持續完善基礎建設推動債市穩健發展

劉方根

摘要：經過多年的發展，中國債券市場成效顯著，品種日益豐富，對外開放水平不斷提高，市場功能日趨完善，在優化資源配置、支持實體經濟發展等方面發揮了重要作用。但債券市場在立法執法、互聯互通、主體行為規范和制度建設等方面仍有需要完善之處。本文結合工作實踐，提出了推動債券市場高質量發展的建議。

關鍵詞：債市發展 市場建設 法律制度

債券市場發展取得顯著成效

經過多年的發展，我國債券市場規模已突破100萬億元，在優化資源配置、支持實體經濟發展等方面發揮了重要作用。

（一）品種日益豐富

目前，我國債券市場已發展成為包括國債、政策性金融債、地方政府債、公司債、資產支持證券等18個大類30多個小類的市場。債券市場不斷推陳出新，為各類融資主體提供資金支持。在支持綠色發展方面，推出綠色系列債券，包括綠色金融債券、綠色資產證券化產品、非金融企業綠色債務融資工具、碳中和債等;在支持中小企業融資需求方面，推出中小企業集合票據、中小企業私募債、小微企業扶持債券、小微企業增信集合債券、創投企業債券等;在衍生產品方面，推出利率互換、國債期貨、信用緩釋工具等。2000年，在債券市場存量中，61%為國債，37%為政策性金融債，公司信用類債券占比不足2%。2021年一季度末，公司信用類債券規模占比已達到26.20%，地方政府債規模占比達到22.17%。

（二）對外開放水平顯著提高

我國債券市場不斷加大對外開放力度，豐富全球資產配置選擇，促進境內外債券市場互聯互通。隨著主體資格限制和額度限制逐步被取消，境外投資者目前可通過合格境外機構投資者制度（包括合格境外機構投資者QFII和人民幣合格境外機構投資者RQFII）、結算代理制度和香港“債券通”參與我國債券市場。同時，全球三大主要債券指數2陸續納入中國債券。截至2021年3月末，境外機構和個人持有境內人民幣債券資產3.56萬億元，市場規模占比為3.50%。2020年通過債券市場凈流入外資1861億美元。

（三）市場功能日趨完善

一是債券市場為各類市場主體提供融資服務，發行主體包括政府機構、金融機構、企業、境外機構和境外企業。

二是債券市場為廣大投資者提供資產保值增值手段，投資者結構日益豐富。非銀行金融機構、資管類產品和個人投資者的投資比重日益增長。截至2021年3月末，非銀行機構的持倉占比已達41.5%。

三是債券市場為資本市場提供定價基準，助力貨幣政策有效傳導。債券市場形成了多條市場化、高效透明的債券收益率曲線，為其他資產提供定價基準，同時也成為疏通貨幣政策傳導機制不可缺少的一環。

（四）制度建設取得明顯成效

一是確定了統一的執法機構，暢通了債券糾紛司法救濟渠道。《人民銀行? 證監會? 發展改革委關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發〔2018〕296號）確定由證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統一的執法工作。《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》明確了相關案件的審理原則和訴訟主體資格認定等，穩定了債券投資者的預期。

二是法治基礎進一步鞏固。新修訂的《中華人民共和國證券法》從全面推行債券發行注冊制、進一步提高信息披露要求、完善投資者保護制度、顯著提升違法違規成本等方面，對債券市場的各項基礎性制度進行了完善?！豆拘庞妙悅畔⑴豆芾磙k法》在部門規章制度層面對信用類債券的信息披露和違約處置工作進行了統一。

三是加強對債券發行的監管?！豆緜l行與交易管理辦法》強調了承銷機構的相關責任，壓實發行人及其控股股東、實際控制人以及承銷機構和證券服務機構的責任，嚴禁逃廢債等損害債券持有人權益的行為。

四是完善對中介機構的約束制度。監管機構提出承銷機構建立承銷報價內部約束制度的總體要求，明確提出評級機構需降低高評級主體比例，提高評級區分度。

五是健全投資者保護制度。政策層面支持金融機構聯合打擊企業逃廢債行為，并明確對債權人委員會運作的約束機制，強化債券資管機構忠誠履行對廣大公眾投資者的受托責任，以充分發揮機構投資者的市場穩定作用。

六是地方政府債市場發行規范化，市場化水平不斷提升。近年來，財政部持續出臺政策促進地方政府債市場建設，優化地方政府債發行設計和管理，完善信息披露和信用評級，促進形成市場化融資約束機制，推動地方政府債市場流動性提升和高質量發展，地方政府債換手率從2018年的27%大幅提升至2020年的58%。

一是發行人強勢壓低利率，發行利率大幅偏離估值，干擾市場定價機制。2020年，在AAA級大型國有企業發行的債券中，發行利率偏離度超過15BP的有1091只，占比為52.30%，金額高達2.59萬億元，占比為50.07%。甚至有非金融企業發行的債券，其發行利率低于同期限、同評級品種市場利率約65BP，低于當日同期限的國債收益率。

二是一級市場的非理性價格戰仍廣泛存在。其方式主要為“鎖價發行”與“低價包銷”，承銷商與發行人在名義上簽訂的是促進承銷的余額包銷協議，實際以高比例包銷甚至全額包銷方式開展投資業務。這種行為使得一級市場的定價功能弱化，有礙市場發揮正常的價格發現功能和資源配置作用，擠出其他投資者，降低債券流動性，不利于金融體系風險分散。

一是打破剛性兌付與逃廢債邊界不清。部分發行人以打破剛兌之名行逃廢債之實，出現資產轉移等疑似逃廢債現象。在發行人無還款意愿的情況下，投資者處于絕對弱勢，只能逆向選擇，容易造成投資者信心崩塌，引發系統性風險。目前監管機構和自律組織對逃廢債行為進行了制度約束，但尚需提高立法層級，加大懲罰力度。

二是債券投資者保護仍需加強。近年來，在銀行間市場債券違約后，投資者維權成本較高，投資者憑借自律機制與自身力量難以與地方保護主義和逃廢債等行為抗衡，容易造成不良反應的蔓延。迫切需要建立預防、發現、預警、處置債券違約事件的權威機構，以保護投資者的正當利益，維護市場公平秩序。

一是評級機構競爭激烈，導致評級虛高。國內債券發行人的評級普遍大幅高于國際水平，全市場信用債券的評級中樞為AAA。截至2021年3月末，AAA及以上等級債券余額的占比達46.77%（只數占比達24.67%），嚴重虛高。

二是評級跟蹤調整不及時，難以發揮評級的預警功能。2019—2020年，共計16只債券在違約前主體評級仍為AAA，涉及金額185.61億元。某國企在違約前一個月發行的中期票據債項評級為AAA，在違約消息擴散后評級才出現斷崖式下調，喪失了評級的跟蹤預警功能。

三是評級區分度不高，難以發揮定價指導作用。國際評級機構的評級分布接近正態分布，以標普截至2019年末對美國發行人的評級分布為例，整體以BBB+為中樞，基本上呈現對稱分布。對比來看，截至2020年末，我國信用債發行主體的信用評級為AA-及以上的占比高達85.14%，而A+至C等級的發行主體占比不足10%，接近“真空”狀態。過度集中的評級分布難以對市場發行和交易提供有效的定價指導。截至2021年一季度末，評級為AAA的信用債券隱含評級分布在AAA+至C區間，其中AA+及以下占比高達60%，實際交易價格與評級產生嚴重偏離。

一是債券市場整體流動性仍有較大提升空間。2020年末，我國債券市場托管量（含商業銀行同業存單）已達114.3萬億元，2020年全市場整體換手率約為228%4，其中國債換手率約為249%。而2020年美國債券換手率5約為502%，其中美國國債換手率約為804%。

二是不同券種的市場流動性差異較大。從2020年的換手率來看，利率債和短期品種的流動性相對較好，國債、政策性金融債、短期融資券和同業存單的換手率分別為249%、521%、489%和445%;企業債、中期票據、地方政府債和公司債的市場流動性相對偏低，換手率分別為58%、161%、58%和8%。究其原因，債券發行“碎片化”、發行定價市場化程度不高、投資者過于集中等問題，制約了部分債券品種的流動性。

一是沒有形成有效的風險定價體系。部分投資機構單純依賴“國企信仰”“城投信仰”進行投資，不重視內部評級，未聚焦行業分析、企業經營能力分析和募集說明書條款分析。

二是投資行為的獨立性仍需提升。部分機構仍然存在“利潤綜合算賬”“維護客戶關系”思維，容易造成風險由承銷環節向投資環節傳導和非理性定價。

三是投資交易行為不規范。部分機構存在協助發行人進行結構化發行或者自買自賣、對倒成交現象，導致交易數據失真，影響了估值定價的有效性。

四是缺少基于信用利差進行發行定價和交易定價的機制。在海外信用債券市場進行一、二級市場定價時，多采用信用利差報價機制。國內債券一級市場發行或二級市場交易仍看重絕對收益率，較少采用信用利差進行定價，難以在發行或交易報價中直觀反映發行人的信用風險水平。

國內債券衍生產品市場品類較為齊全，但仍處于發展初期。

一是在利率衍生工具方面，國內持續推進債券遠期、利率互換、國債期貨和利率期權四大類利率衍生品市場發展，不斷豐富利率衍生品類和交易機制。但與海外衍生品市場相比，我國貨幣市場利率期貨、超長期限國債期貨仍是空白，利率期權仍處于起步階段，整體衍生產品交易規模與現貨市場相比還有很大差距，影響風險對沖功能的發揮。以國內銀行間最活躍的利率互換為例，2020年我國利率互換交易量為19.58萬億元，占2020年末現券規模的比例為17%。

二是在信用衍生工具方面，國內創新的信用緩釋工具市場規模有限，例如信用風險緩釋憑證（CRMW）的實際發行量迄今僅有352億元，與25萬億元的公司信用類債券市場規模相比，還有很大的發展空間。

目前統領整個債券市場的基礎性法律尚不全面，且多依靠行政法規、部門規章和政府規范性文件。雖然2020年3月新修訂的《中華人民共和國證券法》正式實施，明確公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易適用于該法，但在銀行間市場發行的非金融企業債務融資工具、企業債、金融債，是否在“國務院依法認定的其他證券”范圍內適用該法，尚無明確解釋。

推動債市高質量發展的建議

一是加強對發行人行為的監管。對擾亂市場秩序、大幅偏離市場定價等情況，可視嚴重程度，對發行人予以通報批評、暫停發行人額度注冊等懲罰措施。

二是鼓勵發行人提高系統招標發行的比重，提高市場化定價水平。

三是推動地方政府債差別化定價。根據經濟發展狀況、地方財力、流動性溢價等因素，分類確定地方政府債發行的浮動利率區間，吸引更多投資者參與投資。

四是完善發行交易機制。鼓勵發行人通過債券續發、增發等機制，提高單券規模，減少發行“碎片化”，對公開發行的債券可以規定最低發行量，促進債券市場流動性提升。

（二）加強投資者保護機制建設

一是嚴格執行信息披露制度。嚴格執行公司信用類債券發行和存續期信息披露要求，提高信息披露的質量和透明度。落實信息披露各參與方的責任。加大對信息披露違法違規行為的處罰力度。

二是進一步完善募集說明書的投資者保護條款。目前，交易商協會強制要求在債券募集說明書中加入投資者保護章節，并有詳細的條款指引，能有效強化對投資者的保護。其他不同券種的發行文件也可以借鑒。

三是成立債券市場統一的投資者保護機構。應從債券市場發展全局出發，維護法治權威，落實監管責任，敦促各類市場主體嚴格履責。建議設立投資者保護機構，作為投資者與監管機構、執法機關的橋梁，日常負責監測債券市場發行及交易情況，接收、判斷并認定投資者關于發行人、中介機構違法違規的線索，并移送至債券市場統一的執法機構處理。

（三）完善差別化評級和定價基準建設

一是建立評級行業標準，構建差異化評級體系。建議由評級行業主管部門牽頭建立評級行業標準，對評級機構明確高評級主體比例的限制要求，明確區分度的量化標準;建立評級結果評價機制，對與隱含評級偏離度較大的評級結果進行回溯檢驗和調整。

二是發揮投資者付費模式下評級結果的定價功能。債券信用評級是衡量債券風險的重要指標。投資者付費模式下的評級結果相對更為客觀，建議基于投資者付費模式下的評級結果構建專門的收益率曲線，作為定價依據。

三是提高地方政府債在不同區域、不同項目的定價區分度。建立基于不同評級結果的專項債券收益率曲線，發揮收益率曲線的基準定價作用。

四是壓實中介機構責任。提高發行人及主承銷商、會計師事務所、評估機構、律師事務所等中介機構信息造假的違法成本。統一建立債券發行人數據平臺，打通主管部門、財政、法院等主體的信息，利用各類數據的勾稽關系，對財務信息造假進行監測和披露。

（四）完善包銷業務功能，優化承銷商考核機制

一是完善包銷業務的監管政策。例如對包銷債券的比例上限予以規定，若市場投資者認購比例過低，應取消發行而非強制高比例包銷，還原包銷業務兜底發行的功能定位。

二是事先做好包銷風險披露。主承銷商將包銷達到上限仍不能成功發行的風險寫入募集說明書，做好事前約定。

三是建立更科學的承銷商考核機制。引導市場機構建立更科學、全面的承銷考核體系，例如將違約情況、盡職調查、信息披露等持續期管理內容納入排名和考核。

（五）加強債券市場工具創新，培育債券衍生品市場

進一步豐富和完善債券市場產品，打造多層次、兼具深度和廣度的債券產品體系。積極支持債券市場產品創新。根據國內市場實際情況，穩步推出通脹掛鉤債券、本息分離債券、擔保債券等債券新品種，滿足更為細分的投資配置需求。大力培育債券類衍生品市場，真正發揮其管理風險的功能。

（六）豐富投資者類型

通過配套政策和激勵措施挖潛各類投資者的需求。

一是通過差別化定價鼓勵個人投資者參與地方政府債柜臺市場，可以研究推出儲蓄式地方政府債，參考儲蓄式國債的定價方式，提高面向個人發行的地方政府債的收益率水平，增強對個人投資者的吸引力。

二是豐富債券市場地方政府債、信用債等相關指數產品，更好地滿足境內外各類投資者的需求。

三是培育和發展國內高收益債市場，加快完善企業破產清算制度和債券違約處置機制，改善包括違約債券在內的高收益債券的流動性，滿足具有不同風險偏好、不同業務方向的投資者的需求。

（七）進一步統一立法執法，加強監管協調

一是進一步統一立法。目前，債券市場在執法和信息披露方面已經統一立法，但在發行、交易、市場管理等方面仍需統一的法律制度來統領。建議制定統一的債券發行、投資交易和違約處置管理辦法，為證監會統一執法提供制度依據，防范跨市場監管套利。

二是對欺詐發行、惡意逃廢債等行為加大執法力度，防范地方保護主義，促進司法公正。

三是促進各個市場間的信息共享和互聯互通。企業債、公司債和債務融資工具仍分屬不同的監管部門管理，需要進一步暢通債券監管機構協調機制，促進市場互聯互通。

注：

1.本文數據來自萬得（Wind）。

2.彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場多元化指數和富時世界國債指數。

3.包括多邊開發組織、政府機構等非企業類機構。

4.換手率的統計口徑含同業存單。換手率=2020年合計債券交易量×2/（2020年初債券托管量+2020年末債券托管量）。

5.美國債券換手率=債券市場日均成交量×251×2/（2019年適銷債券未償還余額+2020年適銷債券未償還余額）;美國國債換手率=美國債券市場國債日均成交量×251×2/（2019年末適銷國債未償還余額+2020年末適銷國債未償還余額）。

責任編輯：劉爽? 劉穎? 印穎