全球負利率時代家庭金融資產配置

黃玲

摘要：全球相繼有30多個地區和國家的央行進一步降息，全球即將迎來負利率時代，“負利率”政策作為一種非常規的貨幣政策，不僅使學者的研究面對巨大的挑戰，也是各個國家應對困難的一種嘗試。宏觀經濟趨勢會通過市場的傳導影響家庭預期的形成，家庭預期是家庭經濟行為的重要信號，勢必要在這個時代中合理地做出自己的判斷。

關鍵詞：負利率;家庭金融資產配置

2020年來，全球相繼有30多個地區和國家的央行進一步降息，歐洲和日本早已進入負利率時代，美國面臨國際資金大量流入購買美國國債，未來美國進入負利率時代的可能性較大，而中國人民幣國際化趨勢導致利率勢必受到國際影響，即使延緩時間進入負利率時代，但中國最后進入負利率時代的可能性很大。而家庭作為一個國家的基本單位，這樣的宏觀大環境改變勢必會影響其預期，對家庭金融資產配置決策產生影響。

1.研究背景

所謂“負利率”時代是指貨幣當局進入到常規量化寬松貨幣政策失效，不得不走而挺險地實行非常規貨幣政策的時期。各國的負利率政策為實現其特定經濟目標，打破了“零利率下限”的基本假設，運用各種調節貨幣供應量工具，“負利率”政策本質上還是貨幣政策，但仍然給經濟研究帶來的很大的挑戰。央行實行貨幣政策最具操作性的工具之一是基礎貨幣，易于控制貨幣量和監測實施效果，將準備金作為實行“負利率”政策的出力點是當前主流形式。因而，“負利率”指中央銀行對金融機構在央行的準備金存款執行名義負利率，不同于剔除通貨膨脹后所導致的負實際利率。

家庭金融資產也是家庭資產，家庭資產是一個家庭擁有或可以控制的，能夠帶來相應經濟收益的經濟資源。家庭金融資產是一個家庭擁有的債權和權益性憑證，能夠在分散風險的同時提供足夠的流動性，為合理安排即期消費和遠期消費提供條件。家庭金融資產分為無風險資產和風險資產，無風險資產包含現金和存款等，風險資產包含股票和基金等。家庭金融資產配置決策主要包括家庭金融資產份額以及各種家庭金融資產配置的比例。

利率是家庭金融資產配置的重要因素，并且假設每個家庭在經濟活動中都是理性的，則通過“負利率”政策的傳導機制影響金融體系中的其他因素，最終會對家庭的金融資產配置產生影響。貨幣政策變動導致目標政策的中間變動，家庭會對經濟形勢的做出自己的理性預期，家庭通過預期對收入進行跨期分配，選擇不同時期的消費和儲蓄量來分配資金的使用，進而影響家庭金融資產短期和長期的配置。

2.負利率政策對家庭金融資產在長短期內有影響

在短期內，實行“負利率”政策將傳導至市場利率政策利率，市場利率通常會收斂于利率走廊的中間值，迫使市場利率走低。詹森和斯賓格在對丹麥“負利率”政策實行效果研究發現，貨幣當局的政策負利率能夠很好的對市場利率進行傳導，因為持有過量現金會產生高昂的成本。但需要指明的是這里的市場利率是債券的收益率，零售存款利率對于政策利率下調存在較強的“粘性”，并且這種“粘性”在政策利率水平較低時更加明顯。機構客戶持有現金的持有成本要遠大于零售客戶，因此在存款利率跌入負值時零售客戶寧愿持有現金也不會將資金存入銀行，為挽留這部分存款商業銀行的存款利率不得不偏離政策利率。通過“負利率”政策迫使銀行將更多的流動性投入市場，貨幣的供給在準備金利率下降的同時提高，在社會需求不變情況下會促進社會名義產出和家庭名義收入的增加，根據凱恩斯消費函數c=α+βy（c表示消費，y表示居民可支配收入）可知，短期家庭會增加當期的消費，但由于消費增加量并沒有收入增加的量大，家庭金融資產配置的可支配資金增加，而“負利率”政策造成的各類資產名義收益率的下降甚至進入負區間，家庭可能為追求正的收益率，投資于風險資產。

而在長期，家庭在“理性人”假設的基礎上會根據過去市場變化的信息來形成自己對于長期中各種經濟變量的理性預期。“負利率”政策作為一種調控經濟的宏觀手段，是可以一定程度上反映出當前的經濟形勢。宏觀經濟理論表明經濟發展中不可避免地存在周期性，但通過宏觀政策的“逆周期”操作得以平緩和緩沖。因此在實際的操作中，當經濟處于高速發展的階段時要采取緊縮性宏觀政策，用以防止經濟過熱和投機過熱;當經濟處于低速甚至下滑的階段時則采取擴張性宏觀政策刺激經濟，增加融資總量促進投資和就業。一方面，逆周期調節機制能夠緩和經濟運行的大幅度波動，一定程度上會減輕系統性風險;但另一方面也給我們一個啟示，可以將宏觀經濟政策當作是家庭對經濟形勢判斷的一種信號。當遇到央行實行寬松的貨幣政策，人們短期對于基于“理性人”假設的前提下家庭有理由相信貨幣當局對于經濟形勢的預判是較為悲觀的。當前，雖然大多數國家實施“負利率”政策以期望通過增加貨幣供給達到刺激經濟的作用，按照已有經驗和信息家庭應該會形成一個小幅度的預期通貨膨脹。但是這種非常規的操作是在突破傳統的“零利率下限”理論，在不斷下調利率而失效的無奈之舉，同時根據實行“負利率”政策國家的實施效果，對于經濟的促進作用并沒有非常明顯，甚至會造成國際原油和大宗商品價格下跌，使得市場形成輸入性預期通貨緊縮。因此，理性人會在對央行常規能力失效的基礎上對非常規能力質疑，最終市場形成通貨緊縮預期，降低風險資產的投資比例。