完善新三板生態(tài)建設(shè)、提升新三板市場活力

摘 要：現(xiàn)有觀點普遍認(rèn)為，新三板市場流動性不足主要歸結(jié)于其投資者準(zhǔn)入門檻過高、交易方式不夠靈活、證券產(chǎn)品不夠豐富等，造成新三板市場投資者數(shù)量過少、交易頻次較低、缺乏對投資者的吸引力。其實《資本論》中關(guān)于資本逐利性的論述已表明，資本更熱衷于趨向有穩(wěn)定收益預(yù)期的地方。本文從新三板的發(fā)展、市場定位、生態(tài)建設(shè)三方面整體分析，以搭建中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺為契機，提升新三板市場的生態(tài)建設(shè)，解決掛牌企業(yè)的發(fā)展困惑，提升新三板市場的認(rèn)可度和掛牌企業(yè)的內(nèi)在價值，讓投資者看到新三板市場的發(fā)展前景以及掛牌企業(yè)穩(wěn)定的成長預(yù)期和收益預(yù)期，進而完善新三板生態(tài)建設(shè)，提升新三板的市場活力。

關(guān)鍵詞：新三板;多層次資本市場;生態(tài)體系;流動性;中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺

中圖分類號：F062.2 文獻標(biāo)識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.09.15

1 新三板的發(fā)展歷程

“新三板”是相對于“老三板”而言的，其轉(zhuǎn)變發(fā)生于2006年1月16日，北京中關(guān)村科技園區(qū)科技股份轉(zhuǎn)讓報價試點工作正式啟動，中國證券業(yè)協(xié)會經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)也于當(dāng)日發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》及相應(yīng)配套規(guī)則，股份報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的推出，極大拓展了代辦系統(tǒng)的功能，使代辦系統(tǒng)步入了一個新的發(fā)展階段。在此之前，代辦系統(tǒng)只能從事全國證券自動報價系統(tǒng)、全國電子交易系統(tǒng)遺留問題和滬深證券交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，代辦系統(tǒng)的這些業(yè)務(wù)稱之為“老”業(yè)務(wù)，并因此形成了“老”市場，人們習(xí)慣地稱之為“老三板”，在此之后代辦系統(tǒng)所從事的新業(yè)務(wù)自然就構(gòu)成了“新”市場，也隨之形成了“新三板”。2012年7月8日，國務(wù)院批準(zhǔn)同意擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點并設(shè)立全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，在北京中關(guān)村科技園區(qū)的基礎(chǔ)上，首批擴大試點新增天津濱海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)。2013年1月16日，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”、俗稱“新三板”）正式揭牌運營，成為新三板市場的運營機構(gòu)，提供相關(guān)場所和設(shè)施，承擔(dān)著對新三板市場發(fā)行、掛牌、交易市場的組織、監(jiān)督和管理職能。

2 新三板的市場定位

黨的十六屆三中全會通過的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》首次明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”。而后黨的十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，進一步明確了建立多層次資本市場的意義，該決定指出要提高直接融資比重，健全多層次資本市場體系，使其更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用。全國股轉(zhuǎn)公司的成立運營，對于新三板市場具有劃時代的意義，標(biāo)志著新三板市場的升級換代，使新三板市場在本質(zhì)上區(qū)別于中關(guān)村科技園區(qū)試點時期的新三板，是我國多層次資本市場體系框架正式形成的重要標(biāo)志。

主流觀點認(rèn)為，場內(nèi)市場是指證券交易所組織的集中交易場所，一般有固定的交易場所和交易時間。但在當(dāng)今社會，現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)打破了物理和空間上的障礙，使得以固定交易場所、“紅馬甲”交易員為顯著特征來判斷是否為場內(nèi)交易市場的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不夠準(zhǔn)確，因此除固定、集中的交易場所外，還應(yīng)以該市場是否采用集中競價撮合成交的證券交易系統(tǒng)為衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷。

新三板在成立之初，是依托全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、以做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要交易方式的市場，具備明顯的場外市場特征，被市場認(rèn)為僅僅是一個區(qū)域性更大的場外市場，即除證券交易所以外的市場，與滬深證券交易所等場內(nèi)市場有著明顯的不同，公眾認(rèn)可度不高。我們比照一下滬深證券交易所等場內(nèi)市場可以發(fā)現(xiàn)，“紅馬甲”已從人們的視野中徹底消失，取而代之的是信息化的證券交易系統(tǒng)，新三板無疑是同滬深證券交易所屬性相同的場內(nèi)市場?？梢哉f，新三板市場是一個同時具備了場內(nèi)市場和場外市場共同特性的獨立市場。

2019 年底原《證券法》第五章“證券交易所”修改成新《證券法》第七章“證券交易場所”，從法律上確認(rèn)了新三板的市場定位，是與滬深證券交易所具有相同屬性的全國性證券交易場所，明確了我國多層次資本市場的基本構(gòu)架及各層次市場的法律地位。自此，國內(nèi)資本市場形成了一個由證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的其他全國性證券交易場所、地方人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場構(gòu)成的金字塔式的多層次資本市場體系。新三板市場作為一個獨立市場位于金字塔的中部，吸收區(qū)域性股權(quán)市場的優(yōu)秀企業(yè)，經(jīng)過規(guī)范引導(dǎo)幫助掛牌企業(yè)實現(xiàn)自身的快速發(fā)展，同時作為我國多層次資本市場中的重要一環(huán)，可為掛牌企業(yè)提供向證券交易所轉(zhuǎn)板的條件，從而起到承上啟下、上下銜接的紐帶作用，使得我國多層次資本市場建設(shè)進入了一個嶄新的發(fā)展階段。

3 新三板的市場現(xiàn)狀

新三板主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新及成長型企業(yè)，它們大都處于企業(yè)發(fā)展的早期階段、業(yè)績不穩(wěn)定、市場客戶依賴性強，部分企業(yè)甚至還處在產(chǎn)品研發(fā)階段、市場培育階段，但表現(xiàn)出很強的成長潛力，這就需要市場提供一種多元化、相對包容的制度體系來保障其發(fā)展。

從宏觀經(jīng)濟上看，中小型企業(yè)在業(yè)態(tài)創(chuàng)新和高新技術(shù)創(chuàng)新方面都起到了積極作用，不僅為中國經(jīng)濟的發(fā)展不斷注入活力、為中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型起到推動作用，還解決了社會九成以上的就業(yè)壓力，所以中小企業(yè)的健康發(fā)展是關(guān)乎到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功和國計民生的大事。中小企業(yè)融資主要靠的是債務(wù)融資，以民間借貸、貨款賒銷、銀行短期借款為主，主要用于員工薪酬支付、償付貨款和短期債務(wù)。實際上中小企業(yè)的融資經(jīng)常會發(fā)生中斷、融資成本很高，而且中小企業(yè)整體上存在著企業(yè)資本運作能力差、管理能力不足、員工素質(zhì)普遍低下、內(nèi)控水平低、經(jīng)營不規(guī)范、對政府補助和救濟依賴性強等限制企業(yè)自身發(fā)展的短板。當(dāng)這些企業(yè)進入新三板市場，經(jīng)過新三板的引導(dǎo)和扶持，逐步走上規(guī)范管理、合規(guī)經(jīng)營的發(fā)展路線，同時提高了企業(yè)自身的企業(yè)信譽，在銀行貸款、直接融資上越來越高效，融資成本和風(fēng)險明顯降低。

近年來，國務(wù)院大力倡導(dǎo)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，并給予了中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展過程中傾斜性的政策支持，以解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的歷史難題。2020年7月27日，新三板在原有基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，新增設(shè)了采用連續(xù)競價的精選層，降低了投資者的準(zhǔn)入門檻，相較于原來的做市、集合競價交易方式和高門檻，受到了廣大投資者的極大認(rèn)可和歡迎，交易活躍度明顯改善，為新三板市場注入了新的活力。

根據(jù)新三板官網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月，新三板共有7987家掛牌公司，總股本5254.72億股，其中精選層48家、創(chuàng)新層1109家、基礎(chǔ)層6830家;而截至2019年底的數(shù)據(jù)是總掛牌企業(yè)8953家，其中創(chuàng)新層667家、基礎(chǔ)層8286家?？梢钥闯?，2020年摘牌企業(yè)有900多家，這其中除因違規(guī)或不符合掛牌條件被強制摘牌和因掛牌企業(yè)自身發(fā)展原因而選擇自行摘牌的企業(yè)以外，更多的掛牌企業(yè)選擇摘牌是為了轉(zhuǎn)向滬深主板IPO或者科創(chuàng)板。而這正說明了大多數(shù)掛牌企業(yè)經(jīng)過在新三板市場的規(guī)范、引導(dǎo)和扶持下，使得企業(yè)自身得到了快速發(fā)展和壯大，從而具備了IPO或者科創(chuàng)板的上市條件。在這些沖擊IPO或科創(chuàng)板的摘牌企業(yè)中，新三板市場提供的培育作用是顯而易見的，在幫助中小企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展的同時，也為建立和完善多層次資本市場作出了重要貢獻。

在新三板市場建設(shè)取得階段性成就的同時，我們還應(yīng)該看到精選層的設(shè)立及連續(xù)競價的推出雖然在一定程度上改善了新三板市場的流動性、提高了市場認(rèn)可度，但掛牌企業(yè)總量中，精選層僅占0.6%、創(chuàng)新層占13.89%，85.51%的掛牌企業(yè)還處在基礎(chǔ)層。大多數(shù)掛牌企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的探索和發(fā)展階段，行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域、規(guī)模相對較小，業(yè)態(tài)不成熟，股權(quán)集中度高、財務(wù)狀況不規(guī)范、透明度較低，經(jīng)營業(yè)績兩頭分化，這些都給投資者的決策造成了極大的困難，這也導(dǎo)致了市場投資者對新三板掛牌企業(yè)投資熱情較低，造成新三板市場流動性不佳。目前，隨著精選層的推出和轉(zhuǎn)板機制的完善，新三板市場基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層的分層模式構(gòu)成了其獨有的生態(tài)體系，吸引著越來越多的投資者進入到新三板市場，流動性也得到進一步的提升。但是，隨著越來越多的頭部掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板或上市，如果創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)不能有效地向上補充，極可能出現(xiàn)優(yōu)秀掛牌企業(yè)斷層的真空狀態(tài)，出現(xiàn)后勁不足的情況。所以，新三板內(nèi)部生態(tài)體系的穩(wěn)定進化才是保證新三板市場平穩(wěn)運行的重要保障。

4 完善新三板生態(tài)建設(shè)的思考與建議

新三板內(nèi)部生態(tài)體系穩(wěn)定進化的關(guān)鍵在于激活基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，這樣不僅能為創(chuàng)新層、精選層源源不斷地提供優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)，還能激發(fā)市場活力，讓投資者看到掛牌企業(yè)內(nèi)在價值的提升和發(fā)展?jié)摿Γ@得穩(wěn)定的收益預(yù)期，從而提升新三板市場的流動性，盤活整個新三板市場。

新三板以數(shù)量龐大的掛牌企業(yè)為基礎(chǔ)，與各大高校、商學(xué)院或成功企業(yè)家等可提供企業(yè)發(fā)展指導(dǎo)的老師、教授、咨詢顧問以及企業(yè)家合作，搭建并運營一個中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺，接入掛牌企業(yè)和企業(yè)發(fā)展指導(dǎo)顧問，為掛牌企業(yè)提供一個可直接獲得企業(yè)發(fā)展規(guī)劃及管理指導(dǎo)的暢通渠道，能夠及時解決企業(yè)發(fā)展中遇到的困惑，進而提升掛牌企業(yè)內(nèi)在價值，讓掛牌公司具備可預(yù)期的成長性和收益。如圖1所示。

如果說新三板市場是中小企業(yè)發(fā)展的“苗圃”，那么該服務(wù)平臺的搭建就是為新三板的掛牌企業(yè)引入了一批優(yōu)秀的“園丁”。這樣的“苗圃”不僅可以煥發(fā)出嶄新的生機和活力，增強新三板市場對掛牌企業(yè)的粘性和減少頭部掛牌企業(yè)的流失，同時增加對全國未掛牌企業(yè)的吸引力，從而保障了掛牌企業(yè)的成長性和新三板內(nèi)部生態(tài)穩(wěn)定進化。從資本的角度看，當(dāng)有顯著的投資正收益預(yù)期時，也必然會吸引更多的投資者進入新三板市場進行投資，提升新三板市場的流動性，帶來前所未有的市場活力。

中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺的搭建在增強新三板自身內(nèi)在生態(tài)縱向深度的基礎(chǔ)上，極大地拓展了其橫向?qū)挾?，讓整個新三板生態(tài)體系更大、更穩(wěn)、充滿生機和活力，不僅可提升掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值預(yù)期、提高新三板市場的流動性、提升公眾對新三板的認(rèn)知，還可以作為試點經(jīng)驗進行深化推廣，推動整個資本市場健康發(fā)展，促進我國國民經(jīng)濟的快速轉(zhuǎn)型。

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對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)? 白曉東