公募REITs上市后的那些事兒

首批公募REITs的上市引來眾多投資者的關注。基礎設施公募REITs已成為當下公募圈內最熱門的話題。

公募REITs作為一種不同于現金、股票、債券的第四類資產，具有分紅較為穩定、價格波動較小（與股票相比）、牛熊市不明顯、與其他資產價格相關性弱等特征，這些特征一方面特別適合追求穩健增值的長期持有型投資者，尤其適合保險、養老金等投資人;另一方面也為機構投資者做大類資產配置提供了新的資產類別，有利于機構投資者優化投資組合。

因此，一上市，公募REITs便備受關注。作為一個新的金融產品，投資者要怎么投呢？這期，我們對話博時基金基礎設施投資管理部基金經理胡海濱，來了解一下公募REITs該怎么投。

Q1：公募REITs首日大漲，隨后又有一些產品破發，對此怎么看？

答：公募REITs上市首日的漲跌停限制是30%，之后交易日的漲跌停限制是10%。二級市場價格的形成是由交易雙方買賣力量的對比形成的，如果漲停，說明買入的需求遠遠大于賣出的需求。

這種情況的出現是因為首批REITs項目的預期IRR（內部收益率）對投資人比較有吸引力，因此即使二級市場價格上漲，只要預期IRR在投資人的可接受范圍內，投資人就還會在二級市場繼續買入，直到完成其資產配置目標。

這種情況下，隨著公募REITs價格的上漲，IRR會下降，當IRR下降到投資人的投資目標之下，買入力量就會大幅減弱，因此如果市場都是理性投資人的話，二級市場的價格一定會向REITs基礎資產的內在價值回歸。

但投資者一定不要盲從，公募REITs的未來現金流較為穩定，因此用現金流折現法可以比較容易地計算出其內在價值，市場投資者比較容易對公募REITs的內在價值取得較為一致的預期。

這點與股票不同，成長型股票的價值上漲一方面是基本面向好，另一方面是估值抬升，而背后邏輯都是對公司成長性的良好預期。公募REITs的基礎資產基本面比較容易分析清楚，除非政策突然大幅利好，不然很難出現現金流超預期增加的情況，因此不論是基本面還是估值都很難有炒作題材。

上市后，部分產品出現了跌破發行價的情形，這也足以說明。

Q2：作為封閉式產品，此類基金采取封閉式運作，不開通申購贖回，投資者該怎么參與？

答：公募REITs的交易機制上已經引入了做市商制度，因此二級市場的流動性有一定的支撐。需要說明的是，基于公募REITs產品的特性其流動性遠不如股票，這是因為公募REITs投資人本來就是以持有為目的，而不是以交易為目的。

在這種情況之下，其實流動性弱并不是一個問題，而是REITs產品的一種特征。隨著時間的推移，真正愿意長期持有這些基礎資產的機構投資人基本不會再進行賣出，因此導致二級換手率較低，這屬于REITs產品的特征。

理論上來說，在市場有效的情況下，REITs流動性的特征其實都已經體現在一級發行和二級交易的價格里面了。如何提高二級市場的流動性呢？

一方面REITs與股票相比還有做市商的機制，可以提供一定的流動性;另一方面，我們的投資人類型也比較分散，從散戶到不同類型的金融機構都是我們的投資人，不同投資人之間的風險偏好不一樣，相對來說一定活躍度的交易。

在市場機制方面，基金公司是基金資產的管理人，并不是市場參與者，因此流動性管理方面基金公司直接參與有限，但基金公司已經通過投資者教育活動充分講解了公募REITs的流行性特點，請投資者理性投資，盡量避免因為投資者的不理性而導致的流動性不佳的情況出現。

Q3：可以介紹一下流動性服務商機制的作用嗎？

答：公募REITs是以基礎設施為投資目標的封閉式公募基金，是一種具有類固收性質的、創新型的權益類投資產品。投資一種全新的資產類別，對于機構投資者和個人投資者都是一種挑戰。投資者對于REITs產品的風險收益特征、投資價值判斷還需要一個不斷完善的過程。

因此我們預計首批產品上市后，如果沒有做市商的話，二級市場流動性可能相對不足，此外視基礎資產類型的不同，流動性還會出現一定的分化。從歷史經驗來看，新產品容易出現炒作情緒，疊加流動性相對不足，可能導致二級市場的價格波動偏大。

要實現公募REITs市場長期健康發展，準確的定價、適當的流動性是必備的條件。只有市場能充分地發現價格，才能吸引更多的優質資產上市;只有具備適當的流動性，才能使得更多的投資者群體配置此類資產。

要實現上述目標，做市商是其中的重要一環。做市商依托于理論定價模型和市場價格走勢，持續為市場提供雙邊報價，可以作為市場流動性的基石，吸引更多的投資者參與，顯著提升公募REITs產品的流動性。同時，做市商持續提供雙邊報價也能起到穩定市場和價值挖掘的作用，避免出現基于流動性擔憂的恐慌性拋售，降低價格非理性波動，避免出現極端情況。

Q4：REITs產品上市后，價格會出現失真，會同時有幾個價格，對于投資者來說，應該參考哪一個價格？有哪些指標可以準確判斷資產的價格？

答：二級市場的價格形成是由買賣雙方通過集合競價來達成的，對于普通投資者來說首先需要尊重的是二級市場成交價，尤其是交易型投資者。

對于持有型投資者，我們建議更關注基礎資產的內在價值，因為價格雖然會偏離基礎資產的內在價值，但長期來看是向內在價值回歸的。

基礎資產的內在價值可以參考基金公司每年披露的第三方評估機構出具的評估報告，具有專業投研能力的投資人還可以通過自行調研的方式更加高頻地跟蹤基礎資產的運營情況，進而判斷內在價值。

除二級市場交易價格、第三方評估報告外，發行價、基金凈值兩個數據的參考價值隨著REITs的上市會逐步減弱，僅供投資者參考。

Q5：上市后，作為一種新的投資品種，投資者該重點關注產品的哪些方面？

答：公募REITs作為一種新的金融產品，上市后的價格是由二級市場買賣雙方共同決定的，因此上市首日的價格表現要看投資者對各個REITs項目投資的交易意愿來決定。

因為公募REITs的現金分紅比較可預期，因此其內在價值比較容易通過DCF（現金流折現法）來計算出來，所以我們認為公募REITs的二級價格會圍繞內在價值波動，波動幅度總體而言應小于股票。

如果二級市場的價格出現大幅波動，尤其是價格大幅上漲至顯著高于公募REITs的內在價值時，則新進入的投資者會面臨兩個風險：一是長遠來看價格會向內在價值回歸，因此出現價格下跌導致投資虧損的風險;二是因為價格上漲，使得持有REITs的預期IRR下降，可能不能滿足投資人的投資收益率要求。當然，與之對應的是，當價格大幅下跌至明顯偏離內在價值時，也會出現投資機會。

低價買入的投資人既可以在未來價格上漲時獲利退出，也可以長期持有通過分紅來獲得不錯的持有期收益。