市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險

劉麗麗

【關(guān)鍵詞】市盈率;扣凈市盈率;股票投資風(fēng)險

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）08-0093-03

0 引言

自從美國“證券分析之父”巴菲特的導(dǎo)師——本杰明·格雷厄姆在1934年的《證券分析》一書中首次提出“市盈率”的概念后，市盈率一直為國內(nèi)外股票投資界的理論與實務(wù)人士所關(guān)注和跟蹤。市盈率的經(jīng)濟意義可以理解為投資者愿意為公司每股收益所支付的價格，這一價格就是市盈率倍數(shù)，它主要取決于投資人對公司未來發(fā)展的預(yù)期，預(yù)期即存在著不確定性和風(fēng)險。歷次股票市場的真實波動也見證了市盈率與股票投資風(fēng)險之間的密切關(guān)系。

1 文獻綜述

1.1 股票投資風(fēng)險

股票投資風(fēng)險是股票投資者購進股票后遭遇股價下跌損失的可能性。通常情況下，股票投資市場的波動性越大，個股的股票投資風(fēng)險就越大。股票投資風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險又稱為市場風(fēng)險，主要包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、市場風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，因其具有不可分散性，故無法通過技術(shù)手段規(guī)避;非系統(tǒng)風(fēng)險即公司特有風(fēng)險，主要指公司特有的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險和操作性風(fēng)險，通常可以通過有效投資組合進行減弱或規(guī)避。

1.2 股票投資風(fēng)險評估方法

基于宏觀和微觀的原因，股票投資風(fēng)險不可完全避免，但為了有效控制股票投資風(fēng)險，客觀上促進了股票投資風(fēng)險評估方法的研究。目前，為理論和實務(wù)界所認可的股票投資風(fēng)險評估方法主要有三大類。

1.2.1 專家調(diào)查法

專家調(diào)查法又稱“特爾斐法”。即以問卷的形式向證券投資專家（證券從業(yè)人員、證券分析師、證券行業(yè)監(jiān)管者、證券報刊編輯、從事證券研究的教授、學(xué)者等）征求關(guān)于股票投資風(fēng)險的看法，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于股票投資風(fēng)險的結(jié)論。專家的知識和經(jīng)驗雖然豐富，但是該法容易受到權(quán)威專家意見的影響，同時無法避免其主觀性。因此，此種方法一般可作為經(jīng)濟計量評估法和財務(wù)指標評估法的參考。

1.2.2 股票投資收益標準差

該法將計量經(jīng)濟學(xué)運用到股票投資風(fēng)險評估中，用數(shù)理統(tǒng)計中的股票投資收益標準差衡量股票投資風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計周期不同，其可分為日股票投資收益標準差、月股票投資收益標準差和年股票投資收益標準差。該指標首先計算日/月/年股票收益率，然后再計算日/月/年股票投資收益標準差，具體計算公式如下：

日股票收益率=（當日股票收盤價-前一日股票收盤價）/前一日股票收盤價 （1）

月股票收益率=（當月月末股票收盤價-上月月末股票收盤價）/上月月末股票收盤價 （2）

年股票收益率=（當年年末股票收盤價-上年年末股票收盤價）/上年年末股票收盤價 （3）

公式（4）中，σ表示根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算的標準差;Rt表示第t日/月/年所實現(xiàn)的報酬率（收益率）;表示過去第n日/月/年內(nèi)獲得的平均日/月/年度報酬率（收益率）。

此處的標準差是根據(jù)股票歷史數(shù)據(jù)計算股票報酬率變動的標準差，進而衡量股票投資風(fēng)險。標準差越大表示統(tǒng)計周期內(nèi)收益率與收益率的均值偏離越大，說明該股票的投資風(fēng)險越大;反之，則越小。由于月度統(tǒng)計周期適中，因此我國實證研究中月股票收益率標準差的使用頻率比較高。

1.2.3 財務(wù)指標評估法

（1）市盈率。即普通股每股市價與每股收益的比率[1]。自市盈率誕生以來，就一直作為證券投資人進行股票投資決策的重要參考指標，廣泛應(yīng)用于證券估值、股票投資風(fēng)險衡量等領(lǐng)域[2]。由圖1可以清晰地看出，市盈率與股票投資風(fēng)險有著密不可分的關(guān)系，每當市盈率達到階段性高點，股票的市值通常也會達到階段性高點，而此后就是斷崖式下跌。由此可知，平均市盈率與股票投資風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）其他財務(wù)指標。除市盈率外，還可以用盈利能力指標、償債能力指標、營運能力指標和發(fā)展能力指標反映股票投資風(fēng)險。

2 概念解析

2.1 市盈率的概念與分類

市盈率（P/E），也稱市價盈余比率，其計算公式如下：

市盈率=每股市價/每股收益 （5）

根據(jù)每股收益的取值不同，市盈率又分為靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率、滾動市盈率。

靜態(tài)市盈率=股票每股市價/上年度每股收益 （6）

動態(tài)市盈率=股票每股市價/預(yù)估全年每股收益 （7）

滾動市盈率=股票每股市價/最近4個季度的每股收益（8）

一般意義上的市盈率指的是靜態(tài)市盈率;預(yù)估收益由于預(yù)測人和預(yù)測方法不同得到的結(jié)果也不盡相同，動態(tài)市盈率的主觀性更強;滾動市盈率由于其取與目前最接近的4個季度的每股收益，因此從反映股票投資風(fēng)險的角度看，其參考價值相對更強，但其變動頻率更高。

2.2 扣凈市盈率的概念與分類

市盈率未考慮投資者購買股票后已經(jīng)擁有被投資公司凈資產(chǎn)的事實，故以每股市價和每股收益計算的市盈率所反映的股票投資風(fēng)險還不夠全面，因此本文提出“扣凈市盈率”的概念。

扣凈市盈率（Net Assets Deducted Price-Earnings Ratio，NAD P/E），即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是每股收益的倍數(shù)。其計算公式如下：

扣凈市盈率=（每股市價-每股凈資產(chǎn)）/每股收益 （9）

同樣，根據(jù)每股收益的取值不同，扣凈市盈率也分為靜態(tài)扣凈市盈率、動態(tài)扣凈市盈率、滾動扣凈市盈率。

靜態(tài)扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是上年度每股收益的倍數(shù)。動態(tài)扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是預(yù)估全年每股收益的倍數(shù)。滾動扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是最近4個季度的每股收益的倍數(shù)。

扣凈市盈率在每股市價的基礎(chǔ)上先扣除了每股凈資產(chǎn)，然后除以每股收益，因此其相對市盈率能夠更全面、更深入地反映股票投資風(fēng)險。

3 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的規(guī)范分析

3.1 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的理論分析

一般情況下，市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險正向相關(guān)，持續(xù)的高市盈率意味著較高的股票投資風(fēng)險。扣凈市盈率相對市盈率增加了每股凈資產(chǎn)因素，其本質(zhì)是市盈率與市凈率的融合，因此本文認為扣凈市盈率在衡量股票投資風(fēng)險方面比市盈率更全面、更直接、更具優(yōu)勢。

3.2 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的數(shù)學(xué)分析

假定：甲投資者想在A、B股票中選擇一只股票進行投資，A、B股票價格均為50元/股且兩只股票上一年度的每股收益均為1元，A公司的每股凈資產(chǎn)為10元/股，B公司的每股凈資產(chǎn)為30元/股。行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展前景等其他方面相同。甲投資者應(yīng)該如何選擇呢？

從表1可知，A、B兩只股票的市盈率均為50倍，因此單從市盈率的角度，甲投資者無法做出明確的選擇;然而，A、B兩只股票的扣凈市盈率分別為40倍和20倍，即從每股收益補償扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價的角度看，A股票需要40年，B股票需要20年。至此我們可以看出，甲投資者選擇B股票更明智。因此，我們可以得出結(jié)論，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系更密切。

4 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的實證分析

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取截至2019年12月31日收市在我國A股上市的3 741家上市公司為初始研究樣本。根據(jù)研究需要，對初始樣本做如下剔除：第一，剔除2019年1月1日—2019年12月31日期間暫停上市、退市或終止上市及年中上市等無法取得月股票收益率標準差的上市公司。第二，基于市盈率及扣凈市盈率指標的意義，剔除每股收益為負的上市公司。第三，如果每股市價小于每股凈資產(chǎn)，基于會計客觀性原則，那么投資這些股票風(fēng)險較小，故剔除每股市價小于每股凈資產(chǎn)的上市公司。第四，為避免數(shù)據(jù)異常值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理，共獲得有效研究樣本2 606個。數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫及同花順股票交易軟件，使用Excel 2010、Stata 14.0及SPSS 19.0軟件進行統(tǒng)計與分析。

4.2 研究設(shè)計

風(fēng)險（Risk），廣義來講其本質(zhì)是未來結(jié)果的不確定性。基于此，股票投資風(fēng)險可以理解為股票價格的不確定性，我們可以用股票價格的波動性指標——月股票投資收益率標準差衡量股票投資風(fēng)險。

4.3 實證結(jié)果分析

4.3.1 描述性分析

表2為主要研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，但需注意的是表2為扣除虧損公司和市盈率極端值等情況下的我國A股2019年12月31日的上市公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，月股票收益率標準差的極小值為0.25，極大值為0.63，均值為0.3，標準差為0.03，說明月股票收益率標準差有一定的波動，但波動率總體不是很大;市盈率的極小值為6.07，極大值為713.48，說明我國A股上市公司間的市盈率差異巨大;扣凈市盈率的極小值為0.42，極大值為560.26，說明我國A股上市公司間的扣凈市盈率差異也十分巨大，但是其差異較市盈率已明顯縮小;市盈率的均值為61.23，扣凈市盈率的均值為37.91，可以看出扣凈市盈率均值和市盈率均值的差異明顯;市盈率的標準差為85.10，扣凈市盈率的標準差為61.05，可以看出市盈率的波動幅度比扣凈市盈率的波動幅度更大。綜上可以得出，市盈率比扣凈市盈率的波動更大。

4.3.2 相關(guān)分析

常見的相關(guān)系數(shù)有皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)、Spearman相關(guān)系數(shù)、Kendall相關(guān)系數(shù)。但Pearson相關(guān)系數(shù)要求數(shù)據(jù)需是符合正態(tài)分布的連續(xù)型數(shù)值變量。因此，接下來我們先做數(shù)據(jù)正態(tài)分布的K-S檢驗。

從表3可以看出，月度股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率的單樣本K-S檢驗Z統(tǒng)計量值分別為7.589、13.196、13.761，漸進顯著性水平均為0且都小于0.05，所以月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率均不服從正態(tài)分布。

根據(jù)上述分析，月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率相關(guān)性分析不能使用Pearson相關(guān)系數(shù)，故本文選擇Spearman相關(guān)系數(shù)分析三者之間的相關(guān)關(guān)系，具體見表4。

由表4可知，月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率三者之間的Sig.（雙側(cè)）的P值均為0.000且小于0.01，說明三者之間顯著相關(guān)。同時研究發(fā)現(xiàn)，市盈率、扣凈市盈率的相關(guān)系數(shù)為0.899，說明市盈率、扣凈市盈率高度相關(guān);市盈率與月股票收益率標準差的相關(guān)系數(shù)是0.300，而扣凈市盈率與月股票收益率標準差的相關(guān)系數(shù)是0.353，說明相對市盈率，扣凈市盈率與月股票收益率標準差的相關(guān)性更強。由此得出，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險關(guān)系更密切。

5 研究結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論

本研究具有一定的理論意義和實踐意義：提出一個新的衡量股票投資風(fēng)險的財務(wù)指標——扣凈市盈率。本文的規(guī)范研究和實證研究均表明，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系更密切。

5.2 研究展望

本研究使用我國A股2019年月股票收益率標準差數(shù)據(jù)驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系。筆者認為，將來可以考慮從我國股票市場不同時期的數(shù)據(jù)乃至全球其他股票市場不同時期的數(shù)據(jù)驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系。

本研究使用月股票投資收益率標準差表示股票投資風(fēng)險，通過市盈率、扣凈市盈率與月股票投資收益率標準差相關(guān)系數(shù)的差異，說明市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系，雖然從統(tǒng)計學(xué)角度來看理論依據(jù)比較充分，但是股票投資風(fēng)險受眾多因素影響，月股票投資收益率標準差是否是股票投資風(fēng)險最真實、最全面的衡量指標還需進一步的論證。

參 考 文 獻

[1]荊新，王化成，劉俊彥.財務(wù)管理學(xué)[M].第11版.北京：中國人民大學(xué)出版社，2018.

[2]馬黎政.股票收益率離散度的風(fēng)險溢價分析[J].統(tǒng)計與決策，2020（16）：150-153.