注冊制背景下企業IPO的變化與思考

■曾 珠

在中國資本市場建立30周年之際，修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）于2020年3月1日起施行，自此開始全面推行證券發行注冊制。實際上，我國資本市場推行注冊制的實踐，最早應該追溯到2014年，這既是新三板在全國擴容的開局元年，也開啟了注冊制改革的試驗田，越來越多的創新創業型中小微企業有機會進入資本市場進行直接融資。2019年7月22日，首批試點注冊制的科創板公司上市交易，中國多層次資本市場從此開啟了新篇章。2020年8月24日創業板改革并試點注冊制順利落地。從科創板、創業板試點注冊制的運行情況看，注冊制改革的主要制度安排已經順利通過市場的初步檢驗，“以信息披露為核心、交易所審核、證監會注冊、多元包容的發行上市條件、新股發行承銷市場化、機制公開透明可預期”的注冊制框架初見端倪。這一框架的本質是把選擇權交給市場，真正讓市場在資源配置中起決定性作用，最大限度減少不必要的行政干預。那么，注冊制全面推行之后的資本市場，有哪些新的變化？對企業IPO有什么樣的影響？未來企業的上市之路該如何選擇？這些是本文想要回答的問題。

一、注冊制背景下中國資本市場的新變化

自2019年下半年正式在上交所的科創板實施股票發行注冊制以來，我國的資本市場開始呈現出不同以往的一些新現象和新特征。

（一）牛市和熊市同時存在

剛剛過去的2020年是A股市場極度分裂的一年，熊市特征和牛市特征同時出現。股市里的大多數投資人呈虧損狀態，但整體指數卻呈上漲態勢：滬指漲超13%，深成指漲超38%，創業板指漲超64%。市場上甚至有了“股災式牛市”的說法。圖1反映了中國資本市場呈現的這一殘酷現實：截至2021年2月4日，A股指數已經創了階段性的新高，但是如果以上一波上證指數最低點（2019年1月4日的2440點）為參照線，比當時的股價還低的股票居然達到了1700多只，占比整個A股市場的42%。短短兩個月的時間，從2020年的12月11日到2021年2月3日，這個比例從28%升至42%。這意味著，中國的資本市場真正迎來了指數時代，結構化牛市已經拉開了序幕。

圖1 比上一波上證指數最低點2440點股價低的個股數量統計圖

（二）上市公司的漲跌幅差距前所未有，少數明星個股漲幅顯著

2020年是過去十年中，最大漲幅公司和最大跌幅公司之間差距最大的一年。英科醫療漲了14倍，*ST環球跌了92%，是分裂最嚴重的一年。截至2020年12月31日，A股市場一共有4140家上市公司。除396家新股外，2020年共有2003家上市公司上漲，近50%左右的公司在下跌，中位數漲幅只有3.4%。2021年以來，A股成交額連續10個交易日破萬億，上證指數時隔5年再次突破3600點。但就在交易額連續破萬億、指數連續上漲的同時，2021年A股前9個交易日共有2980只個股下跌，占到所有股票的73.78%，而上漲的個股數量只有1/4左右。所以整體來看，2020年A股仍然是缺乏賺錢效應的，且只有30%的個股跑贏了滬深300指數。不僅中國股市如此，2020年的美國股市也呈現出類似的特征：指數明顯上漲，但股市的賺錢效應并不明顯。道瓊斯指數累漲7.25%，標普500指數累漲16.26%，而納斯達克指數累漲高達43.64%，跑贏了很多投資品種的年化收益率，但市場上大多數美股表現一般，僅少數個股漲幅驚人。然而，兩極分化正是成熟的資本市場特征，在優勝劣汰的市場化股市中，兩極分化一定程度上反映了A股的健康發展。

此外，A股里上漲的企業數量雖然在變少，但上漲的幅度在變大：2020年，股價翻倍的個股有270家，股價漲幅2倍以上的有64家，漲幅3倍及以上的公司有20家。大企業的市值還在繼續上漲：有132家企業市值超千億，7家破萬億。不僅漲幅在變大，A股的振幅也在變大：2020年振幅超過1倍的公司有1261家（2019年為907家），超過3倍的公司為144家（2019年為74家），超5倍的公司11家（2019年為6家），個股振幅平均達到89.37%，創過去5年最高。這說明在科創板和創業板開始實施至出現20%漲跌幅之后，市場上的交易變得更活躍了。雖然明星股的表現使得市場賺錢效應似乎在增加，但賺錢難度也在變大。

（三）未來IPO的整體環境不容樂觀

近兩年A股的很多現象和2015年上半年的新三板極為相似。比如：大盤指數在漲，但很多個股不漲；少數頭部公司融資巨大，但大多數公司融資艱難；整體交易量在放量，但很多公司的交易量在縮量?；仡櫺氯灏l展歷程，很多公司在2015年就面臨融資困難，但頭部公司在2017年流動性仍然尚好，導致不少公司仍認為市場向好而不斷跟進入市。事實上，新三板就是內地市場的第一個注冊制，它在市場化過程中所遇到的問題，在A股逐步全面推開注冊制的過程中也會遇到，出現尾部公司還在迅速膨脹的同時，腰部以下的公司已沒什么市場價值，也享受不到IPO紅利。2020年A股有58家公司跌幅超過50%，6家公司股價跌破1元。2019年發行的新股，破發的有58家。雖然看上去數量不算多，但考慮到2019年和2020年的A股整體環境尚好，至少從指數上看還不能被定義為熊市。倘若未來出現市場回冷或者指數回調，市場情緒不佳，必然會反過來影響IPO整體環境。鑒于這種情況，未來破發的企業會進一步增多，很多新股的IPO定價也會大幅打折。2021年即使不出現明顯的破發潮，現實中的二級市場上也會有越來越多的上市公司發行失敗，或者出現一級市場和二級市場價格倒掛。《2018中國股權轉讓藍皮書》中統計了10只“科技獨角獸”的上市情況，其中70%的獨角獸在上市后半年內，最后一輪投資者出現了虧損，90%最后一輪投資者的收益無法跑贏理財收益。相較于2017年中國一級市場投融資金額的1.6萬億元，2020年已經降到了8000億元，規?？s水了整整一半。

（四）IPO市場的一級化趨勢明顯

近年資本市場呈現出另外一個新現象，企業在上市之后和上市之前差不多。2020年三季度到2021年2月，有699家上市公司最近一個月的日均交易量曾經低于3000萬元人民幣，這些公司的平均市值在35億元。如果按30倍市盈率計算，意味著企業就算做到1個億的凈利潤，可能流動性依舊在衰減。這樣的交易量意味著未來的減持會很困難，不僅是大股東，甚至機構投資者也很難減持。對于企業來說，其處境會極為尷尬：選擇去沖擊IPO仍然面臨較大困難；但如果不選擇進入資本市場，不借助資本的力量發展企業，則會更難。因為如果企業沒有上市，而競爭對手捷足先登成功實現IPO，則企業的未來發展只會更被動。因此，對于千千萬萬有資本運作需求的中小微創新創業企業來說，未來的經營邏輯將發生本質且深刻的變化。

二、資本市場新變化對企業IPO的影響

長期以來，上市一直是大多數企業的夢想和奮斗目標。而在逐步全面推行注冊制背景下，資本市場的生態環境和賺錢邏輯正在無聲無息地改變，未來的IPO和注冊制之前的IPO不可同日而語。在注冊制環境下，市場的行為模式在發生變化，估值偏好在發生變化，漲跌邏輯在發生變化。在這個市場里，熊市和牛市甚至在同一個板塊中同時發生。資本市場的生態環境已經變為：A股市場將越來越多地呈現出成熟化的美股市場特征，未來預期市場將進一步兩級分化，好的股票漲上天，差的股票跌入地。資本市場的上述新變化對未來的IPO企業影響如下：

（一）未來企業IPO的效率和性價比將大打折扣

從整體環境看，上市公司不再是資本市場上寶貴的稀缺資源，就如同2014年擴容之后迅速膨脹的新三板一樣：短短三年時間，到2017年11月總掛牌企業數就達到了最高峰11651家。未來五六年左右，A股上市公司突破一萬家是大概率事件。這意味著未來每年大概會新增IPO企業一千家左右。每個行業里都會出現一定數量的上市公司。凡是有自己的核心技術、品牌、市場等競爭力的公司，都有可能踏進A股的大門。同時，從上市進程看，新問題開始出現，老問題依然沒有解決。2020年全年，A股共有上市公司4140家，其中2020年新增A股上市公司396家。截至2021年1月22日，IPO信息披露在審企業共計1055家。其中，傳統板塊198家（上交所主板、深交所中小板），上交所科創板和深交所創業板共計781家，新三板精選層76家。這意味著，即使現在開始全面加速IPO，資本市場要消化完這么多IPO企業也需要至少兩年左右。越來越密集的IPO，意味著從A股“吸血”的融資企業越多，會極大地影響A股的“造血”功能。對于未來發行路演的公司來說，IPO定價不容樂觀，壓力會越來越大，而IPO排隊的時間成本也不容低估，因為未來IPO的效率和性價比均可能大打折扣。

（二）未來資本市場將迎來退市潮

從退市進程看，隨著A股進一步市場化、法治化、退市常態化的深入，資本市場的退市潮可能很快就要來了。其實，一個有進有退、進退大致平衡的資本市場才是健康、成熟市場的體現。以美國為例，1792年就成立的紐交所和1971年成立的納斯達克市場，分別運行了229年和50年，兩個老牌交易所的上市公司之和到2021年2月才7000家左右（由于每天退市公司數量眾多，該數據始終處于動態變化中）。對標我國成立于1990年的A股市場和2014年全國擴容的新三板（旨在打造中國版的納斯達克）市場，才分別運行了31年和7年，就已經超過了12000家（其中A股4000余家、新三板8000余家）。因此，建立市場化的退出機制迫在眉睫。讓市場去優勝劣汰，把資本市場上不能代表先進生產力的企業淘汰掉（甚至不排除部分上市公司主動退市），留下那些真正有業績支撐的優質企業，真正意義上實現股市作為投資市（而不僅僅是融資市）的功能。所以，未來企業即使IPO了，其壓力依然很大，因為如果業績不能增長，不能做大做強，就不能成為資本市場上的優質標的物，就沒有流動性，即有了IPO身份卻得不到IPO的實質性溢價。

（三）資本市場上的資源頭部聚集將愈發明顯

從企業自身發展戰略規劃看，注冊制背景下，企業未來的經營理念、經營目標、經營思路等都需要做出改變。未來不管能不能IPO，或者是否已經IPO，企業都面臨著全行業的洗牌，資源的頭部聚集效應會愈發明顯。包括IPO相關的中介機構亦是如此。大的中介（大型券商、會計事務所、律師事務所等）選擇和頭部企業聯手，腰部和尾部的企業只能和小中介合作，資本市場上的極度分化會越來越嚴重。例如在美國等發達國家成熟的資本市場中，機構抱團、強強合作的現象十分常見，資金、資源向頭部聚集的效應比國內更明顯。截至2021年1月底，累計270多家公司在A股完成注冊制IPO（含科創板、創業板），其中，承接項目數量前五的機構合計輔導的IPO公司數量占比約四成，多為頭部券商。未來評價投資人、投資機構的投資水平也不再是唯IPO數量論了。因為即使已經IPO了，不但是企業壓力依舊，各方合作伙伴也壓力依舊。注冊制背景下，保薦機構和承銷商的券商跟投制度也在逐步完善和改革中。所以，企業未來的經營思路、發展規劃、戰略目標等，都需要重新審視和制定。陪伴企業成長的各方中介、投資機構等，也需要一直為企業信譽背書，共擔風險和責任。

（四）對IPO企業的事后監管進一步加強

從上市后的表現看，企業業績不達標或者違規所面臨的懲罰成本大大增加。實施注冊制后，監管的重心由以前在發行階段的事前監管轉移到了IPO之后的事后監管，比如：新《證券法》要求保薦機構以發行價認購一部分發行人的新股，并設置較長的鎖定期；對于欺詐發行，上市公司信息披露違法，發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述等行為，規定最高可處以一千萬元罰款等。新《證券法》探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。證監會2021年2月5日發布了《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》，要求提交申請前12個月內入股的新增股東都要鎖定36個月；加強對入股價格異常、多層嵌套股東的監管，要求穿透核查；壓實中介機構責任；形成監管合力。新《證券法》取消了暫停上市、恢復上市環節，優化了退市整理期，提高了退市效率。

（五）資本市場的并購重組逐步趨向成熟

從資本市場并購重組的角度看，注冊制全面推行之后，并購市場的黃金時代才真正到來。因為二級市場上的并購標的會大幅增加，當標的物不再稀缺的時候，就會出現被研究不足而被低估的標的物，二級市場的舉牌也會越來越多。部分企業需要進行“換血”，而行業也面臨著洗牌和調整，一些從事夕陽產業的企業需要進入到戰略性新興產業、朝陽產業中去。證監會2019年10月18日正式發布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，允許符合條件的企業在創業板重組上市，恢復重組上市配套融資等，進一步放寬了對上市公司重組的限制，意在重新激活并購重組市場，促進資源向代表先進生產力的高新技術企業傾斜。對于只有幾千萬利潤的小公司來說，如果在資本市場上看不到成為行業龍頭企業的機會，選擇IPO可能還不如選擇被并購。在這一趨勢下，參與并購的中介機構、投行、并購基金等各方才能真正理性地推動并購，并購市場才會真正走向成熟。

綜上所述，注冊制改革背景下，企業和各方合作機構面臨的是一個很殘酷的資本市場：花費了巨大的財力、人力、物力，經歷漫長的排隊等待后實現的IPO，還得面臨無止境的經營壓力和資本市場的加速洗牌。那么，面臨這些即將到來的問題，企業該如何選擇或調整自己的戰略目標或者成長目標呢？之前的審批制或者核準制環境下，IPO利益巨大，企業都秉承著“能上盡量上、越快越好”原則?，F在的注冊制環境下，上市的時間點和靈活性大大增加，IPO不再是連續幾個漲停板，不再被市場各方追捧，不再是金剛不死之身，經營不好可能反而“惹禍上身”。那么，未來企業到底要不要選擇IPO？如果要，IPO的時間點又該如何選擇？這是擺在每個有資本運作需求的企業面前的戰略選擇問題。

三、未來企業上市之路的選擇

從前文對注冊制背景下資本市場的生態變化以及對企業IPO影響的分析，可以看出，未來的IPO再也不是企業一勞永逸的“上岸線”了，而只是企業登入資本市場參與新一輪比賽的“入場券”。IPO不再是一個成功指標，而是逐步變成了一個檢驗指標，檢驗企業是否為進入資本市場參與新一輪競爭做好了準備。如果沒有做好充分的準備就上市，給企業帶來的只是沒有流動性的市值、掣肘經營的監管、非理性的市場波動和被行情左右的再融資能力，非但沒有好處，甚至還可能帶來災難。這些都迫使企業在IPO前需要慎重、深入、系統地思考資本運營策略與路徑選擇。

（一）企業必須積極主動地轉型升級

從國內外資本市場看，全球主要經濟體的證券化速度在加速，A股市值在近20年中增長了20倍。在注冊制全面推行的背景下，中國的A股市場會越來越成熟，越來越趨于理性。大機構抱團市值高的大公司，本身就是在順應國際成熟資本市場的趨勢，這一現象的本質是主流投資者對投資標的公司價值判斷的趨同。就全球資本市場來看，到2021年全球獨角獸企業大概會超過七八百家，其中80%以上在中國和美國的資本市場。這意味著中國和美國將成為爭奪優質上市企業和市場定價權的主戰場。誰的IPO市場建設得好，誰就能吸引更多的獨角獸企業，也將伴隨著更多的代表先進生產力的核心資產流入，誰的資本市場就越繁榮。從某種意義上說，IPO之爭，已經成了金融領域的“國家戰爭”了。這會倒逼地方政府以及國家進行改革，科創板打通紅籌企業發行CDR回A股路徑之后，在九號公司（689009.SH）首單效應下，多家企業已在奔赴CDR陣營的路上。加之新冠肺炎疫情沖擊下，未來全球資本會加速流入中國，全球資產在A股IPO競爭加劇，對中小微企業來說，拿到IPO紅利的難度會增加。上市公司淘汰賽也將全面開啟，如果不轉型、不成長、不主動、不思考，市值就會一路下跌。如前文分析，企業上市很難，不上市會更難。因此，這也會倒逼企業進行改革，向新科技靠攏，向先進生產力轉型升級。

（二）是否IPO需要企業從經營發展、成本等多因素綜合考量

從企業經營發展的角度看，是否選擇去IPO首先取決于自身業務的成長性、稀缺性、獨特性、持續性。企業可以自己考量一下：短期看，未來兩三年利潤能增長多少？長期看，是否具備百億市值空間？能否持續做有獨特競爭優勢的產品或服務，并且不容易被對手所復制？所在行業能否享受到政策紅利？自身企業能否分享到行業的增長紅利？所選的賽道是否還有增長空間？這一系列問題都是資本市場給出估值溢價的前提是企業在IPO選擇前需要系統思考的問題。從上市成本的角度看，企業需要反復權衡IPO的利弊。通常為了上市，企業需要花費大量的人力、物力、財力，這會對企業造成至少短期內的重大負擔。而是否值得IPO則要看企業進入資本市場后能否快速消化掉這些負擔。如果企業正處在產業競爭的關鍵時點上，行業地位尚不穩定，上市后盈利表現不佳，二級市場投資人不買賬，企業未來發展反而會比較被動。因為注冊制環境下，小市值企業流動性弱，估值溢價低，再融資能力可能還不如一級市場的頭部企業。

（三）未來企業IPO需謹慎

在IPO的時機選擇上，企業需要審時度勢、量體裁衣、一企一策，不能盲目跟風、生搬硬套。在IPO之前，企業要認真評估諸多因素，比如：當前IPO整體周期狀況、近期的行業估值、公司的業績成長性、未來市場的想象空間等，這些都影響著自家發行的股票是否會被資本市場所追捧，是否足以吸引投資者來買單。證監會已經明確，首發企業可以根據自身意愿，在滬深市場之間自主選擇上市地，且不與企業公開發行股數多少掛鉤。IPO企業可在獲得批文后6個月內由承銷商和發行人就發行日程和發行窗口的選擇做更加靈活的安排。未來上市企業自主選擇發行試點的空間會越來越大，企業要充分利用好屬于自己的窗口期，認認真真地擇時、擇地、擇人，踩準估值高點，才能收獲盡可能多的IPO紅利。

（四）積極促進資金和業務的有效融合

從IPO后企業資本利用率的角度看，是否能真正帶動公司業務的顯著提升是關鍵。上市企業在資本市場上融資后，并不必然導致企業生產力的提高。也就是說，人們普遍認為的“融資=業績增長”并不總是成立的。如果融到大量資金，但卻沒能有效地轉化為企業生產力，對于企業來說其實并不是好事。所以，企業IPO后應該重點思考的是，如何找到資金和業務的有效融合模式，通過融資促進企業核心業務加速發展，用融來的資金真正意義上地提升企業業績，這樣才能得到IPO紅利。

不言而喻，中國資本市場將繼續堅持服務實體經濟，大力支持科技創新，鞏固注冊制改革成效，讓市場在資源配置中起決定性作用，推動提高上市公司質量，一個透明、開放、有活力、有韌性的資本市場正在形成中。舊的IPO已成為歷史，新的IPO正在到來。企業需要以壯士斷腕的決心，找到企業發展痛點，徹頭徹尾地改革，積極適應資本市場新生態，擁抱IPO新常態。