政策性銀行浮息債券基準利率創新研究

杜冰蕊 周舟

：基準利率選擇是浮息債券定價的最核心因素。發行浮息債券可以規避利率風險，進一步降低發行成本，平衡投資者與發行人之間的預期博弈。以政策性金融債收益率為基準發行浮息債券，可以提升浮息債券的認可度，有助于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用，減少融資成本被其他因素干擾的可能性。建議市場參與者持續關注浮息債券創新，開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創新，并加強衍生品創新。

：浮息債券? 基準利率? 利率風險? 政策性金融債

浮息債券具有對抗利率風險的特殊屬性，歷來備受關注。基準利率選擇作為浮息債券定價的最核心因素，始終是債券市場討論的熱點話題。本文以政策性金融債為例，創新性地提出以其中債收益率為基準利率發行浮息債券，并探究此機制對于節約發行成本、保護投資收益、創新債券一級市場供給模式等方面的積極意義。

中國浮息債券市場概覽

截至2021年1月末，我國債券市場存量規模約為141.30萬億元，其中浮息債券存量規模為5.51萬億元，約占我國債券市場存量規模的3.90%。目前尚在存續期的浮息債券共有2386只，整體規模較小。

從基準利率的角度看，目前浮息債券已采用1年期、2年期、3年期、5年期中債國債收益率，以及中長期貸款利率（5年期以上）、1年期存款利率、貸款市場報價利率（LPR）、存款類機構間債券回購利率（DR）、上海銀行間同業拆放利率（Shibor）等20種利率。其中，以3年期、5年期中債國債收益率作為基準利率的浮息債券占比最高，占浮息債券存量規模的61.18%;其次是以中長期貸款利率（5年期以上）作為基準利率的浮息債券，占比為15.48%;以1年期、5年期LPR作為基準利率的浮息債券合計占比為8.68%（見圖1）。

（編者注：1.請將左側前兩個圖例依次改為“5年期中債銀行間固定利率國債收益率”“2年期中債銀行間固定利率國債收益率”;2.將右側前兩個圖例改為“3年期中債銀行間固定利率國債收益率”“中長期貸款利率（5年期以上）”）

從債券種類的角度看，浮息債券中占比最大的是中期票據，占浮息債券存量規模的25.96%;其次是銀保監會主管的資產支持證券（ABS），占比為24.82%;政策性金融債占比為3.85%。其中，國家開發銀行的浮息債券存量規模為1620億元，占政策性金融浮息債券的77.88%;中國進出口銀行的浮息債券存量規模為460億元，占比為22.12%;中國農業發展銀行的浮息債券已全部到期。當前我國存量浮息債券發行期限以中期為主，平均發行期限為5.26年。

發行浮息債券的動因和意義

（一）規避利率風險，保護投資者收益

浮息債券作為對抗利率風險的重要工具，可以為投資者提供穩定的收益。浮息債券可以降低個券價格對基準利率變動的敏感性，天然具有久期保護工具屬性，從而有效規避利率風險。具體來講，當債券票息隨基準利率向上調整時，浮息債券的投資者可以獲得額外票息以彌補債券價格下跌的損失。

在凈值化管理的背景下，浮息債券在保護投資者收益、降低市場利率風險管理難度方面的作用尤為明顯。自2018年4月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》發布以來，以“賣者盡責，買者自負”為原則的凈值化管理成為大勢所趨，資產管理產品逐漸采用盯市估值制度，市場利率的變化會及時反映到產品估值中。浮息債券可以有效防止投資者在利率上行時要求贖回債券、基金公司大量拋售，進而收益率進一步上行的惡性循環。

（二）進一步降低發行成本

發行浮息債券為進一步降低發行成本提供了可能。近年來，高信用評級主體為了降低融資成本，不斷滾動發行以短期融資券為主的短久期產品。從現金流的角度看，浮息債券可以看作是久期更短的一連串自動續作的短期融資券。但與短期融資券、超短期融資券等產品相比，浮息債券不需要進行本金續借的資金安排，手續費、發行費用等摩擦成本較低，同時以短期成本籌集長期資金，有利于進一步降低發行成本。

（三）以浮息債券為起點，創新衍生品工具

浮息債券是債券與衍生品結合的起點，特別是可以將其視為固定利息債券與利率互換的組合。目前，發行人通過衍生品對沖風險在可行性和敞口風險管控方面存在困難。但浮息債券（即在債券中嵌入衍生品）有效解決了這一問題。后期發行人可以以浮息債券為起點，繼續創新衍生品工具，嘗試浮息債券與利率期權的組合創新，幫助發行人有效控制后期利率大幅攀升所產生的風險敞口。具體來講，發行人可以通過期初票面利率上浮形成一定的期權費，實現在利率下降時發行人的利息隨之下降、在利率上升時發行人的利息不變，在控制發行成本的同時，為投資者提供對抗利率風險的投資工具，實現互利互惠。

（四）平衡投資者與發行人的預期博弈

在升息預期環境下，浮息債券投資者的潛在收益上漲，通過適當讓利彌補發行人日益增長的發行成本，可以減少投資者與發行人對未來的預期分歧，助推雙方風險與收益平衡，最終更好達成交易，確保在利率震蕩環境下順利發行。

政策性金融債基于自身收益率發行浮息債券的意義

（一）提升浮息債券的認可度，提高流動性

從二級市場表現來看，浮息債券的買賣價差較大，成交量較小。與固定利息債券相比，其交易成本高，流動性較差。解決這一問題的最有效方式是尋找與浮息債券收益率充分相關的基準利率。浮息債券對抗利率風險的潛在假設是：基準利率與債券收益率的相關性越強，二者變動越同步，浮息債券抵抗利率風險的效能越強，流動性越好。與使用DR、Shibor等現有基準利率相比，以政策性金融債自身收益率曲線作為基準，可以顯著提升基準利率與債券收益率的相關性，減少浮息債券的點差，解決浮息債券的流動性困境。

以短期國開債為例，若將銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）、3個月期Shibor、1年期LPR作為基準利率，近一年來這些利率與1年期國開債收益率的相關系數分別為0.69、0.88、-0.32。相比之下，若以3個月期中債國開債收益率為基準利率，其與1年期國開債收益率的相關系數為0.98，對利率變化更為敏感，更能有效彌補投資者在升息環境下的損失，從而提升二級市場認可度。以中長期國開債為例，若以10年期國債等活躍券的收益率為基準利率，可以在活躍浮息債券的基礎上，以浮息債券帶動基準債券，進一步提升基準債券的曝光度和關注度，從而深度挖掘債券需求，活躍浮息債券和基準債券交易，提高債券的整體流動性。

（二）有利于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用

基準利率作為金融市場的核心利率，是所有金融產品的定價基準，必須具備以下特征。第一，基準利率必須與債券市場的整體收益率水平有較強的相關性，否則就難以起到規避利率風險的作用。第二，基準利率應該市場化程度較高，對市場基本面的變化和參與者預期的變化具有高度敏感性。第三，浮息債券大多每3個月或半年計息一次，基準利率的期限應大致與浮息債券的付息周期相同，以更好地在票面利率中反映市場對整個付息周期的利率預期。政策性金融債的收益率作為市場實際交易利率，其市場化程度高，利率相關性強。此外，政策性金融債的收益率曲線具有完整的期限結構，包括3個月、6個月等不同期限，能更好地與債券重定價周期相匹配，符合作為基準利率的主要條件。然而，目前市場上以政策性金融債到期收益率作為基準利率的債券規模極為有限。政策性銀行作為我國債券市場持續穩健發展的核心參與者和重要發行主體，若以其收益率曲線為基準發行浮息債券，必將為市場帶來示范效應，推動政策性金融債收益率曲線基準作用的發揮，同時豐富政策性金融債收益率交易品種，進一步推動市場價格發現。

（三）有利于減少融資成本被其他因素干擾的可能性

政策性金融債以其收益率作為基準利率，可使發行成本免受其他市場機構因素的干擾，回歸其自身融資成本的真實水平。LPR利率和DR分別為銀行的報價利率和質押式回購利率，反映商業銀行之間市場的情況，可能受政策性銀行以外的其他銀行行為的影響，不確定性較大，不利于保持融資成本穩定。

國際經驗借鑒——創新基準利率對發行成本的影響探討

由于國內外尚無以自身收益率發行浮息債券的先例，筆者將依據美國以3個月期發行利率為基準利率的浮動利率國債（FRNs）數據，借助發行利率對收益率的傳導機制，探究政策性銀行以自身收益率發行浮息債券對其發行成本的潛在影響。

自2014年以來，美國財政部開始以3個月期國債發行利率為基準利率，按季度滾動發行2年期FRNs。截至2021年1月末，美國已發行浮動利率國債28只，發行規模為1381億元，存續規模為498億元，約占全部國債存量規模的1.84%。

（編者注：請將“（%）”改為“（BP）”）

由表1可見，目前尚未到期的2年期FRNs的發行利率比同月發行的固定利率國債平均低98BP，在利率上升階段（2020年4月前）尤為明顯。按照FRNs發行規模近1500億美元計算，自2014年以來可節省成本約15億美元。因此，美國浮動利率國債確實降低了融資成本，其原因不難理解。一是發行人通過鎖定利差，在利率上行期為投資者提供保護;作為回報，投資者適當讓利，有力推動了發行成本下降。二是與滾動發行8次3個月期國債相比，美國以3個月期國債到期收益率為基準利率發行2年期FRNs，有效減少了手續費、發行費用等成本，使發行人以較低的發行成本籌集資金。同時以短期浮動利率為基準利率的債券久期較短，其利率水平低于長期利率，發行人也能通過較低的資金成本獲取長期資金。

（編者注：請將表中兩處“息票”都改為“票面利率”）

在此基礎上，筆者對照尚未到期的FRNs，選取了6只發行日接近、以美國現行基準利率SOFR為基準利率的2年期FRNs進行發行成本比較。表2的歷史數據表明，這6只FRNs的發行利率始終低于同期發行的以SOFR為基準利率的FRNs，且這種現象在利率較高時更為明顯，即通過實行浮息節約成本的效用更強。對于其成因，可與前文探討的利率相關性相結合來分析。由于自身利率基準更能彌補投資者在升息環境下的損失，投資者適當讓利的意愿更強烈，從而助推發行成本進一步走低。以上原因在政策性金融債中同樣適用，因此可初步判斷，以其自身收益率為基準利率發行浮息債券，可為降低發行成本提供可能。

???????????????????政策建議

第一，持續關注浮息債券創新。對于發行人和投資者來說，浮息債券都具有規避利率波動風險的作用，但目前中國債券市場浮息債券的存量規模較小，發展空間廣闊。建議在市場避險情緒較強時擇機發行浮息債券，充分發揮其規避市場利率風險的作用。

第二，開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創新，為進一步降低發行利率、提高流動性、提升政策性金融債收益率的基準作用、減少融資成本干擾因素創造空間。在期限選擇上，對于1～3年期浮息債券，建議選擇其3個月期中債收益率作為定價基準，與季度、半年度的付息周期大致相同，以更好匹配重定價周期，管理市場風險，穩定債券價格。對于5～10年期浮息債券，建議以10年期活躍券等債券收益率作為定價基準，為提升浮息債券和基準債券曝光率，整體提高政策性金融債的流動性創造條件。在此基礎上，發行人可以進一步結合復利計息模式，解決可能出現的計息與付息周期錯配問題。

第三，以浮息債券為起點，加強衍生品創新。發行人可以嘗試浮息債券與利率期權的組合創新，通過期權費鎖定收益，有效控制由利率大幅攀升所產生的風險敞口。

注：1.浮息債券包括傳統意義上的浮動利率債券以及名為固定利率債券、實際具有基準利率的工商企業永續債券，二者的規模分別約為1.71萬億元、3.80萬億元。

作者單位：中央結算公司客服中心

中央結算公司金融估值中心

責任編輯：印穎? 鹿寧寧

參考文獻

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