基于EVA的企業價值評估

付洪壘 趙凱麗

摘 要：自2010年國資委在央企全面推行EVA考核指標以來，經濟增加值（EVA）就備受我國投資者和企業管理者們的青睞。EVA作為度量企業業績的一項重要指標，不僅考慮了債務資本成本同時也考慮了股權資本成本，其目標是為股東創造真正的經濟價值。本文選取長安汽車公司，計算長安汽車2016年-2020年的EVA值，并根據這五年的EVA值預測未來五年（2021年-2025年）EVA值，最終估算出長安汽車2020年的企業價值。最后將2020年長安汽車價值評估的結果與A股市場的股價進行對比分析，得出長安汽車股價被高估的結論，結合分析結果為投資者進行投資和企業經營管理提供建議。

關鍵詞：EVA;企業價值評估;長安汽車

一、引言

汽車行業作為我國傳統行業之一，對于我國經濟的發展起到了極其重要的作用。當今世界科技不斷創新，推動了汽車行業的進步與發展，新能源、數字化和智能化不僅沒有淘汰汽車行業，反而加速了汽車行業的進程，尤其是當下熱門的新能源汽車的發展推動了整個行業的進步。2021年4月19日華為宣布正式開啟汽車售賣業務，使當天多家汽車企業股票漲停，長安汽車股票當日漲幅10%。事實上，除了華為，小米、騰訊、阿里巴巴等多家互聯網巨頭也早就加入到了汽車制造中。由此可以看出作為傳統行業的汽車行業并沒有逐漸走向衰退，而是順應著時代的腳步繼續前進。因此汽車行業也一直是投資者們熱衷于關注的行業，對汽車行業進行企業價值評估也顯得尤為重要。企業價值評估的方法有很多，但運用EVA的方式對企業進行價值評估可以充分考慮企業是否為股東創造真正的價值，因此本文采用EVA的方式對企業進行價值評估。本文將基于EVA的方法對長安汽車企業進行價值評估，并給汽車行業中的投資者們進行投資給出相應的建議。

二、EVA計算及價值評估模型

1. EVA的概念與發展

EVA中文翻譯過來為經濟增加值，首次提出是在1990年，由美國的一家咨詢公司提出來作為企業度量業績的評價指標，后來以EVA為基礎建立了一套EVA的評價體系。EVA理論來源于剩余收益（RI）的思想，EVA是指稅后凈營業利潤扣除包括股權和債務的全部投入資本的機會成本后所得，其本質是經濟利潤而不是會計利潤。

EVA體現了企業價值最大化的目標，而不是僅從傳統的利潤最大化角度來考慮問題。它關注價值創造的途徑，影響企業所有的決策，從基層到董事會的所有決策EVA都會對其產生影響。EVA發展到現在，不僅可以評價企業價值創造還可以作為評價管理層經營業績好壞的指標。EVA也逐步形成了一個自己獨有的4M體系，包括業績評價（Measurement）、管理體系（Management）、激勵制度（Motivation）、理念體系（Mindset）。4M體系可以作為全面財務管理體系的基礎，激勵制度包括EVA紅利計劃，紅利可不直接支付給管理者可存入紅利銀行。EVA發展到現在可以與杜邦分析法相結合或與平衡計分卡相結合來評價企業價值與業績。

2. EVA的計算

EVA的計算公式可以表達為：

EVA=稅后凈營業利潤-總資本×加權平均資本成本

從表達式可以得出，只有當EVA的計算值大于零時才可以表明企業真正創造了價值。通常在計算稅后凈營業利潤時是通過對利潤表中的凈利潤進行調整最終得出稅后凈營業利潤。然而在對凈利潤進行調整時其實是有一百多個調整項目，但實際操作過程中不需要對每一個調整項目都做調整，我們僅需要對其中的5-10項進行調整即可。因此稅后凈營業利潤的表達式為：

稅后凈營業利潤=稅后凈利潤+利息費用+少數股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加+其他準備金余額的增加+資本化研發費用-資本化研發費用在本年的攤銷

EVA公式中的減數項為總資本×加權平均資本成本，這里的總資本既包括債務資本也包括權益資本。債務資本主要是指長期借款和短期借款，而權益資本要考慮所有股東的資本。資本總額的表達式為：

資本總額=股東權益合計+少數股東權益+遞延稅款貸方余額（借方余額則為負）+各種準備金+累計商譽攤銷+研發費用資本化金額+借款總額

加權平均資本成本（WACC）是考慮了權益和債務兩個資本成本，并且要考慮兩者占總資本的權重。其中股權資本成本是運用資本資產定價模型來計算出的。

WACC=股本資本成本×股本資本占全部資本比重+債務資本成本×債務資本占全部資本比重

股權資本成本=無風險收益率+β系數×（股本市場預期收益率-無風險收益率）

3. EVA價值評估模型

EVA價值評估可以用現金流量折現法的原理來理解，企業價值等于初始投資成本加企業未來EVA的現值。EVA估值模型可以分為三種，單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。

兩階段模型一般適用于企業分為高速增長期和穩定增長期，長安汽車作為我國的傳統行業，其高速增長期已經完成現在已經進入穩定增長期，因此本文在對長安汽車進行分析時，選用兩階段增長模型來對企業進行價值評估。兩階段增長模型的表達式為：

4. EVA的優勢

（1）EVA考慮了股權資本成本。傳統的會計利潤在計算過程中并沒有考慮股東提供資金的成本，而在計算經濟增加值時要求我們必須考慮股權資本成本，這充分體現了公司要實現股東價值最大化的目標。

（2）EVA考慮公司長遠目標，避免短視化行為。EVA考核指標要求企業站在長遠發展的角度考慮問題，更加注重企業的可持續發展能力。例如EVA考核指標充分考慮了研發費用、人才培訓、品牌市場的開拓對企業長遠發展的影響，在計算企業經濟增加值時我們往往要剔除掉這些因素對企業短期利潤的影響，避免管理層為追求短期利潤最大化而忽視了企業的長遠發展。

（3）EVA有利于企業建立完善的績效考核制度。EVA評價指標不僅可用于企業整體的評價，還可以考核企業各部門的業績，同樣也可應用到高管的績效評價中。利用EVA評價體系也可以建立健全企業的激勵機制，更好地激勵員工。

（4）EVA評價指標較傳統的利潤指標更能反映企業現狀。傳統的利潤指標，企業可以采用各種手段對利潤進行操縱，而經濟增加值是以稅后凈營業利潤為起點，稅后凈營業利潤是通過凈利潤進行一定的調整得來，更容易反映企業的真實經營狀況，不易被操縱。

三、案例分析

長安汽車是我國國產汽車制造行業中的領頭羊之一，成立時間早，對我國汽車制造行業產生了深遠的影響，長安汽車有著良好的發展前景。本文以長安汽車2016年到2020年的數據為基礎，計算企業2016年到2020年的EVA值，并預測企業未來EVA值，最終得出長安汽車2020年企業價值，并與A股市場上的股價進行對比，根據估算出的企業價值給投資者投資提供參考意見。

1.長安汽車2016年-2020年EVA值的計算

稅后凈營業利潤在計算時依據上文中的計算公式對會計利潤進行調整，根據長安汽車的實際情況和所獲取的數據信息，長安汽車所需調整項為所得稅、利息費用、遞延所得稅、研發費用、資產減值損失和少數股東損益。資本總額的計算同樣根據上文中提及的公式并結合長安汽車的實際情況計算出長安汽車的總資本（見表1、表2）。

其次是計算WACC，在計算債務資本成本時運用中國人民銀行公布的短期貸款利率（4.35%）和中長期貸款利率來計算，中長期貸款率選擇一至五年期的貸款利率（4.75%）。而股權資本成本的計算則根據資本資產定價模型得出，其中無風險利率選用央行公布的一年期定期存款利率。市場風險溢價用GDP增長率來表示。運用同花順查找長安汽車股票2016年到2020年的β系數（見表3、表4、表5）。

根據表5可以得出，長安汽車2016年到2020年EVA值呈逐年遞減趨勢，并且2019年企業的EVA值為負數，EVA<0，表明企業沒有真正地創造價值，并且企業2019年的凈利潤為-26.49億元，企業在2019年整體的經營狀況較差。但是在2020年企業的EVA值較2019年有所增加，EVA值轉為正數，可以看出這兩年企業的EVA值波動較為明顯。

2.長安汽車價值評估

長安汽車經過多年的發展，已經發展到較為成熟的階段，通過2020年長安汽車在新冠疫情之下仍保持經濟增長的狀態也可以證明企業發展成熟穩定，不會有較大波動。長安汽車在經歷一段時期EVA值和稅后凈營業利潤下降后，2019年到2020年仍呈增長趨勢，并且結合新冠疫情好轉，認為汽車行業未來會有較好的發展。本文認為長安汽車未來稅后凈營業利潤以2020年稅后凈營業利潤增長率24%為基礎呈逐年遞增狀態。由于汽車行業發展成熟，本文以2016年到2020年WACC的平均值7.0%作為未來五年的WACC值，以2016年到2020年資本總額的平均增長率13%作為未來五年的資本總額的增長率。本文以2020年為基期來預測企業未來五年的EVA值，并結合EVA的預測值估算企業2020年的價值。

根據表6對長安汽車未來五年的預測值得出企業基期2020年企業的價值，長安汽車2020年價值為：2020年企業價值=初始投資成本+預期EVA現值=56449900000+1578698459+

2258608617+3094835029+4033449312+5175615673=72591107090。長安汽車2020年12月31號在A股流通的股數為390064.5萬股，計算出企業的股價為18.6元，而企業12月31號的股價為21.88元，這說明長安汽車當天的股票價值被高估了。

四、結論及啟示

文章運用EVA對企業價值進行評估，長安汽車的EVA呈逐年下降趨勢，尤其在2019年企業的EVA值為負數，企業為股東創造的價值呈逐年遞減狀態，這也表明企業近年來的經營狀況較差。長安汽車股價被高估，股價高估投資者更需謹慎投資。投資者對長安汽車投資時可以運用EVA的方法對企業進行估值，EVA更加考慮到企業的長遠發展，避免投資出現短視化現象，對企業是否能為股東創造更多的價值做出更好的判斷。

研究結論對企業的經營管理也有一定的啟示。首先，企業應著重關注稅后凈營業利潤的變化，長安汽車稅后凈營業利潤變化幅度大，稅后凈營業利潤值忽高忽低，企業管理者應分析其變化的原因，保持企業稅后凈營業利潤的穩定增長。其次，企業管理層應更加關注EVA值在企業經營管理過程中發揮的作用，利用EVA值作為考核指標，實現企業的價值最大化和資源的合理配置。

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