劉孟玥 劉濤

摘要：本文以九芝堂大股東發生在2017年和2018年間的三次減持為分析對象，運用案例分析法和事件研究法，分析了九芝堂大股東減持的動因及市場反應。九芝堂大股東減持的動因包括創投機構套現獲利需求、醫改推進致使業績面臨困局和財務狀況消減大股東投資信心等方面;同時，本文發現九芝堂大股東減持股票時，會給市場傳達負面消息，市場表現出負面反應。

關鍵詞：大股東減持;動因;市場反應

1.引言

自2005年證監會出臺《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》以來，我國證券市場迅速發展。隨著改革的逐步推進，二級市場的股票交易逐步進入全流通時代。但是，隨著大批限售股逐漸解禁，上市公司大股東的大批量減持給證券市場的平穩、健康發展帶來了威脅。隨后，證監會于2016年和2017年發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》等相關規定，目的在于規范上市公司大股東的減持行為。本文選取九芝堂作為案例，對大股東減持行為進行案例分析。

2.九芝堂簡介與大股東減持概述

九芝堂股份有限公司（以下簡稱九芝堂）成立于1999年，公司注冊地為湖南省長沙市，是一家國家重點高新技術企業，主營業務為中成藥的研發、生產和銷售。2000年6月28日，九芝堂在深交所上市，股票代碼為000989。公司的前三大股東分別是李振國、辰能風投和綿陽基金，分別持股42.33%、19.38%和8.99%。

2015年3月，九芝堂實施重大資產重組，由李振國、辰能風投、綿陽基金等持股的友搏藥業借殼九芝堂上市。重大資產重組完成后，綿陽基金持有九芝堂8.99%的股份，屬于第三大股東，其股票為限售股。綿陽基金持有的限售股第一批解禁的時間是2016年12月30日，于是綿陽基金于2017年1月19日、24日以大宗交易的方式累計減持股份16，000，000股，占總股本的1.84%。由于減持股份數仍未達計劃數，2017年8月24日至10月18日期間，綿陽基金再以集中競價方式減持九芝堂股份7，435，413股，占總股本的0.86%。自此，2016年12月30日解禁的第一批股票已全部減持完畢。兩次減持之后，綿陽基金共計減持九芝堂股份2.70%，剩余所持股份6.29%，仍然屬于九芝堂第三大股東。2018年1月3日，綿陽基金持有的第二批限售股正式解禁，緊接著，2018年1月29日至5月24日期間，綿陽基金便以集中競價的方式減持九芝堂股份11，717，640股，占總股本的1.35%。第三次減持之后，綿陽基金所持九芝堂股份數減少至4.94%，已不再屬于九芝堂的大股東。

3.九芝堂大股東減持動因分析

3.1創投機構套現獲利需求

綿陽基金作為一家創投機構，2011年12月入股友搏藥業，友搏藥業通過借殼九芝堂成功上市以后，已經獲得了巨大的投資收益。本文對九芝堂重大資產重組預案進行了追溯，初步測算綿陽基金的投資成本不超過3億元，而在經過了2017至2018年間的三次減持之后，綿陽基金累計套現6.88億元，且減持股份數不到其所持有總股數的一半。此外，綿陽基金在減持過程中擇時行為明顯。在第一批股票解禁之后的半個月內，綿陽基金就計劃減持全部第一批解禁股，緊接著又開始了第二次減持。當第二批限售股解禁之后，綿陽基金又馬上計劃減持第二批解禁股，本次解禁日與減持公告日之間的時間間隔僅為3天，比第一次解禁時的13天的時間間隔還短。從中可以看出，綿陽基金的三次減持行為有較為明顯的擇時行為，套現獲利的動機明顯。

3.2醫改推進致使業績面臨困局

2017年1月以來，國家大力推進醫藥行業“兩票制”改革。在這一舉措推出之前，國內的醫療藥品銷售大多采用低價招標代理方式，只有部分醫藥企業采用自營模式。在兩票制改革之后，采用招標代理方式銷售藥品的醫藥公司必須改變自身的經營模式，而改變經營模式會帶來經營成本上升、銷售業績下降等經營問題。在此背景下，如果九芝堂不能快速改變自身的經營模式，適應新醫改政策的發展，那么未來業績可能會受到影響。此外，繼2009年之后，人社部又在2017年制定并發布了新版醫保藥品目錄。九芝堂作為一家主營中成藥的企業，部分藥品也被增列入新版醫保目錄。藥品進入醫保目錄意味著藥品價格將會下降，對于九芝堂來說面臨著不小的業績壓力。并且隨著各地區輔助用藥、重點監控目錄和醫保控費等因素的影響，九芝堂的處方藥銷量可能會面臨下滑趨勢，對利潤影響不小。如此一來，隨著醫改的推進，九芝堂的業績很可能面臨新的困局。

3.3財務狀況消減大股東投資信心

友搏藥業借殼九芝堂上市之初，給出了2015年至2017年扣非凈利潤分別為4.57億元、5.15億元、5.79億元的業績承諾，追溯相關公告之后，本文發現這三年間友搏藥業的業績承諾完成率分別為101.29%、100.69%、101.66%。在如此精準的業績達標背后，到底是一場巧合，還是故意如此？根據九芝堂披露的相關報告，友搏藥業應收賬款、應收票據在2016至2017年間分別實現了2696.13%和818.9%的巨額增長，與此同時，營業收入只增長107.54%。這說明，在寬松的信用政策下，友搏藥業雖然能實現借殼上市時做出的業績承諾，但企業自身并沒有很好的現金流，且還存在巨大的壞賬風險。此外，2017年4月21日，九芝堂還發布了《關于部分會計估計變更的公告》，把收賬期為半年的應收賬款壞賬比例由5%變更為0%。然而，同行業內云南白藥、太極集團等企業的半年期應收賬款的壞賬比例都是5%。可見，如果不變更會計估計，友搏藥業很可能無法完成2017年度的業績承諾。

4.九芝堂大股東減持的市場反應分析

4.1指定事件窗口

本文以九芝堂發布大股東減持公告當日作為事件發生日，選取大股東減持公告前后五天作為事件窗口期，即事件窗口期為[-5，5]。參考相關文獻之后，本文選取減持公告發出之前的120個交易日作為事件估計期，即估計窗口為[-125，-6]。

4.2計算期預期益率

公式（1）中i代表九芝堂，t代表交易日，Rit表示九芝堂在t日的實際收益率。公式（2）中m代表市場，Rmt表示在t日的市場收益率。公式（3）表示的是Rmt與Rit之間的一元回歸方程，常數α表示截距項，估計參數β表示Rmt與Rit的回歸系數，也就是股票的系統性風險，ε表示擾動項，通常均值為0。因為九芝堂是在深交所上市，而深證成指是中國證券歷史上最悠久、數據最完整、影響最廣泛的成分股指數，所以本文選擇深證成指的收益率來代表市場收益率。利用市場上的公開數據，根據公式（1）和（2）分別計算得出Rit和Rmt，運用stata軟件求出公式（3）中的回歸參數β和常量α，得到公式（4）。

對于第一次減持公告，本文計算得出α=-0.0004，β=0.9045。所以第一次減持公告的Rmt與Rit之間的回歸方程為：

同理，本文計算得出第二次、第三次減持公告的Rmt與Rit之間的回歸方程分別為：

4.3計算超額收益率

在公式（8）中，ARit表示超額收益率，Rit表示九芝堂的實際收益率，ERit表示九芝堂的預期收益率。通過公式（5）、公式（6）、公式（7），可以計算得出九芝堂的預期收益率。通過公式（8），可以計算出綿陽基金三次減持事件的超額收益率。

4.4計算累計超額收益率

根據公式（9），計算得出綿陽基金三次減持的累計超額收益率，并繪制CAR值圖如下：

4.5市場反應分析

從CAR值圖中可以看到，對于第一次減持事件，在減持公告日以前的CAR均為正值，但減持公告一發布，CAR在當天就變為負值。雖然t=1日的CAR有所回升，但依舊為負。從整個事件來看，自從發布了減持公告，CAR整體上呈現下降趨勢，這表明九芝堂的股價對本次減持事件表現出了負面反應。對于第二次減持事件，減持沒有使得CAR下降。但是，經過查閱相關公告之后發現，在t=-1日所出現的CAR突然上升，主要是由于當日九芝堂發布了2017年半年度財務報告，給市場傳達出了利好消息。從t=0至t=5日，CAR基本保持穩定，本文認為這是由于半年度報告的利好消息與減持事件的負向反應相中和的結果。換句話說，如果沒有半年度財務報告的利好消息，本次減持事件給市場帶來的依然可能是負面反應，這同時也表明大股東在減持時具有擇時行為。對于第三次減持事件，市場馬上給出了負向反應。綜上，大股東減持事件會向市場傳達消極信號，從而引發市場負向反應。

5.啟示

自2015年后半年股市出現暴跌開始，有關大股東減持的問題才得到監管機構的重視。從2015年7月的證監會【2015】18號公告到2016年1月發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》再到2017年9月的修訂，我國證券市場上有關大股東減持的規章制度尚不完善。監管機構應該健全證券市場上有關大股東減持的相關法律法規，完善相關制度，發展大宗交易、私募、承銷發行等股票轉換機制，緩解違規減持的消極影響。此外，企業也需要做出努力，2017年出臺的規定雖然對減持方式、價格區間和減持原因等的披露做出了規定，但是企業在披露大股東減持原因時，大多以“自身資金需要”一句話代替。雖然這樣的披露并不違規，但并不能給中小投資者傳達有效信息。所以企業在進行大股東減持的相關披露時，應該在不泄漏企業機密的同時盡可能地做出詳細披露，以便讓中小股東深入了解企業的股權變動，從而保護中小股東利益。另外，中小股東應該理性對待大股東的減持行為，在積極保持自己知識學習的同時，深入了解并廣泛收集信息，增強自己的判斷能力。

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