企業杠桿率與技術創新：促進還是抑制?

任玎　吳非　常曦

[中圖分類號]F062.9 [文獻標識碼]A [文章編號]0447—662X（2021）08—0050—10

一、引言

改革開放以來，由傳統生產要素驅動的粗放型經濟增長模式極大地帶動了國內經濟騰飛，中國的經濟發展取得了令人矚目的成就。然而，隨著有形生產要素投入逐步邊際收益遞減，傳統經濟增長模式已然不可持續。2020年中央經濟工作會議強調，要“強化國家戰略科技力量。要充分發揮國家作為重大科技創新組織者的作用，堅持戰略性需求導向，確定科技創新方向和重點，著力解決制約國家發展和安全的重大難題”。在新冠肺炎疫情的沖擊下，習近平總書記指出，“大疫當前，百業艱難，但危中有機，唯創新者勝”，由此可見技術創新在國家戰略版圖中的核心地位。企業等微觀主體作為中國經濟高質量發展的重要基石，其創新能力的提升是國家實現創新驅動戰略推動經濟發展的核心引擎。

然而，企業想要實現有效的技術創新并非易事，創新中天然的“兩高一長”特征（高風險、高投入和長周期）是阻礙技術創新有效開展的重要因素，這需要穩定、充裕的金融資源作為支撐。進一步來看，中國的金融體系以銀行為主導，這決定了以銀行信貸為主的杠桿融資策略是絕大多數企業撬動資源的重要方式。企業杠桿確實是實體企業獲取資金流的重要補充手段。然而，從理論上來看，學術界對此并沒有達成一致性的看法。一方面，企業杠桿率越高，其所面臨的風險越大，企業的生產經營決策會更加趨于保守，不利于技術創新活動的開展;另一方面，企業杠桿行為能夠起到財務的放大效應，利用有限的資源撬動更多的資產與金融資源，從而為技術創新提供必要支撐，簡單地推行“去杠桿”會損害企業發展質量。當然，也有學者認為企業杠桿在適度區間內時，容易起到驅動全要素生產率乃至技術創新水平提升的合意效果。于此，當前學術界對于企業杠桿與技術創新之間關系的研究尚未明晰，在面對企業高質量發展需求時，企業存在復雜的杠桿行為，究竟是應該“降杠桿”“穩杠桿”還是“加杠桿”，現有文獻對此并沒有直接的回應，在理論的剖析上仍需深度檢驗。

從實踐經驗來看，當前經濟系統中存在一定“脫實向虛”趨勢，虛擬經濟與實體經濟脫鉤已成為中國經濟運行的一個重大結構性失衡特征。2009—2016年，中國非金融企業杠桿率從95.2%上升到158.5%，在宏微觀兩個層面上對經濟產生了較強沖擊?；诖?，2018年，中央財經委員會力求在整體杠桿率水平相對穩定的情形下推動“結構性去杠桿”，2019年，中央經濟工作會議又進一步強調了“打好防范化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去杠桿的基本思路”。然而在近期經濟實踐中，金融監管部門更加偏好“緊信用+嚴監管”，使得許多企業在融資市場中被迫“去杠桿化”，不利于企業高質量發展。在金融經濟大環境逐步穩定的前提下，為改善企業融資境遇，中央政府開始關注“要保持宏觀杠桿率基本穩定”，從而更加關注“穩杠桿”。當前中國企業所面臨的一個非常棘手的問題是，一方面需要利用資本杠桿的作用撬動創新投入，推進企業技術創新;另一方面要防止高杠桿帶來的擠出效應，并牢牢守住金融風險的底線。如何確定好杠桿的程度邊界進而破解上述“二元悖論”，對于經濟高質量發展而言十分重要。

本文可能的創新之處在于：第一，拓展了微觀主體資本結構方面的研究，在“企業杠桿率一技術創新”范式中，重點引入杠桿結構性特征差異，將杠桿行為的復雜表征納入分析，基于當前總杠桿平穩條件下杠桿結構性優化需求，為中國各地有效把握結構性杠桿優化工作提供微觀層面的經驗支撐;第二，深度解讀企業杠桿行為影響技術創新的渠道機制，從“財務狀況”和“投資行為”兩個視角出發探討二者之間存在的具體機制，并進一步嵌入杠桿的結構性元素與區分企業屬性特征，分析不同杠桿行為對技術創新的異質性影響，從而為實現企業資源的高效配置，切實防范和化解系統性風險，提升區域和經濟參與主體的創新能力提供有益啟示和借鑒。

二、理論機制與假說提出

在中國這樣一個金融抑制較為突出的國家里，企業往往面臨較為嚴苛的資源約束，為了克服困難，企業常會選擇借助杠桿來服務自身的生產發展需求。首先，企業杠桿水平的提升，在于憑借金融手段以較小的成本來撬動較大的資源，本質上是外部資源可獲得性的提升，為自身的生產活動（包括但不限于技術創新活動）提供資源保障。其次，企業杠桿行為可以作為有效信號進行傳遞，企業選擇維持較高的杠桿水平，則能夠向外部投資者釋放出企業具有較高盈利能力的信號，這將激發外部投資者的主觀積極性，為企業的生產、創新性投資提供充足的廉價資金支持。再次，企業的杠桿行為也能夠產生一定的“稅盾效應”，能夠在一定程度上減輕企業的實際稅負水平，從而為技術創新活動騰挪出更大的空間。最后，企業的杠桿資金使用是否能夠發揮驅動效應，往往同資金使用的結構和規模有關，在良好企業治理情形下的杠桿行為，往往能將資金使用在最優領域，從而起到顯著激勵效果。然而，近年來隨著中國企業的加杠桿特征逐步強化，開始有學者對這種加杠桿行為表示憂慮。企業的杠桿行為在損傷了經濟福利后，極有可能會對技術創新活動帶來強烈的不利沖擊。于此，本文進一步對其展開討論。

企業杠桿率的提升，會導致企業內部現金流減少（融資約束加大），進而降低技術創新水平。企業的加杠桿行為在支持創新驅動中扮演的積極角色卻不如股權融資那么強烈。根據Minsky的“金融不穩定假說”（Financial Instability Hypothesis），企業的杠桿化趨勢會重塑企業財務偏好，企業內部資本結構中如若債務的占比顯著提升，那么企業所要支付的利息支出等財務成本將會明顯增加，這極有可能會侵蝕企業的可用資源邊界?；诖耍髽I的加杠桿行為需要一定的現金流作為保障（以免發生信貸違約風險）。但對于從事技術創新活動的企業而言，這類企業本身就更加需要穩定現金流的支持，但高杠桿率水平所要求的高利息支出，壓縮了企業內部資源配置空間，減少技術創新與降低研發強度往往是企業的無奈之選。更為嚴重的是，過高的杠桿率水平所衍生出的利息負擔往往是企業不能承受之重，導致企業陷入財務困境的概率大大增加，甚至存在一定的破產風險。在這種條件下，企業想要有效提升技術創新能力則顯得尤為艱難。從銀行機構層面來看，面對逐步增高的企業杠桿，銀行也會考慮減少對企業的再次信貸支持，抑或基于較高風險的考量要求企業的借貸資金必須支付更高的利息成本，企業的融資約束緩釋狀況趨于減弱甚至有著反向增大的困境。在這兩種因素的疊加下，企業的偏好同那些長周期、高風險、高投入的創新活動之間形成了顯著的錯配問題，企業在高杠桿的影響下，自身資源邊界的收縮將無法滿足技術創新活動所需要的資本投入，企業也有動機進一步降低技術創新的強度，盡可能規避風險以穩定企業內部財務狀況。

企業杠桿率的提升，還會擠出企業的實物資本投資和研發支出，進而降低技術創新水平。順延上述邏輯，高杠桿的一個重要經濟后果，是在后續的時間序列中必須有相應的現金流來回應利息償付要求。從被動性角度來看，由杠桿行為引發的財務壓力會迫使企業經營管理層更加關注短期利益，從而降低了對長期技術創新活動基礎條件形成的關注程度。在高杠桿消耗了財務資源的情形下，企業可用于其他生產經營項目（特別是技術創新項目）的資源必將減少。而且，高杠桿下的財務風險如果同創新活動的技術風險相互疊加，則有可能衍生出更大的風險，因此在高杠桿情形下，企業不得不減少那些有助于技術創新活動開展的投入（如實物資本投資、研發支出等）。從主動性角度來看，為了應對企業高杠桿所帶來的財務壓力，企業的經營管理層有動機將資金投入到那些能夠產生穩定現金流的項目之中（如金融投資、房地產投資等），甚至會從原有實物資本投資和研發支出等項目中抽離相關的資源，進而注入那些具有“短平快”特征的項目中去，其最終代價是（部分）放棄企業的技術創新活動。從這個角度來看，企業的加杠桿行為，將使得資源配置出現更強烈的“替代關系”：一方面是長期技術創新活動的資源配置;另一方面則是短期經營項目的資金支持。企業的高杠桿行為更容易激勵經營管理者的生產資源配置決策向短期進行傾斜，由此形成了較強的“擠出效應”，從而沖擊了正常的技術創新項目?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢隽撕诵募僬f1：

假說1：企業的杠桿率水平越高，則自身的技術創新活動水平會受到明顯抑制。

劉貫春等強調了金融化指標具有典型結構特征，可以進一步根據期限結構差異進行二次劃分，以更準確地研究相關變量的效應差異。上述研究也為分解企業總括性質的杠桿率提供了啟發性類推邏輯：不同杠桿存在的屬性結構差異，可能會對“杠桿率一技術創新”的關系形成顯著異質性影響。

從杠桿的供給側角度來看，企業向不同機構獲取的杠桿資金，面臨著差異化的償還要求。部分機構有著明顯的風險厭惡特征，對授信申請企業的資質和資金使用等有著明顯的約束限定：一方面要求企業具有良好的財務狀況;另一方面要求資金使用符合“風險—收益”的平衡原則。這類杠桿可能會有效緩解那些具有一般性（或者是收益穩定性）的生產經營項目的財務困境，并撬動資源對這類項目進行投資。然而，這種要求顯然難以同那些創新型企業的技術創新項目相適配，這類杠桿不會過多地去對接高風險創新項目的資金需求，甚至有可能形成一定排斥效果，想要借助這類杠桿來加大對創新項目的投資活動難度更大。反之，如若機構對企業的杠桿需求并不加以過多的約束條件，企業則有動機利用這類杠桿來促進自身的創新產出（畢竟這類活動能夠切實提升企業核心競爭力）。

從杠桿的需求側角度來看，企業借助杠桿獲取資金的目的，也在很大程度上決定了金融資源與創新項目的匹配狀況。具體來看，企業如將杠桿撬動的資源集中在企業的生產經營環節中，這無疑有助于生產經營項目資金邊界約束的緩解，有利于生產經營項目的開展，甚至能夠帶動更多的資源投資，這能夠為技術創新活動營造良好的環境;如企業將杠桿資金用以更深層次的“脫實向虛”，借助杠桿資金在金融市場中獲取超額利潤，則此時的資金并不能為技術創新活動服務，甚至在超額的金融利潤驅使下，杠桿資金還會帶動其他（生產、創新項目）資金一同進入金融市場領域“空轉”，此時企業內部的資源會被金融投資項目所抽離，進而會導致更為顯著的財務困境，在這種情況下，企業想要形成有效的投資規模難度十分巨大，由此會對技術創新活動形成更為顯著的負向沖擊效應。

從杠桿資金的規模來看，即便某些特定的企業杠桿行為對技術創新活動存在裨益，但是否能夠真正促進創新產出提升，往往還與規模相關。畢竟，企業的技術創新活動具有顯著的高投入特征，如若杠桿規模無法支撐足夠多資金，則難以滿足技術創新活動所需要的資金需求，在這類資金需求無法得到有效解決的情形下，企業自然難以對技術創新活動加大投資力度?；诖耍M管存在一些有益于技術創新活動的杠桿行為，但這仍舊需要規模效應的支撐，否則可能難以對企業核心技術競爭力起到顯著裨益效果?？梢灶A期，不同特征的杠桿對企業技術創新行為而言存在效應差異?；谝陨戏治?，本文提出第2個假說：

假說2：對于不同結構屬性特征的杠桿行為，其對企業技術創新的影響存在異質性。

三、研究設計

1.數據來源與基本處理

本文采用中國滬深兩市A股上市公司2007—2018年的面板數據進行研究。財務數據來自WIND數據庫，專利數據來自國泰安數據庫中的“中國上市公司與子公司專利研究數據庫”。進一步地，本文對初始數據集做了如下清洗：第一，剔除微觀企業樣本中的金融類企業、ST企業、期間退市企業，以及在樣本期中進行IPO的企業;第二，為提高數據質量，對那些連續性不滿5年的樣本進行刪減;第三，為減輕離散值所帶來的干擾，對所有微觀層面變量進行了上下1%的縮尾處理。

2.變量設定

（1）被解釋變量：技術創新變量（Pat）。企業對高風險特征的技術創新活動所做出的投入（R&D），也極有可能無法帶來有效的創新產出。在后續研究文獻中，更加偏好采用企業專利申請數作為企業創新能力的測度指標。有鑒于此，本文根據現有統計數據進行適當合并處理，劃分出三個專利申請數變量，分別是Patent（專利創新總數，即發明專利、實用新型專利和外觀設計專利之和）、Pati（實質性創新專利數，即發明專利數）和Patud（非實質性創新專利數，即實用新型專利和外觀設計專利之和）。

（2）核心解釋變量：杠桿率（Lev）?！案軛U率”的概念應歸屬于微觀財務層面，主要指微觀經濟主體以負債等方式撬動更多的金融資源。在企業杠桿率指標的測度上，大多數研究更偏好采用企業特定時期總債務占比資產的結構數據來刻畫企業杠桿率水平，即杠桿率（Lev）=總負債/總資產，本文也采用這種方法來測度企業總杠桿水平。按照結構屬性，可以將企業杠桿界分為銀行杠桿[Lev-Bank，銀行借貸規模與總資產之比，（短期借款+長期借款）/總資產]、商業杠桿（Lev-Commercial，商業信用借貸/總資產）、債券杠桿（Lev-Bond，發債融資規模/總資產）。按照黃蓮琴和屈耀輝的研究，還劃分出了經營性杠桿（Lev-Opera，經營負債/總資產）和金融負債杠桿[Lev-Fin，（非流動負債+短期借貸+一年內到期的非流動負債+交易性金融債+衍生性金融債）/總負債]。

（3）控制變量。本文在參考已有文獻基礎上選取如下控制變量：總資產（Asset）、總收入（Income）、股權集中度（Share，第一大股東占比）、企業年齡（Age）及其二次項（Age²）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q（TobinQ）、兩職合一（Mega，董事長與總經理兼任時取1，否則為0）、審計意見（Audit，審計單位出具標準無保留意見時取0，否則為1）。

3.模型設定與實證策略

為了分析企業杠桿率對技術創新的影響，本文設定如下基準模型：

上式中，專利數量lnPat為被解釋變量。Pat以企業當年所申請的專利數為測量依據，包括了企業的專利總數（Patent）、發明專利數（Pati）以及非實質創新專利數（Patud）。企業杠桿率（Lev）則為本文的核心解釋變量組，包括了企業資產負債率，還包括了從資金來源結構差異視角出發的各類型杠桿率子指標。CV為前述控制變量組。ε為模型隨機誤差項。

四、實證結果及經濟解釋

1.基準回歸

首先，本文針對“企業杠桿率一技術創新”的關系進行初步實證檢驗。表1的基準回歸結果顯示，企業杠桿率提升對技術創新活動造成了廣泛且深入的負面影響。企業杠桿率指標（L.Lev）對三種層次的技術創新活動的影響都為負且均高度顯著：L.Lev對企業總專利創新產出（lnPatent）的影響系數為-0.665，且通過了1%水平的統計顯著性檢驗;對企業實質性技術創新活動（lnPati）的影響系數為-0.436（t值為-7.80），對于非實質性技術創新活動（lnPatud）的影響同樣也高度顯著為負（系數為-0.467）。上述回歸結果一致性地表明，企業的杠桿率水平越高，越會減損企業的專利創新產出。由此，本文的假說1得到實證經驗的確證。

表1 企業杠桿率對技術創新的影響：基準回歸

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%水平的統計顯著性，括號中為經過聚類穩健標準誤（Cluster至企業層面）調整的t統計量，相關的控制變量與時間、行業固定效應均已控制，囿于篇幅于此省略。以下各表同。

2.渠道機制的識別檢驗

前述實證內容就“企業杠桿率一技術創新”的基本關系進行了解讀，但并未就二者之間具體的傳導機制進行識別和檢驗。本文借鑒中介效應模型的做法，設定了如下回歸模型進行進一步檢驗：

其中，Mediator表示傳導變量組。本文依照前文邏輯從兩個角度進行檢驗。第一個角度為“財務狀況”，考察企業杠桿率是否能為企業內部注入足夠的資源，以融資約束（SA）和現金流強度（Cash）作為測度;第二個角度是“投資行為”，考察企業杠桿率是否擠出了企業的投入強度，以非專項性的實物資本投資（Invest）和專項性研發投入（R&D）作為代理變量。模型及變量的其余設定同前文所述。

表2和表3中分別呈現了基于財務狀況和基于投資行為的機制檢驗的回歸結果。

表2 企業杠桿率對技術創新的影響：基于財務狀況的機制檢驗

在表2的Panel A中發現，企業杠桿率提升加大了企業融資約束程度。這是因為，較高杠桿水平也需要額外利息等財務費用的支出，這會在一定程度上侵蝕企業的可用資源邊界。而伴隨著企業融資約束程度的提升，企業難以將金融資源投入到那些高風險、長周期的技術創新活動中，從而對技術創新有著明顯抑制效果。在Panel B中，本文以現金流強度（Cash）進行反向驗證。研究發現，企業杠桿率提升會顯著降低企業內部現金流強度。確實，高杠桿情形下，自身的財務資源往往會用以抵補財務費用乃至信貸本金支出，內部可用的現金流會減少。對于技術創新活動而言，現金流的存在能夠有效支援創新活動，還能平滑技術創新活動中衍生出的各類風險，從而為技術創新活動提供有力保障。由此，企業杠桿率提升對現金流的抑制，反而不利于技術創新活動的開展。綜合上述來看，企業杠桿率的提升會顯著惡化企業的財務狀況，此時企業顯然無法有效開展技術創新活動。

表3 企業杠桿率對技術創新的影響：基于投資行為的機制檢驗

表3的研究發現，企業杠桿率提升對實物資本投資和研發投入都有著顯著的抑制效果。確實，企業杠桿率提升會惡化企業財務狀況，使得企業缺乏足夠資源用于生產和研發性投資活動，企業甚至會從這類投資活動中抽離資源用以維系財務資源穩定。由此，企業杠桿率與生產和研發性投資活動之間存在著顯著的負向相關關系。進一步的研究發現，企業的實物資本投資和研發投入對技術創新產出都有著高度正向的促進效果。不難看出，有效的投資行為能夠為企業的技術創新活動開展提供良好的基礎條件，然而，企業杠桿率的提升在抑制了這類投資行為后，會顯著降低企業的技術創新產出水平。

五、進一步研究：基于結構異質性視角的經驗證據

1.基于企業杠桿行為的結構分解

在“債務異質性”假說被越來越多的國內外學者所認可和接受的背景下，總括性的研究思路不足以深入理解企業杠桿率引致的經濟后果。為了更加細致地解讀企業杠桿屬性差異帶來的異質性影響，本文進一步對杠桿特征進行了分解。在表4中，本文將杠桿率降維為三個層次：銀行借貸杠桿（Lev-Bank）、商業信用杠桿（Lev-Commercial）和債券杠桿（Lev-Bond）進行檢驗。

研究發現，企業杠桿率對技術創新的抑制效果是相對的，在某些特定杠桿的撬動下反而能促進技術創新水平提升，由此，本文的假說2得到了經驗證據的支持。具體來看，L.Lev-Bank對企業技術創新依舊呈現出明顯的抑制作用。但對于商業信用杠桿而言，L.Lev-Commercial卻展現出了對技術創新活動有促進作用的良好性質。就企業債券杠桿而言，同樣沒有發現加杠桿行為會對企業技術創新產生抑制的證據，反而是這類杠桿的增加有助于企業（非實質性）技術創新水平的提升，但對于企業以發明專利為代表的實質性技術創新活動而言，企業債券杠桿似乎沒有展現出較強功效。

表4 企業杠桿率對技術創新的影響：基于杠桿屬性異質性的分解Ⅰ

本文認為，銀行部門向企業發放的貸款，都有明顯的風險規避型特征，銀行機構會對企業的項目投資進行嚴格的資質審查，最后再簽訂具有保護條款性質的信貸合同，這種杠桿模式顯然不利于那些具有長周期、高風險的創新活動;相比之下，商業信用杠桿對借款用途的約束和監督更小，企業能夠以自身需求為中心充分使用項目資金，從而減少了對技術創新活動投入的約束，有助于企業技術創新能力的提升。就企業的債券杠桿而言，這類杠桿在企業整個經營生產活動中占比較小，即便這類債券杠桿沒有對資金使用進行過多的約束，但畢竟囿于資金規模體量較小，僅能促進那些具有低價值、低含金量的技術創新活動。

在表5中，本文進一步將企業杠桿界分為經營性負債杠桿（Lev-Opera）和金融負債杠桿（Lev-Fin）。前者更加關注企業日常經營生產活動中同其他生產主體交易而形成的杠桿，后者則更加關注為擴張企業規模而進行借貸的杠桿行為。

表5 企業杠桿率對技術創新的影響：基于杠桿屬性異質性的分解Ⅱ

研究發現，對于經營性負債杠桿而言，其對企業的技術創新能力提升具有顯著功效，盡管L.Lev-Opera對企業整體技術創新活動的裨益并不是十分突出，但對于企業的實質性技術創新活動而言卻有著十分突出的促進作用，然而對于非實質性技術創新活動而言，經營性負債杠桿的促進作用可能并不是很穩健。由此可以看出，企業經營負債杠桿越高，越有助于提升企業核心技術創新能力。與之形成鮮明對比的是，企業的金融負債杠桿水平越高，反而會對企業的技術創新能力帶來顯著的減益效果，L.Lev-Fin對三種層次技術創新的影響系數均為負值且均表現為高度顯著。

Nissim和Penman的研究發現，企業經營負債杠桿在提升盈利水平上比金融負債杠桿更具有帶動作用。在黃蓮琴和屈耀輝的研究中，同樣發現企業經營性負債杠桿在提升企業價值和成長性上具有比金融性負債杠桿更突出的效應。從這兩類杠桿的內部結構來看，經營性負債杠桿多為經營生產活動中產生的應付賬款、應付工資、應交稅費、預售賬款等，這類杠桿實質上是企業生產經營發展的有效測度，這種杠桿的增加并不會對企業的生產資源產生過多的擠出，甚至在一定程度上不需要支出相應的利息費用（如預售賬款、應付工資等），而金融負債杠桿，則多集中在長短期借款、衍生金融債等，這些金融債在很大程度上擠出了企業內部可用資源，還會承擔相應利息等財務費用，由此對企業的財務狀況形成了較大的拖累。不難發現，企業的經營性負債杠桿確實有助于提升企業的生產經營能力，進而有利于技術創新活動的開展。而金融負債杠桿，不單會擠占金融資源、加大財務消耗，金融衍生債務等的風險敞口，還會加大企業所面臨的不確定性，這只能迫使企業更加關注短期的經營績效和風險穩定事項，而對于那些有助于提升企業核心競爭力的長期創新投資活動關注不多，由此產生了顯著的創新減益效果。

2.企業異質性下的杠桿效應差異檢驗

中國作為一個典型的大國經濟，轄域內存在多種屬性差異特征較為明顯的企業，這些企業在運用杠桿時會對創新行為形成顯著的非對稱性效果，如若簡單地按照全樣本企業進行研究，則其所導出的政策建議容易出現鈍化特征。為了更好地解讀其中的差異化影響，本文基于企業屬性特征差異進行了檢驗。具體來看，本文考察兩類企業屬性：其一，產權屬性，其二，科技屬性。據此分別構建產權屬性變量State（為國有企業時，State取1，否則為0）和科技屬性變量HT（為高科技企業時，HT取1，否則為0），并將這類變量同企業杠桿變量（Len）進行交互處理，以分析其中可能存在的異質性作用，檢驗結果見表6。

表6 企業杠桿率對技術創新的影響：基于企業屬性的異質性檢驗

研究發現，企業杠桿率與產權屬性的交互項對于企業實質性技術創新的影響系數顯著為負，表明相對于非國有企業而言，杠桿行為對國有企業實質性技術創新的抑制作用更大。因此，國有企業盡管歷經了多輪改革，但自身的微觀經營（創新）效率不足的特征事實持續存在。確實，國有企業往往借助著國家信譽支撐在市場上能夠攝取超出行業平均水平的超額利潤，這類企業本身的技術創新動力相對較弱，即便借助了杠桿進行融資，也很難將資源注入創新項目中，反而會造成杠桿資金的冗余和效率沉降。更為重要的是，國有企業杠桿率水平遠高于非國有企業，是中國企業部門杠桿率高企的一個重要來源，這種高杠桿無疑會引發較高的債務風險，會對國有企業的生產資源形成顯著擠出，無助于國有企業將生產決策的注意力轉向那些具有高潛能的創新領域中，由此對企業的核心創新能力形成了顯著抑制效果。

從企業的科技屬性特征差異來看，不論是何種層次的技術創新，企業杠桿率與科技屬性的交互項的影響系數均顯著為正，表明相對于高科技企業而言，非高科技企業的杠桿行為對技術創新的負面作用更強。究其原因，可能是由于，相較于非高科技企業，高科技企業本身所從事的業務領域具有高風險、高投入和長周期的“兩高一長”特征，需要持續的創新投入才能保持技術的先進、確保足夠的行業競爭力，因而高科技企業天然地會比非高科技企業具有較強的創新動力，其對開展技術創新活動更為重視，這使得企業在面臨資金缺口亟須加杠桿融資時，仍會盡可能地確保技術創新活動不至于受到較大沖擊。但是表6回歸結果顯示，杠桿率對高科技企業技術創新的影響系數在三種層次技術創新的回歸中仍均為負值，這表明對于高科技企業而言，其技術創新同樣沒有從杠桿行為中獲益，只是由于企業加杠桿行為受到的抑制作用不如非高科技企業那么明顯而已。

六、結論與啟示

本文采用中國滬深兩市A股上市公司2007—2018年的數據集，針對企業杠桿率影響技術創新的特征、機制和治理進行了充分的討論。核心研究結論如下：一是企業的整體杠桿率增加，確實對技術創新活動造成了顯著的抑制效果。二是企業杠桿率通過惡化企業財務狀況，擠出企業投資的路徑來抑制技術創新活動。三是企業杠桿行為對技術創新的影響展現出了多個維度的結構異質性差異。從杠桿異質性維度來看，銀行借貸杠桿、商業信用杠桿和債券杠桿分別對技術創新活動產生了完全抑制、完全促進和部分促進的分化影響效果;若以“經營性負債杠桿”和“金融負債杠桿”進行界分，對技術創新則前者呈現正向驅動而后者具有抑制作用。從企業異質性維度來看，提升杠桿率會對國有企業和非高科技企業的技術創新活動產生更強的負面沖擊。

一是保持政策定力，維持市場預期，在穩增長與調結構中尋求動態而穩定的杠桿水平均衡點。本文已確證，企業整體的杠桿率水平提升會對中國企業技術創新形成一定的負面沖擊，但不同的細化杠桿的影響又有所不同，如商業信用杠桿和債券杠桿對企業技術創新有一定正面效果。這就要求政策層面既要降低政策不確定性，釋緩政策供需兩端的不匹配，從而增強金融杠桿驅動實體企業營收增長、技術創新的邊際影響;同時也要以降成本、拓渠道等多種優化供給方式控制企業杠桿總規模，消減杠桿總量上升對企業總體創新活動的抑制效果。尤其是在當前在國際疫情爆發、全球量化寬松和國內經濟復蘇交織的不穩定、不平衡的復雜環境下，更應重視企業杠桿規模、杠桿結構等重要宏微觀指標，配合雙循環下的供給側管理、需求側管控的政策制定，提高企業創新環境保障，突出企業技術創新在經濟高質量發展中的核心作用。

二是提升政策協同，強化精準施策，尋找經濟金融政策組合與施策時機的最優結合點。隨著我國經濟動能的轉換，決策層與企業應聚焦創新驅動而持續降低要素驅動在經濟增長中的權重;這之中，應進一步發揮多部門、多層級調控及監管的政策合力，尤其要處理好財政政策與貨幣政策、中央政策與地方具體實施問的政策效力對沖問題，從而為穩定乃至降低企業部門的整體杠桿率，促進企業發揮技術創新優勢提供協同而穩定的政策環境。而在政策具體實施中應十分注重杠桿調控的結構性，需要結構性的政策導引進行分塊處理。對于企業屬性特征差異乃至是不同的杠桿行為而言，其影響差異顯著，因而需要精細化、異質化的政策供給，才能建立起有效的、精準的政策路徑。杠桿治理的大方向在于降低企業整體的杠桿水平，但從結構效度而言，有著更精細化的考量：對于特定杠桿行為而言，反而應當推行“穩杠桿”乃至是“加杠桿”。

三是完善頂層設計，加強穿透監管，構建動態化的杠桿水平評價體系。杠桿水平并不存在靜態或唯一的高低界分點，對于不同屬性特征的行業企業，不同規模及業務結構的金融機構，乃至不同發展水平的各個區域，可分別構建具有異質性和動態性的杠桿水平評價體系，充分發揮市場主體在杠桿規模及結構上的自主性，把握好杠桿調控的節奏和穩定。此外，應進一步順應金融科技發展，構建符合我國現階段經濟金融發展特征和水平的金融監管體系，使之能實時監控金融杠桿的產生渠道與真實流向，以及其所指向的底層資產與債務，以更好地配合貨幣、財政等政策的制定與實施，從源頭上消減因杠桿高企、脫實向虛帶來的資金空轉，為企業技術創新夯實資金基礎。

責任編輯：牛澤東