私募股權基金股權投資估值問題研究

唐志偉

摘要：2015年以來，私募股權基金進入了黃金發展時期，但是市場競爭也空前激烈，私募股權基金面臨著很多問題，估值難是比較突出而又重要的問題，企業估值方法分為市場法、收益法、成本法和EVA價值評估法，本文主要對私募基金的估值方法的優劣勢、適用范圍進行了分析。

關鍵詞：私募股權基金;估值;市場法;收益法;成本法;EVA價值法

一、我國私募股權市場現狀

截至2020年9月，國內私募股權（含創業投資）基金管理人近15，000家，管理基金38，000多只，規模10.69萬億元人民幣。但是從總體規模上來看，當前中國私募股權投資占GDP的比重仍然較低，仍有較大的發展空間。2015年以來，我國大力提倡創新、創業，在以雙創為主題的背景的感召下，大批VC和PE投資機構如雨后春筍，紛紛進入到私募股權投資市場，行業競爭空前激烈。“據清科研究中心統計，至2018年底，投資案例數量達10021起，比2007年增長了1524%。”[1]私募股權投資在中國進入了黃金發展時期，但同時，私募股權投資行業受p2p、一部分明股實債的股權基金暴雷的影響，募資金額呈現斷崖式下跌，同時隨著2018年出臺資管新規，影子銀行信用收縮，私募股權行業全面回調。2018年全年募資金額回落到1.3萬億元，2019年下滑至1.2萬億元，很多私募股權基金掙扎在生存線邊緣。隨著資本市場“注冊制”的放開，股權投資的一級市場和二級市場的套利空間陡然收窄，許多標的物甚至出現股價破發現象，這嚴重打擊了私募股權投資機構投資的積極性。在今后的投資活動中，估值問題顯得尤為重要，本文主要就估值問題進行具體分析和詳細研究。

二、我國私募股權投資目前存在的問題

雖然中國私募股權投資行業已經發展了三十多年，但相對于國際成熟的資本市場來說，我國私募股權投資市場仍然比較稚嫩，需要不斷完善。現階段來說，私募股權基金主要存在以下幾方面的問題：

（一）一級市場和二級市場價格“倒掛”

ipo注冊制以來，不少公司的股票二級市場跌破了發行價，尤其以科技公司為甚。許多科技公司和生物公司在pre-ipo階段估值高企，一步到位，套牢了不少股權投資機構。截至目前，科創板出現破發的股票有25只，破發幅度最大的是久日新材，主營業務是光引發劑的研發、生產和銷售。久日新材股價較發行價折價35.57%。

最近五年，一級市場的估值水平增長了3倍左右，但二級市場表現卻乏善可陳，一級市場資本投資不夠理性，一味追逐風口，導致熱點項目一哄而上，估值過高，產能嚴重過剩。一級市場股權投資機構一旦利益受損，許多私募股權基金的LP（也就是投資人）出資積極性下降，私募股權投資規模相應減少，這對國家鼓勵的雙創會帶來致命地打擊，影響非常嚴重。

（二）退出渠道狹窄

目前私募股權退出方式主要有：IPO、大股東股份回購、并購、協議轉讓等，我國近年來資本市場不斷完善，推出了新三板和科創板等，但IPO 上市通過二級市場場內退出仍然排第一，約占40%的份額，歐美等發達國家資本市場比較成熟，并購退出的比例排首位，約占50%。[2]相較而言，我國私募股權投資退出的渠道比較狹窄，還需要進一步拓寬，尤其是并購退出渠道，監管機構要大力提倡并購退出的方式。只有打通了退出通道，才能消除IPO堰塞湖的現象。對于私募股權基金來說，“募投管退”是完整的投資周期，而“退”是實現其收益的渠道，沒有合理有序的退出渠道，私募股權基金就不能良性健康地發展。

（三）投資團隊的專業性有待提升

私募股權投資基金涉及的專業知識比較廣泛，包括宏觀經濟、行業研究、財務、法律、企業管理等多方面的知識，因此對投資團隊的專業性有非常高的要求。私募股權基金的投資經理大多數是金融專業畢業，對于所投資企業所在的行業缺乏深入、透徹地理解，對于項目估值的判斷也不準確。私募股權基金應該按行業做好分工，投資經理做到長期深耕某一行業，成為該領域的行業專家，才能做好投資。近年來有不少的投資機構在行業研究方面，做得更加垂直，更加深入。投資早期項目的機構越來越多，早期項目由于業務不太穩定，產品的技術路線實現路徑需要行業資深人士才能做到比較精準地把握。

三、私募股權投資估值分析

非上市股權的估值難度比較大，主要原因有：企業所在行業特點不同，估值倍數也不同;經營情況復雜，不確定性高，不容易做出比較準確的估值;投融資雙方信息不對稱，甚至出現融資方弄虛作假的情況，因此私募股權基金在非上市企業股權估值方面不太容易操作。

目前私募股權基金估值有三大類方法：市場法、收益法、成本法、EVA價值評估法。下面具體對各估值方法的特點、優缺點以及適用場景進行剖析。

（一）市場法

1.市場法估值方法

1）市場乘數法

投資經理在對企業估值時，要按照標的企業的行業特征，靈活運用各種市場乘數（如市盈率、市凈率、市銷率、企業價值/EBIT等）對標的企業進行估值，該估值方法適合主營業務穩定，營業收入和凈利潤波動性較小的企業。市盈率是指企業的市值除以企業利潤，市盈率越低代表估值越低。成長性越好，增長率越高的企業市盈率倍數越高。市銷率是指市值與銷售收入之比，市銷率通常用于初創企業和未盈利企業的估值。企業價值/EBIT是指企業的市值與EBIT（企業息稅前利潤）的比值，這個比值越低表示企業的估值越低。市場乘數法通常選擇同行業相似程度較高的企業作為參照物，選擇合適的估值倍數作為估值的依據，相對而言，是符合實際情況的，具有一定合理性。

在私募股權基金對標的公司進行價值評估時，最常用的方法是市盈率法（也叫PE法），就拿600887伊利股份來說吧，2020年歸屬于母公司的凈利潤為70.78億，2021年4月30日的股票市值為2490.83億，伊利股份的估值PE倍數=2490.83/70.78=35.19，也就是說如果按現有的利潤和股票市值，35.19年可以收回成本，如果考慮到公司的成長性，我們還可以根據市盈率PE法衍生出一種新的估值方法，那就是動態市盈率PEG，公式為：PEG=PE/（1+利潤增長率），假如伊利股份增長率為10%，那么PEG=35.19/（1+10%）=31.99，所以我們在評估公司估值時，要考慮到公司的成長性，成長性高的PE倍數會高點，成長性低的公司PE倍數會低點。由于PEG扣除了不同企業的成長性不同這一個變量因素，所以使用PEG估值法相對比較公允，對于標的公司和私募股權基金來說，都能符合彼此的要求，在投資實踐中，應用比較廣泛。

2）行業指標法

行業指標法是指行業中存在的用于衡量行業中的企業核心競爭力的行業指標，此指標可作為被投資企業價值估值的依據之一。比如互聯網企業的用戶數量，日均活躍用戶數等就是衡量該企業的重要的行業指標。市場乘數法通常以同行業相似度較高的企業作為參照物，參考同行業企業的平均估值倍數，企業在行業中的地位，企業的增長速度，以此作為估值的依據，相對而言，是符合實際情況的，具有一定合理性。這種方法一般不單獨使用，主要用于檢驗其他估值方法得出的結論是否符合實際情況。[3]

2.市場法適用范圍

市場法屬于相對估值法，操作起來比較簡便，是私募股權投資最常用的估值方法。在進行估值判斷時，要求被投資企業業務有較好的穩定性，與參照企業相似度要高，否則估值就會與真實情況差異較大。另外，市場法在對標的物進行估值判斷時，應該比較參照物和標的企業之間的差異，調整指標參數，難免會受主觀因素的影響，在一定程度上會影響估值的客觀性。

（二）收益法分析

1.估值方式

收益法一般采用現金流折現法（DCF），即通過預測公司未來的現金流量并按照一定的貼現率折現，來確定公司價值的估值方法。這種方法關鍵點在于：第一，相對準確預測出公司未來的現金流量。第二，折現率的選取要符合實際情況，未來現金流量的風險值決定了折現率值，風險值和折現率值成正比，風險小要求的折現率就小，反之亦然。自由現金流折現法（簡稱DCF估值法）是巴菲特最喜歡采用的估值方法。

自由現金流公式為：自由現金流=（稅后凈利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+運營資本增加），企業的內在價值就是企業在剩余存續期內產生的全部自由現金流的折現值的總和。自由現金流估值法可以把標的企業按利潤增長速度分為高速增長和平穩增長兩階段，根據兩個不同的階段來預測自由現金流量，從而進行合理的估值。

2.現金流量貼現法的優缺點

現金流量貼現法能客觀反映企業的價值，一般來說，凈利潤容易被操縱，有可能失真，而現金流貼現法能幫助投資機構厘清事實真相。當然，現金流量貼現法也不是完美無缺，也存在一些不足：

1）自由現金流量貼現法要對企業未來的現金流量進行準確的預測，就需要對標的企業的業務情況，財務狀況，管理人員的管理水平，行業的競爭格局有比較深入地了解，因此，私募股權基金投資經理應對行業有比較深刻地理解，盡職調查工作要做到客觀、詳實。

2）從折現率的角度看，現金流貼現法缺乏一定的靈活性，我們知道企業的經營活動不是直線發展的，波動性較大，每過五年，企業的經營環境常常發生天翻地覆的變化。記得有一個企業家感嘆說我打敗了競爭對手，但是卻被這個時代打敗了。現金流量貼現法估值的周期太長，無法真實反映企業的經營環境，這個缺陷也決定了它不能適用所有的戰略領域。

3）現金流量貼現法適合經營業務相對成熟，現金流增長穩定的企業估值，對于處于早期創業階段、收入不穩定或者連續虧損的企業，現金流量貼現法就不適合了。

4）現金流量折現法受折現率的影響比較大，不同的折現率導致的結果可謂是天壤之別，折現率每隔幾年會重新調整，受主觀因素的影響比較大。

（三）成本法估值

成本法是依據標的企業的資產負債表，對企業各項資產和負債進行客觀真實地評估，以此來確定企業的價值，常見的方法是重置成本法。被評估的企業為非正常經營時，例如處于破產重整或清算的企業，通常采用成本法進行評估。

重置成本法認為企業價值只是各個單項資產價值的簡單加總，但是由于不同資產具有協同效應、規模效應和品牌效應，單項資產的簡單加總會遠小于企業的實際價值，所以重置成本法在正常持續經營的企業估值中很少使用。

（四）EVA評估法

EVA評估法公式為：企業價值=投資資本+未來年份EVA的現值。EVA評估法既要考慮企業的盈利能力，也要考慮到企業的機會成本。對企業機會成本的把握和評估是EVA評估法的重點和難點。在現代經濟生活中，任何資本都是有時間價值和機會成本的，在評估和決策投資時，必須考慮到機會成本，EVA價值評估法把投資者的機會成本納入估值體系，它將股東利益和企業經營者的業績牢牢綁在了一起，能做到各利益方多贏。EVA價值評估法跟企業的價值相關性比較高，在股票二級市場的投資中，EVA價值評估法與股價的實際價格最為接近，所以應用比較廣泛。

私募股權基金在投資的時候，應該根據企業實際情況，因地制宜地采取不同的估值方法，力求客觀真實地評估企業的內在價值，只有做好企業價值評估，私募基金才能在股權投資領域立于不敗之地。

參考文獻：

[1]清科研究中心.2018年中國股權投資市場回顧與展望[R].2019-01.

[2]劉易.一二級市場估值倒掛原因幾何[OL].國泰君安，2018-10-22.

[3]劉祥劍.中國私募股權投資中的估值問題研究，CFO評論，2019-03.