關于做空機制的文獻綜述

劉子菲

摘要：2020年是在線視頻網站難得的機遇期，行業內大大小小的在線視頻平臺敏銳的察覺到機遇并做出應對機遇期的一系列努力。但作為視頻行業龍頭企業，且國內股票市場呈現“牛市”的形勢下，愛奇藝卻遭到了渾水、Wolfpack等國外做空機構的“圍攻”。2020年12月16號、2021年2月18號等時間段愛奇藝股價均出現大跌。市場對愛奇藝做空事件的反映激起了我對做空行為的興趣，文章對做空的目的、方式以及后果的文獻成果進行匯總綜述，并進行評述，以期對做空進行全面而系統的了解，最終為降低企業被惡意做空的風險提供思路。

關鍵詞：做空;做空機制;中概股;互聯網視頻行業

一、做空目的

有關做空目的研究，首先在做空必要性方面，代雨君（2008）提出，我國資本市場目前存在的現實情況有：價格波動大、換手率高、投機性強等，王宇（2014年）也認為，為了肅清資本市場存在的泡沫，從而促進我們證券市場更好的發展，所以在我國實行做空機制是十分必要且可行的。其次在做空作用方面，李琳（2015）也提出與非做空股票市場來比較，做空機制有更加顯著的降低交易成本、改善組合策略的投資風險收益比的優勢，汪建敏（2018）研究認為做空機制在抑制上市公司的財務造假方面具有不可替代的作用。所以做空具有明顯優勢也是做空的目的。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，暫且不表投資者的具體動機為何，做空機制的存在實質上對投資者起到了正向的輔助作用，對降低市場風險的降低起到了積極作用。最后在做空機構的角度來看，梁睿（2020）做空的背后是無利不起早，做空成為某些專業做空機構、對沖基金、投資銀行、律師的謀生手段，早已作為一條成熟產業鏈而存在與資本市場之中。

二、做空方式

有關做空方式的研究，陳彬，劉會軍（2012）認為中概股遭海外做空機構做空有基于市場理由的做空以及基于違規理由的做空兩種方式，而王宇（2014）以第三方做空機構和調查研究機構渾水公司為例分析得出做空機構發布做空報告看似是單獨的市場行為，其實背后與對沖基金、律師進行合作，是各方聯手的行動。同時提出做空機構的做空基本分為兩步：對上市公司進行調查和發布做空報告。李琳（2015）則根據投資者投資目的的不同，將做空分為投資者為獲利而產生的主動性做空和投資者為了規避風險、減少損失而采取的被動性做空兩類。江建敏（2018）以渾水做空輝山乳業為例，提出做空手段具體包括財報分析、調查關聯方以及實地調研三步。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，在允許賣空的證券市場上，賣空者必須按照相關流程開展賣空操作：首先建立一個保證金賬戶，其次通過電話或在線方式向經紀公司下達賣空指令，最后經紀人在開放市場賣出股票，將所獲收入存入保證金賬戶。一般的做空形式為：對沖基金等機構將內部、保密的資料提供給做空機構，與做空機構一齊建好空頭倉位，當做空機構公布做空報告后，借此機會引誘投資者跟風賣出或達到出逃目的，與做空機構里應外合打壓股價，最終股價暴跌，其進行平倉獲利。

三、做空后果

（一）積極后果

在市場流動性方面，吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺灣和香港兩地案例，探究股票賣空交易與股票流動性之間的關系得出賣空機制為市場提供了流動性的結論。肖宇（2014）認為做空機制能增強市場的流動性，是成熟資本市場繁榮的重要因素。在市場波動性方面，Anchada Charoenrook&Hazem Daouk（2003）通過探究一百一十一個國家的證券市場，比照發現，容許賣空交易存在的發達市場中，股票收益的總體波動性低于禁止賣空交易的新興市場。廖士光、楊朝軍（2004、2005）、吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺灣和香港兩地股票市場案例為例，得出賣空機制的存在非但不會加劇證券市場的風險，反而能起到穩定市場的作用。孫瀚玥（2014）認為做空機制的作用有利有弊，做空有利作用有提高市場流動性、消除泡沫、發現價格的功能。在市場流動性和波動性方面，代雨君（2008）認為做空機制的積極影響有：穩定市場功能、價格發現功能以及提供流動性功能。在揭露上市公司虛假信息、財務造假方面，肖宇（2014），孫瀚玥（2014），李春濤、劉貝貝、周鵬（2017），江建敏（2018）一致認為，做空潮有利于提高信息披露質量，建立嚴格的信息披露制度與責任機制，做空機制是保證市場信息通暢、揭露上市公司財務造假的重要手段，是消除泡沫、培養證券市場的誠信氛圍的重要手段。在價格發現功能方面，代雨君（2008）、孫瀚玥（2014）一致認為，做空有利于促進市場中的股票價格接近實際價值，一定程度上促進了股票市場價格有效性的進一步實現。在資產管理方面，李琳（2015）認為在資產管理中正確運用做空機制不但可以有效地規避系統性風險，提高投資組合收益率，還可以為各種不同投資組合的設計提供思路，資產配置的創新可以提高投資組合的效率。

（二）消極后果

有關做空消極后果的研究，在市場波動性方面，Bogen&Krooss（1960）認為，信用交易會加劇股票的波動性。King（1993）Figlcwski&Webb研究發現，證券的做空交易與其后產生的市場波動間并沒有較強的相關性，做空機制對市場價格的波動沒有較明顯的緩沖作用。在大眾投資者恐慌性方面，孫瀚玥（2014）通過對新東方和泰富電氣兩家被做空企業做空案例進行分析，得出企業做空機制會引起市場恐慌，帶來動蕩。梁睿（2020）認為，做空報告極可能給普通投資者造成極大的心理壓力，引發不理性拋售。在合法經營的上市公司的風險方面，代雨君（2008）、王宇（2014）、江建敏（2018）一致認為做空機構的自利性全面做空導致的“羊群效應”對于一些自身沒有問題的中國概念股帶來負面影響，并且其在進行做空調查中所采取的無孔不入、不負責任的手段以及做空報告的真實性均引起很大爭議。在賣空者的風險方面，代雨君（2008），陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）達成了共識，認為如果一只股票在賣出后價格上漲，賣空者必須在保證金賬戶中注入更多現金，以彌補損失。否則，證券公司有權強制其終止交易，賣空者巨虧。在整體市場的風險方面，代雨君（2008）認為做空機制中國際游資的沖擊對股票市場具有負面影響，宏觀對沖基金綜合運用各種信用交易手段，部署投資，從而獲取暴利。王宇（2014）、江建敏（2018）認為做空創造了虛擬供需，同時通過保證金交易降低了交易成本。虛擬供需的過度膨脹會導致市場信號的扭曲，給市場帶來負面影響。在較長的一段時期內，中國概念股整體都受到波及，股價整體下跌，投資者信心減弱。梁睿（2020）認為對于中國概念股來說，做空行為會對其市場聲譽產生負面影響，導致相關行業間和企業間的不信任，甚至給中國概念股的集體形象造成十分不利的影響。在資產管理方面，李琳（2015）在分析了做空對資產管理的積極作用的同時也提出了：各種投資組合可能會使套期保值和套利交易出現誤差的概率上升，最優策略這種情況的組合形式是不存在的，且套利交易機會的存在說明我國證券市場仍然不夠成熟，市場存在定價偏離現象。

（三）不確定后果

有關做空不確定性后果的研究，通常研究認為，做空即是專業做空機構對上市公司以及個人投資者的有組織、有預謀的“絞殺”，然而經過對做空與反做空案例的多年研究，上市公司以及個人投資者成功“反圍剿”的案例也屢見不鮮。在關于Wolfpack2020年做空愛奇藝事件中，Wolfpack（2020）發表的做空報告指出，愛奇藝夸大了用戶數量，夸大了收入，夸大了費用和資產價格以掩蓋虛高的收入，利用誤導性的財務報告制造了一個能產生現金的公司的假象。做空報告還指出，愛奇藝存在十年持續虧損的情況，損失加重，付費用戶增長率創歷史新低，廣告收入下降，毛利率依舊為負等多項問題，最終給出做空建議。同時李月涵（2020）通過對愛奇藝平臺會員服務、廣告服務和內容分發方面的營收狀況進行分析，發現愛奇藝可能存在信息披露瑕疵，但并不存在虛假信息披露問題。在關于與做空相對應的逼空方面，代雨君（2008）認為做空機制對股票市場有逼空風險，即如果市場缺乏流動性，或者股票的大股東試圖擠出賣空者，賣空者買回證券的代價可能非常昂貴，造成做空行動失敗。中國基金報（2021）結合史詩級事件：美股散戶聯合起來"逼死"華爾街大空頭，即以梅爾文資本等做空機構為首的數家做空機構合力做空游戲驛站，而美股散戶在網絡上集結，大量買入游戲驛站的看漲期權以及股票，造成了數額龐大的空頭擠兌。最終數家華爾街空頭巨虧，不得不平倉離場。與此同時，黃世忠，李詩，于驍然（2021）也結合行為金融學的觀點分析了“游戲驛站”事件。認為在自媒體時代，散戶投資者不再甘心追隨“機構領袖”。愛好發表個人看法的個體通過在各類社交軟件發表自己的意見，聚集與其持有相同觀點的群眾并共同行動。資金短時間大量聚集，創造了一股足以跟機構投資者一決高下的新生力量。但熱門股的漲勢能否持續，這場“散戶的勝利”是否維持，維持多久，最終結局是呼吁者高位退出，追隨者接盤還是以空頭機構的慘敗而終結，結局還尚未定論，但我們可以肯定，這場散戶與做空機構的戰爭是不科學的“激情之爭”，這樣意氣之爭的故事還會上演，中小投資者也將不會是做空機構的“待宰羔羊”。

四、結論與反思

通過文章對做空機制的分類、總結與整理，我們可以從中得到一些啟示。遭到做空機構成功做空的公司具有的共性有：屬于財務舞弊高發行業，企業效益不佳，存在多且復雜的關聯方關系，信息披露不及時、不真實、不完整，夸大或隱藏收入和支出等。公司存在較嚴重“問題”、實際股價遠高于潛在價值是成為做空機構“獵殺”對象的兩個基本特征。而成功反做空公司的反做空在時間與方法上具有較大的共性，具體表現為在做空事件發生后與投資者進行緊急溝通、以股票回購方式遏制股票下跌、及時召開電話會議或發布澄清報告、聯合外部利益相關者發聲、尋求獨立機構開展調查等。我們的中概股企業只有在自身方面做好信息披露，避免財務造假，妥善經營;在外部應對方面，日常經營中不斷提升自身防范做空的能力，時刻警惕做空機構的惡意做空，而當發生惡意做空時，展現沉著專業的應對狀態，以最佳的決策應對惡意做空，這樣才能使中概股擺脫常年被不公平對待的現狀，不僅對企業自身來講是一件好事，對于更好的實現“走出去”的國家戰略、提升我國國際地位、促進我國在國際資本市場掌握主動權方面具有更加深遠的意義，使我國企業更長久、更堅定地屹立于世界資本之林。

參考文獻：

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[9]王宇.中國概念股做空危機研究[D].華東政法大學，2014.

[10]代雨君.我國股市做空機制研究[D].西南財經大學，2009.