混合所有制改革對(duì)云南白藥財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究

廖勝藍(lán) 梅琴琴 程璇

摘 要：我國(guó)目前已進(jìn)入以經(jīng)濟(jì)體制改革為重點(diǎn)的全面深化改革期，在該階段，混合所有制改革成為工作重心，各類央企、國(guó)企紛紛進(jìn)入混改試點(diǎn)范圍，加入引入民營(yíng)資本力量的行列。本文分析了混合所有制改革對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的多方面影響，借鑒了實(shí)證研究中衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的經(jīng)典做法，將企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效拆分為四個(gè)維度，對(duì)云南白藥混改后財(cái)務(wù)績(jī)效所受影響進(jìn)行分析，并對(duì)當(dāng)前國(guó)企混改情況進(jìn)行了總結(jié)和展望。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;財(cái)務(wù)績(jī)效;多因子分析

一、引言

20世紀(jì)90年代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一個(gè)新階段，提出了混合所有制改革的方案，旨在為國(guó)企引入民營(yíng)資本力量，以此改善國(guó)有資本結(jié)構(gòu)引起的各種問題，促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。在混合所有制改革的早期，資本市場(chǎng)建設(shè)尚不完善，混改的目的以重組優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使國(guó)企上市為主，但剝離出的資產(chǎn)成為很大問題，混改成為國(guó)企獲得融資的一個(gè)渠道，不僅制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展，并且治標(biāo)不治本。混合所有制改革發(fā)展到目前階段，已經(jīng)從為國(guó)企提供融資的定位逐漸轉(zhuǎn)向國(guó)企市場(chǎng)化定位，要通過混改實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制的徹底改革，體制龐大、數(shù)量眾多的國(guó)企必將在全面經(jīng)濟(jì)改革中發(fā)揮主要作用。在現(xiàn)階段，混改注重國(guó)企的管理體制，以及國(guó)有資本的保本增值，要在國(guó)企改革的基礎(chǔ)上推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，在保證國(guó)有資本占主導(dǎo)地位的前提下，促進(jìn)其他所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。

黨的十八屆三中全會(huì)提出，要明確政府與市場(chǎng)的關(guān)系，全面深化改革尤其是經(jīng)濟(jì)體制改革。在十九大的報(bào)告中，國(guó)家再次強(qiáng)調(diào)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)要堅(jiān)持持續(xù)健康發(fā)展，地方政府應(yīng)鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)指方向。2018年11月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委通過會(huì)議決定推動(dòng)國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)工作，新增一批名單11個(gè)試點(diǎn)企業(yè)，有助于這些企業(yè)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式、調(diào)整產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，也能推進(jìn)國(guó)資投資的步伐。在此之前，共計(jì)已在10家央企和122家地方國(guó)有企業(yè)共計(jì)132家企業(yè)開展了試點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于混合所有制的相關(guān)研究

混改造成的直接影響是豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能不再由國(guó)資控股。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致股權(quán)集中度降低。早年研究對(duì)股權(quán)集中度降低的影響得出負(fù)面評(píng)價(jià)。Pagano et al.（1998）認(rèn)為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要一定程度的分散措施，最常見的是公司上市，但這也意味著需要承擔(dān)上市成本和面臨一系列嚴(yán)密的披露規(guī)則。現(xiàn)在出現(xiàn)許多研究支持股權(quán)集中度降低提升企業(yè)績(jī)效的結(jié)論。穆林娟等（2015）以兩個(gè)混改實(shí)例為支撐，認(rèn)為案例中所推行的雙方各50%的股權(quán)結(jié)構(gòu)將其與公司治理結(jié)合起來(lái)，一方控制董事會(huì)，一方控制經(jīng)理層，使得公司的權(quán)利達(dá)到一個(gè)相對(duì)制衡的狀態(tài)。王進(jìn)朝等（2020）選取了2013年-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用中介效應(yīng)三階段回歸模型，得出結(jié)論表明股權(quán)制衡度會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生正向作用，但會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的影響成倒U型關(guān)系的結(jié)論更為合理。孫永祥等（1999）根據(jù)第一大股東持股比例將上市公司分為三類，并依照最大股東為國(guó)家股還是法人股再次分類，發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東所占公司股權(quán)比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例達(dá)到50%左右開始下降。張懷進(jìn)等（2015）選取了2012年-2014年滬深上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例達(dá)到一定水平，是有利于國(guó)有資本保本增值的，而國(guó)企托賓Q值卻在國(guó)有股比例過高時(shí)隨著國(guó)有股比例增高而逐漸下降。對(duì)于倒U型關(guān)系的頂點(diǎn)值，陳秋星等（2020）通過構(gòu)建回歸模型更為準(zhǔn)確地算出，最優(yōu)股權(quán)混合度為58%。

民營(yíng)股東進(jìn)入國(guó)企使得他們也有權(quán)向企業(yè)委派董事，構(gòu)建更加完善的內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)。李濤（2002）以我國(guó)上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為在公司治理不完善的時(shí)期，一定比例的國(guó)有股可以提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，上市后應(yīng)該減少在業(yè)績(jī)較差的公司的國(guó)有股比例。陳曉等（2005）從關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)角度闡述了國(guó)有企業(yè)改制過程中的公司治理問題，可以將部分國(guó)有股在市場(chǎng)基礎(chǔ)上出售給民營(yíng)企業(yè)等戰(zhàn)略投資者，有助于形成股東間相互制衡，從而提升公司的治理能力。

混合所有制改革為國(guó)企引入民營(yíng)資本力量，會(huì)從多方面對(duì)國(guó)企的績(jī)效產(chǎn)生影響。在投資效率方面，楊志強(qiáng)等（2018）以2004年-2015年我國(guó)上市國(guó)企為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，作為混改方式之一，股權(quán)激勵(lì)能夠抑制國(guó)企的非效率投資。在創(chuàng)新績(jī)效方面，鄧溪樂等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營(yíng)三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，劉小玄等（2005）通過選取1994年-1999年競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的451家樣本企業(yè)的研究數(shù)據(jù)，結(jié)果表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)作用，而非國(guó)有資本有促進(jìn)效應(yīng)。

2.關(guān)于財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)研究

在如今財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)研究中，大多數(shù)研究采用了因子分析法。因子分析法將評(píng)價(jià)體系分為三個(gè)層次，可以將第三層次的量化指標(biāo)分配到第二層次的不同維度，再由此進(jìn)行第一層次的綜合評(píng)價(jià)。在這類研究中，張勁松等（2020）選取了第二層次的四個(gè)維度——盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力——對(duì)第一層次財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。大多數(shù)研究，例如楊世龍（2020）對(duì)于家電企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)以及高巖芳等（2016）對(duì)于電信企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)，都對(duì)第二層次選用了相同的四個(gè)維度，這四個(gè)維度也是來(lái)源于《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)價(jià)維度。而根據(jù)不同的行業(yè)，部分研究會(huì)基于行業(yè)的特殊性或其他考慮，對(duì)維度進(jìn)行變動(dòng)或者增減，以增強(qiáng)評(píng)價(jià)體系的全面性和研究的說(shuō)服力。王全在（2017）在對(duì)汽車制造行業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)研究中，在四個(gè)維度的基礎(chǔ)上增加了股東獲利指標(biāo)，柯細(xì)梅（2020）對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效分析，保留了盈利能力和成長(zhǎng)能力，而將剩下的指標(biāo)替換為資本充足性、資本質(zhì)量和流動(dòng)性。Nida Turegun（2019）從流動(dòng)性、盈利能力、償債能力和活躍度四個(gè)方面進(jìn)行了分析。少數(shù)研究未采用因子分析法，例如Nicola et al.（2019）使用ROA、ROE等十多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了回歸分析。

3.研究評(píng)述

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性，大多數(shù)有關(guān)混合所有制改革的研究集中于國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，國(guó)外學(xué)者的研究也大多集中于我國(guó)的混改模式。而在這些研究中，許多研究主要是針對(duì)于混合所有制改革通過某一中間機(jī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響，且多為實(shí)證，較少有針對(duì)單一案例的研究。隨著混改的推行，相關(guān)研究也隨之增加，其范圍之廣與研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)精確度也在提升。

三、云南白藥案例分析

2015年9月，中央改革國(guó)企方案將新一輪改革重點(diǎn)放到省級(jí)國(guó)企上，正值云南白藥業(yè)績(jī)有所下降，高管中有較多行政指派人員，在市場(chǎng)化程度較高的醫(yī)藥行業(yè)中，這種高管結(jié)構(gòu)使其缺乏活力，急需他方的介入。于是云南省積極響應(yīng)中央號(hào)召，希望云南白藥繼續(xù)作為國(guó)有資本的一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展下去，將云南白藥列入試點(diǎn)范圍。混改前，云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)典型的三層架構(gòu)，由云南國(guó)資委全資控股云南白藥控股有限公司，再由白藥控股持有41.25%云南白藥上市公司的股份，實(shí)現(xiàn)云南國(guó)資委對(duì)上市公司的實(shí)際控制。

云南白藥的混改分為兩個(gè)階段。

第一階段，在云南白藥進(jìn)入試點(diǎn)范圍后，早就對(duì)云南白藥感興趣的新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)始人陳發(fā)樹借此機(jī)會(huì)，不惜花大價(jià)錢，在2016年12月，向白藥控股增資254億元，遠(yuǎn)超其全部身家。交易完成后，新華都與云南國(guó)資委各持股50%。2017年4月，白藥控股替換了所有原有董事會(huì)成員，新董事會(huì)中，云南國(guó)資委和新華都各提名兩人。此時(shí)，關(guān)鍵在于再引入一家有醫(yī)療背景的投資者。2017年6月，江蘇魚躍向白藥控股增資56.38億元，占10%的股份，并向董事會(huì)增派一名江蘇魚躍委派的董事，打破決策上云南國(guó)資委和新華都可能形成的僵局，白藥控股形成了45：45：10的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在此次混改中，云南白藥的高管去委任制，不再享有國(guó)企干部的待遇，而是通過人才市場(chǎng)進(jìn)行選聘，有效提高了領(lǐng)導(dǎo)班子的專業(yè)性。

第二階段，由于白藥控股自身也從事醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務(wù)，其在引入民營(yíng)資本時(shí)所獲得的300多億資金將會(huì)造成與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。并且在傳統(tǒng)的三層架構(gòu)下，決策過程更加復(fù)雜，決策效率也會(huì)降低。混改前，新華都及陳發(fā)樹已持有上市公司4.35%的股份，為了保證國(guó)有資本不流失，經(jīng)過協(xié)商后，陳發(fā)樹退出了一部分股份。此后在2018年中開始，兩家以1股換1股的辦法經(jīng)過一系列復(fù)雜的技術(shù)處理，直到2019年中，終于實(shí)現(xiàn)了吸收合并，白藥控股原先的三位股東各持有25.14%、25.14%、5.58%的股份。至此，云南白藥轟轟烈烈的混合所有制改革終于落下了帷幕。

四、云南白藥財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文從多因子分析的四個(gè)維度對(duì)云南白藥混合所有制改革前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析。

1.盈利能力

本文選取了總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)云南白藥盈利能力進(jìn)行分析。首先，從總資產(chǎn)收益率來(lái)看，2016年到2018年總資產(chǎn)收益率不斷下降，且2018年的下降幅度很大。分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這是由于2018年云南白藥資產(chǎn)總額突然擴(kuò)大至其約兩倍，而凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度導(dǎo)致。之后兩年總資產(chǎn)收益率開始穩(wěn)步回升。

其次，由于權(quán)益乘數(shù)比較穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)主要受總資產(chǎn)收益率的影響，因此兩者走勢(shì)基本一致。

最后，每股收益反應(yīng)的是公司每股盈利能力，由圖1可以看出2016年-2018年云南白藥的每股收益雖有起伏但是變動(dòng)比較小，但在2018年之后，該指標(biāo)穩(wěn)步提升，到2020年已達(dá)到4.3左右，說(shuō)明混改對(duì)于每股盈利有正向的作用。

2.營(yíng)運(yùn)能力

本文選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量營(yíng)運(yùn)能力的變動(dòng)。首先，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是從整體評(píng)價(jià)公司的營(yíng)運(yùn)能力，由圖2可以看出，2018年云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.9左右陡然下降至0.5左右，之后穩(wěn)定保持在這一水平。這主要是因?yàn)楣举Y產(chǎn)總額增長(zhǎng)速度較快，而營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)較慢。這種變化表明云南白藥公司整體上資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度變慢了。

其次，可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了一個(gè)先下降后上升并逐漸回到原來(lái)水平的趨勢(shì)，變化較小，說(shuō)明混改對(duì)存貨的周轉(zhuǎn)速度影響不大。

最后，是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2017年以后，應(yīng)收賬款的變動(dòng)幅度很大，2017年-2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率快速上升，2019年數(shù)值接近8，達(dá)到頂峰，這主要是因?yàn)?019年云南白藥應(yīng)收賬款與往年相比減少而導(dǎo)致。2020年數(shù)值又下降到5左右。

3.償債能力

償債能力是指企業(yè)償還到期債務(wù)（包含本金及利息）的能力，能否及時(shí)償還到期債務(wù)，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的重要標(biāo)志。本文選取了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金流量比率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)分析云南白藥兩次混改后的償債能力變化情況。可以看出，在第一、二階段混改過程中流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都呈明顯的上升態(tài)勢(shì)，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力得到增強(qiáng)，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率呈逐步下降的趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債水平有所降低，而現(xiàn)金流量比率雖然在第一階段的混改中猛烈下降，這是由于本期的現(xiàn)金流入增幅小于現(xiàn)金流出增幅，但是在2019年初的第二階段混改中，現(xiàn)金流量比率呈回升的態(tài)勢(shì)。綜上所述，云南白藥混合所有制改革后的整體償債能力有所提高。

4.成長(zhǎng)能力

企業(yè)成長(zhǎng)能力分析是指企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)與發(fā)展速度，包括企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、利潤(rùn)和所有者權(quán)益的增加。評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)能力的主要指標(biāo)有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，本文通過以上3個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)云南白藥的成長(zhǎng)能力。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要標(biāo)志，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于零，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)。該指標(biāo)值越高，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度越快，企業(yè)市場(chǎng)前景越好。2016年-2020年云南白藥營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均大于零，且在第一階段混改后呈上升趨勢(shì)，第二階段增長(zhǎng)率雖有所下降，但也基本維持在10%左右。以上表明，混合所有制改革在一定程度上提升了企業(yè)的發(fā)展速度，獲得了更多的市場(chǎng)份額。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是分析企業(yè)當(dāng)年資本積累能力和發(fā)展能力的主要指標(biāo)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的速度越快。在第一階段的混改中，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率迅猛上升，而在第二次混改中，該比率也迅速下跌，其原因是在吸收合并整體上市的過程中會(huì)對(duì)自身的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行整改處理，但在2019年之后呈逐步上升的趨勢(shì)。總體而言，云南白藥仍然具備潛在的發(fā)展能力。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是指企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)比上期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，指標(biāo)值越大代表企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。從第一階段混改開始，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直逐步上升，說(shuō)明混合所有制改革使得云南白藥的盈利能力增強(qiáng)。

五、總結(jié)

云南白藥的兩階段混改使其盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力都有一定程度的提高，但整體上看這種提升是在第二階段混改完成后才逐漸穩(wěn)定。結(jié)合當(dāng)下一些經(jīng)典案例，國(guó)企混改后會(huì)有一定的資產(chǎn)重整期，在這個(gè)期間，國(guó)企會(huì)結(jié)合引進(jìn)的民營(yíng)資本力量對(duì)所持有的資產(chǎn)進(jìn)行梳理，各方面財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)并不穩(wěn)定。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革還有很長(zhǎng)的路要走，國(guó)企混改在注重防止控制權(quán)流失的前提下，也要考慮到適應(yīng)市場(chǎng)、迎合市場(chǎng)做出改變，才能開創(chuàng)新局面。

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作者簡(jiǎn)介：廖勝藍(lán)（1998.12- ），女，漢族，籍貫：湖北當(dāng)陽(yáng)，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院審計(jì)專業(yè)在讀研究生，研究方向：公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理