股權集中度對企業財務績效的影響研究

陸旸 董忱忱

DOI：10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2021.17.

摘 要：在探討股權集中度影響企業財務績效機制的過程中，現有文獻忽視了企業研發投入和企業社會責任對兩者關系的影響。本文采用2013—2017年我國上市公司面板數據，實證分析了企業研發投入和企業社會責任在股權集中度影響企業財務績效的機理過程中的作用，最終得到結論：股權集中度對企業財務績效和研發投入均有負面影響，研發投入正面影響企業財務績效，研發投入在股權集中度與財務績效的關系中起到了中介作用，股權集中度較高的企業通過限制研發投入負面影響財務績效，而積極承擔企業社會責任能夠負向調節這種中介作用。文章研究的結論為股權集中度、研發投入、企業社會責任與企業財務績效關系的研究提供了參考，也為企業完善公司治理機制提供了建議。

關鍵詞：股權集中度;研發投入;企業社會責任;財務績效

本文索引：陸旸，董忱忱.<標題>.[J].中國商論，2021（17）：-156.

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）09（a）--06

股權集中度與企業財務績效之間的關系一直是理論界關注的公司治理議題。現代公司的兩權分離帶來了一系列的代理問題，主要表現為沒有股權的公司管理層個人利益與股東利益之間的沖突，股權高度集中的大股東有足夠的能力和激勵方式去監督管理層，嚴格推行戰略決策，甚至控制或替換管理層，這樣可以在一定程度上解決“搭便車”的行為，從而使公司價值最大化。然而，高度集中的股權也可能帶來另外一些問題，當大股東與中小股東及其他利益相關者發生利益沖突時，大股東也可能出于自身利益，產生過度投資或不投資、侵占資產等掏空上市公司的行為，從而給中小股東及其他利益相關者帶來損失，隨之而來的便是財務績效的下降。隨著我國股權分置改革的推行，大量非流通股進入二級市場流通，我國企業股權集中度整體下降，然而與西方國家相比仍然偏高，這可能會給企業發展帶來一些問題。因此，在目前我國經濟進入轉型的關鍵時期，上市公司股權集中度與企業財務績效之間的種種關聯，特別是其傳導機制，仍然值得深究。

與此同時，在國家“十三五”規劃和黨的十九大報告中，“創新”一詞反復出現，已然成為我國這一階段發展的重中之重，從國家對各類創新型企業優惠政策的落實足見我國已經導向并開始實施以企業為主體的科技創新政策。而在經濟和科技飛速發展的過程中，也凸顯出諸如環境污染、食品安全、產品質量、就業壓力、社會保障等民生問題。在此背景下，企業社會責任早已進入人們的視野，成為評價企業可持續發展的重要因素。

近年來，學術界逐漸意識到創新研發投入和企業社會責任并不獨立于公司治理機制之外存在，它們與公司治理、公司戰略和財務績效有著千絲萬縷的聯系，諸多學者已將創新研發投入和企業社會責任嵌入公司治理框架中進行研究。在目前的經濟發展形勢下，我國上市公司股權集中度如何影響企業財務績效，其中存在怎樣的內在途徑和傳導機制，企業創新研發投入和企業社會責任履行又是否起到了一定的中介或調節作用，本文將就這些問題進行探討和研究。

1 理論回顧與研究假設

1.1 股權集中度與企業財務績效

委托代理理論認為，較高的股權集中度能夠有效遏制外部職業經理人帶來的代理問題，利益趨同假說認為在股權集中度較高的企業，股東和管理者的利益趨于一致，大股東能夠更好地對企業經營進行管理和監督，從而帶來更高的盈利和效率。

然而，也有學者提出“壕溝假說”，對此觀點進行反駁，代表學者有Burkhart等（1997）[1]，Johnson等（2000）[2]。一方面，當大股東與中小股東和其他利益相關者利益產生沖突時，大股東通過高度集中的股權獲得的超額控制權，會促使他們犧牲中小股東和其他利益相關者的利益;另一方面，股權高度集中也意味著中小股東失去了監督管理層的能力和動力，自然而然將監督權委托于大股東，大股東便可以通過侵占中小股東的權益來補償其監督成本。如此一來，大股東便能夠通過左右經營決策、盈余管理、資金占用等方式掏空上市公司，造成嚴重的“隧道效應”。此時，股權高度集中對上市公司財務績效的負面影響，將超過其對職業經理人代理問題的制約帶來的收益，從而降低財務績效。因此，基于以上分析，本文提出：

假設1：股權集中度與企業財務績效呈負相關關系。

1.2 股權集中度與企業研發投入

創新投入具有周期長、風險高、不可預期等特征，這就導致了企業在進行創新研發投入時需要承擔大量的風險，卻又很難在短期內看到回報。Morck（2005）[3]認為，在股權集中度較高的企業，大股東的集權導致其與中小股東之間的代理問題，從而使得資源配置失衡。同時，大股東的集權行為也會降低管理者的積極性，影響專用資本的有效利用，進一步引發代理問題。另外，在股權集中度較高時，由研發活動失敗帶來的風險和負面結果幾乎由大股東一人承擔，因而大股東有可能出于風險規避，對創新研發投入缺乏積極性。已有研究顯示出股權集中度與研發投入的負相關關系，例如，Ortega-Argiles等（2005）[4]對西班牙制造業的實證分析結果表明，管理層靈活性在分散型股權的企業中更強，也更有利于企業的研發活動;湯業國（2013）[5]對我國中小上市公司進行研究，認為中小上市公司股東集中度對技術創新投入有顯著的負面影響。因此，基于以上分析，本文提出：

假設2：股權集中度與研發投入呈負相關關系。

1.3 企業研發投入與企業財務績效

早在1979年美國經濟學家Zvi Griliches（1979）[6]便提出科技知識存量是一種重要的生產要素，并通過實證研究得出了研發投入的增加會帶來企業績效增長的結論。波特的競爭優勢理論認為，企業必須依據其所處的環境，采取適當的戰略來獲得獨特的競爭優勢，這種競爭優勢應當具備不可復制性，從而以此來應對激烈的市場競爭。如今，技術創新作為影響企業核心競爭力的重要因素已成為不爭的事實，創新帶來的獨一無二的競爭優勢能夠使企業獲得經濟收益，而企業若想保持這一優勢同樣也需要源源不斷的創新投入。

同時，資源基礎理論也印證了創新在企業經營活動中的重要性，資源基礎理論認為企業需要巨大的內部資源支持以獲得并維持自身的競爭優勢，如果這種優勢是難以復制和獲取的，那么就可以將這種資源認定成競爭優勢。從這一角度來看，創新及研發活動的產出即為企業重要、獨特且無法復制的資源，也是企業獲得持久競爭優勢的源泉，因而能夠對企業財務績效產生正面影響。何強等（2012）[7]、柴小康（2013）[8]、朱乃平（2014）[9]等眾多學者的實證研究均得出了同樣的結論。因此，基于以上分析，本文提出：

假設3：企業研發投入與企業財務績效呈正相關關系。

1.4 研發投入的中介效應

結合以上分析，本文認為股權集中度與企業財務績效和企業研發投入均存在負相關關系，而企業研發投入與企業財務績效正相關，因而正是由于在股權高度集中的企業，大股東出于風險規避或利益侵占等各方面原因，不重視甚至忽視對研發活動的投入，導致企業在激烈的市場競爭中喪失了創新成果這一獨一無二的競爭優勢，從而對企業財務績效造成負面影響。基于此，本文提出：

假設4：企業研發投入在股權集中度與企業財務績效的關系間起到中介作用。

1.5 企業社會責任的調節效應，即有調節的中介效應

近年來，越來越多的學者將企業社會責任議題引入到公司治理和創新研發投入相關研究中。積極履行社會責任的企業能夠形成良好的社會聲譽，并給利益相關者樹立起誠實可靠、有投資價值的形象，這樣一來，便可以對管理層的短視行為或控股股東侵占利益相關者利益的行為起到一定的制約作用。如此，企業社會責任的履行變成一種投資，其目的則是通過社會責任活動賦予產品或服務社會責任屬性，從而獲得良好的聲譽、形象和消費者滿意度，使得企業的產品或服務具有競爭優勢。Luo & Du（2014）[10]則認為企業社會責任戰略可以使得企業拓寬和加深其與各利益相關者之間的關系網絡，而外部利益相關者擁有大量企業所不具備的有形或無形資源，這些資源能夠及時補充企業的創新研發活動，通過實證研究驗證了社會責任表現越好的企業，其創新能力和創新成果也越好。

因此，積極履行企業社會責任能夠促使企業加大研發投入，同時制約大股東“掏空”企業的行為，從而負向調節研發投入在股權集中度對企業財務績效影響中的中介作用。基于以上分析，本文提出：

假設5：企業社會責任調節研發投入在股權集中度與企業財務績效關系間的中介作用。

假設5a：企業社會責任直接調節股權集中度和財務績效之間的關系。

假設5b：企業社會責任調節股權集中度與研發投入之間的關系。

假設5c：企業社會責任調節研發投入與財務績效之間的關系。

假設5d：企業社會責任既調節股權集中度與研發投入之間的關系，又調節研發投入與財務績效之間的關系。

本文理論模型如圖1所示。

2 實證研究設計

2.1 變量設定

2.1.1 股權集中度

股權集中度從總量上反映企業股權分布的情況。本文采用第一大股東持股比例來衡量股權集中度（CR）。

2.1.2 研發投入

本文主要研究相關變量與財務績效之間的關系，因此選擇從研發費用投入的角度衡量企業研發投入，為去除規模的影響，以研發費用的對數作為研發投入（R&D）的衡量指標。

2.1.3 企業社會責任

本文采用第三方評級機構潤靈環球社會責任評分作為衡量企業社會責任（CSR）的指標。潤靈環球作為第三方評級機構，評分標準統一，評分結果相對科學合理、公平公正，并在以往的研究中被廣泛運用。

2.1.4 財務績效

關于財務績效的衡量指標，以往研究主要分為財務數據和市場數據兩類。考慮到市場數據的不穩定性，本文采用財務數據衡量財務績效。本文以ROE作為衡量財務績效的指標。

2.1.5 控制變量

參考國內外相關研究，本文引入企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、現金流（CASH）和成長能力（GROWTH）四個控制變量。

各變量具體賦值和計算方式見表1。

2.2 實證模型

根據前文分析，本文構建如下模型：

（1）檢驗股權集中度與財務績效之間的關系

（1）

（2）檢驗股權集中度與研發投入之間的關系

（2）

（3）檢驗研發投入與財務績效之間的關系

（3）

（4）檢驗研發投入在股權集中度與財務績效關系之間的中介作用

（4）

根據Baron（1986）[11]的中介檢驗原理，綜合模型（1）、（2）的實證結果，若d1、 b1、 d1、 d2都不為0且顯著，則可以認為研發投入在股權集中度與財務績效的關系之間形成了部分中介作用;若d1不顯著，但d1和d2都不為0且顯著，則可以認為研發投入在股權集中度與財務績效的關系之間形成了完全中介作用;若d2不為0但不顯著，則可以認為研發投入在股權集中度與財務績效的關系之間不存在中介作用。

（5）檢驗有調節的中介效應

針對有調節的中介效應，目前國內比較成熟的研究是溫忠麟（2014）[12]提出的一套有調節的中介效應檢驗方案，首先進行依次檢驗，若結果顯著，則可以證明中介效應受到調節，若結果不顯著，可采用Bootstrap繼續檢驗。根據該方案，本文首先進行依次檢驗，步驟如下：

（5）

（6）

（7）

（8）

第一步，檢驗（5）中γ1、 γ3是否顯著，若γ3顯著則說明在未考慮中介效應時直接效應受到調節，若γ3不顯著則說明直接效應未受到調節。

第二步，檢驗（6）中α1α3是否顯著，再檢驗（7）（直接效應沒有受到調節）或（8）（直接效應受到調節）中的β1、 β2是否顯著。若α1×β1不等于0且顯著，則說明企業社會責任調節了研發投入與財務績效之間的關系，即調節了理論模型中的后半段路徑;若α3×β1不等于0且顯著，則說明企業社會責任調節了股權集中度與研發投入之間的關系，即調節了理論模型中的前半段路徑;若α3×β2不等于0且顯著，則說明企業社會責任調節了前后兩段路徑;以上組合至少有一組成立，則可以證明中介效應受到調節。

2.3 樣本及數據來源

本文選取2013—2017年我國上市公司為初始研究樣本，并進行進一步篩選，篩選條件如下：（1）剔除被ST、PT的企業;（2）刪除數據不全的企業。經過篩選，最終獲得363家企業2013—2017年的面板數據樣本。

企業社會責任數據來源于潤靈環球社會責任評分，其他數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，采用STATA15和Excel等軟件進行數據處理和回歸分析。

3 實證檢驗及結果分析

3.1 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。

從表2可以看出樣本ROE標準差為20.6，說明各企業ROE有一定的差異;CR平均值為54.08%，標準差為16.53，整體較平穩;R&D方面標準差較小，盡管最小值和最大值之間存在一定差距，但樣本數據整體較平穩;CSR平均數為42.28，最小值17.35，最大值89，有一定差異;SIZE標準差為1.424，說明樣本企業規模差異較小;LEV平均值達到47.41%，但不同企業差距較大;GROWTH之間的差異較大，標準差達到248.4;而CASH數據較為平穩，標準差為6.272。

3.2 回歸檢驗與分析

本文采用多元線性回歸方程對上述各模型進行檢驗，結果如表3所示。

由模型（1）回歸結果可以看出，ROE與CR顯著負相關，與假設1相符，說明在股權集中度較高的企業，大股東有可能通過其強勢地位左右企業的發展，侵占中小股東利益，從而負面影響企業財務績效。

模型（2）以R&D為因變量進行回歸，結果顯示R&D與CR在1%的水平上顯著負相關。隨著股權集中度的提高，大股東在擁有越來越大的權力的同時也承擔了越來越高的風險，因此其有可能阻礙企業進行風險高、回收期長且收益無法確定的創新研發投入，以規避自身風險，假設2得到驗證。

模型（3）回歸結果顯示ROE與R&D顯著正相關，說明企業在創新研發方面的投入對企業財務績效有正面的影響，假設3得到驗證。

模型（4）在模型（1）的基礎上引入R&D變量以驗證R&D在CR與ROE關系間的中介效應，結果顯示，模型（4）中R&D的回歸系數在5%的水平上顯著，而CR的回歸系數不顯著，說明R&D的中介效應存在，且為完全中介，驗證了假設4。

根據溫忠麟（2014）有調節的中介效應檢驗方案，模型（5）、（6）、（7）共同檢驗企業社會責任是否調節了研發投入在股權集中度與財務績效關系的中介作用。由模型（5）可以看出，CR回歸系數顯著為負，即γ1顯著，而CR與CSR交乘項的回歸系數γ3不顯著，說明CR與ROE的直接效應并未被CSR調節，因此，在后續的檢驗步驟中應當選擇模型（7）繼續檢驗;由模型（6）可以看出CR的回歸系數α1顯著為負，但CR與CSR交乘項的回歸系數α3不顯著;模型（7）中，R&D的回歸系數β1顯著為正，同時CSR與R&D交乘項的回歸系數β2顯著為負。當α1×β2、α3×β1、 α3×β2三個組合中有一組不為0且顯著時，有調節的中介效應即成立，根據以上結果分析，本研究中α1×β2這一組回歸系數符合條件，證明R&D在CR與ROE關系間的中介作用確實被企業社會責任調節，并且調節的是后半段路徑，即R&D對ROE的影響，假設5c得到驗證。

由于α3×β1、 α3×β2兩組回歸系數組合并不顯著，說明前半段路徑和整體路徑并未受到調節，同時，由于模型（5）中CR與CSR交乘項的回歸系數也不顯著，從而CR與ROE的直接效應也未得到調節，因此假設5a、5b、5d并未得到驗證。

由前文實證結果可知，CR對ROE和R&D均有負面影響，而R&D對ROE有正面影響，R&D的中介效應即可解釋為在股權集中度較高的企業，由于創新研發投入受到一定限制，因而ROE受到負面影響，而CSR在這一過程中存在調節效應。模型（7）中CSR與R&D交乘項的回歸系數β2顯著為負，說明CSR起到的是負向調節作用，這表明在社會責任表現較好的企業中，研發投入的中介作用被弱化。這一結果可以解釋為，股權高度集中會對企業財務績效產生一定的負面影響，這種負面影響是通過限制研發投入導致的，但積極履行企業社會責任能夠削弱研發投入的中介作用。換言之，企業社會責任表現越好的企業，研發投入在股權高度集中對財務績效負面影響中的中介作用就越弱，股權集中度較高的企業就越難通過限制研發投入的方式對財務績效產生負面影響。

至此，本文的理論模型應當修正為圖2所示，企業研發投入在股權集中度與財務績效的關系中有完全中介效應，而這一中介效應受到了企業社會責任的調節，企業社會責任僅調節了后半段路徑，即研發投入對財務績效的影響。

4 結論及啟示

本文對股權集中度、企業研發投入、企業社會責任和企業財務績效之間的關系進行研究，得到以下主要結論：股權集中度對企業財務績效和研發投入均有負面影響，而企業研發投入對財務績效有正面影響，并且企業研發投入在股權集中度與企業財務績效的關系間起到了中介作用，企業社會責任則負向調節了這種中介作用。

據此，本文得出以下管理啟示：

一是在股權高度集中時，大股東有可能采取一系列手段獲得超額控制權，以犧牲中小股東和其他利益相關者利益的方式追尋自身利益，出于風險規避的原因，限制對風險高、回收期長、效果不確定的創新研發活動的投入，從而使企業喪失了一定的競爭優勢，對企業財務績效造成負面影響。因此，需要將股權集中度保持在合理范圍，既保證大股東監督管理層的激勵和動力，又能夠在一定程度上制約其權力，從而平衡資源分布，支持企業發展，改善財務績效。

二是研發投入能夠正向影響企業財務績效，尤其在當前的時代背景下，掌握最先進的技術無疑能夠使企業牢牢抓住先機，獲得競爭優勢，從而提高財務績效。因此，企業應當加大對創新研發活動的投入，一方面需要加強管理層意識，另一方面也需要更多的政策引領。

三是根據本文研究結論，股權較為集中的企業出于風險規避等原因，對研發投入有所限制，從而對財務績效產生負面影響，但企業可以通過積極履行社會責任，增強社會責任表現，盡可能抵消這種負面影響。企業社會責任遠不僅僅是一般社會大眾認為的公益活動或公益捐贈，企業管理層應當從利益相關者需求出發，引導創新研發方向，使履行社會責任和創新研發活動協同互補。企業為了更好地履行社會責任，對各利益相關者負責，就需要提供質優價廉的產品和服務、進行全局性的資源整合、提高經營管理的效率，而這些必然要求創新能力的提高，這樣一來就可以促使企業將社會責任和研發投入共同嵌入公司戰略和公司治理機制中，形成戰略性企業社會責任，使履行企業社會責任成為企業的一項投資或資源，形成良性循環。

參考文獻

BurkhartM， Gromb D， Panunazi F. Large Shareholders Monitoring and the Value of the Firm[J]. Journal of Financial Economics， 1997（112）：693-728.

Johnson S， Boone P， Breach A， et al. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis[J]. Journal of Financial Economics， 2000，58（1）：141-186.

Morck R， Wolfenzon D， & Yeung B. Corporate governance， economic entrenchment， and growth[J]. Journal of Economic Literature， 2005，43（3）：655-720.

Ortega-Argiles R， Moreno R， & Caralt J S. Ownership structure and innovation： Is there a real link[J]？ Annals of Regional Science，? 2005，39（4）： 637-662.

湯業國.中國中小上市公司治理與技術創新的關聯性研究[D].濟南：山東大學，2013.

Griliches Z. Issues in Assessing the Contribution of Research and Development to Productivity Growth[J]. Bell Journal of Economics，1979，10（1）：92-116.

何強，陳松.董事會運作、研發投入與公司績效——基于中國制造業上市公司的經驗分析[J].山西財經大學學報，2012（5）：92-100.

柴小康.研發投入、董事會治理與企業業績——基于創業板上市公司的實證檢驗[J].中國注冊會計師，2013（3）：63-69.

朱乃平，朱麗，孔玉生，等.技術創新投入、社會責任承擔對財務績效的協同影響研究[J].會計研究，2014（2）：57-63.

Luo X， Du S. Exploring the relationship between corporate social responsibility and firm innovation[J]. Marketing Letter， 2015（26）：703-714.

Baron R M， Kenny D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research： Conceptual strategic， and statistical considerations[J]. Journal of Personality and Social Psychology， 1986，51（6）：1173-1182.

溫忠麟，葉寶娟.有調節的中介模型檢驗方法：競爭還是替補？[J].心理學報，2014，46（5）：714-726.

Research on the Impact of Equity Concentration on Financial Performance of Enterprises

—— Based on the Mediating and Moderating Effect of R&D Investment and Corporate

Social Responsibility

Southeast University Chengxian College

LU Yang? DONG Chenchen

Abstract： In the process of discussing the mechanism of equity concentration affecting corporate financial performance， the existing literature ignores the impact of corporate R&D investment and corporate social responsibility on the relationship between the two. This paper uses the panel data of Chinas listed companies from 2013 to 2017 to empirically analyze the role of corporate R&D investment and corporate social responsibility in the process of equity concentration affecting corporate financial performance. The final conclusion is that equity concentration has a negative impact on corporate financial performance and R&D investment. R&D investment has a positive influence on corporate financial performance and plays an intermediary role in the relationship between equity concentration and financial performance. Companies with high equity concentration have negatively affected financial performance by restricting R&D investment and actively undertaking corporate social responsibility can negatively regulate this intermediary role. The conclusions of the article provide references for the research on the relationship between equity concentration， R&D investment， corporate social responsibility and corporate financial performance， and also provide suggestions for companies to improve corporate governance mechanisms.

Keywords： equity concentration; R&D investment; corporate social responsibility; financial performance