美團境外上市動因及效應研究

周曉莉

（西南大學經濟管理學院，重慶 400715）

一、美團境外上市背景介紹

1.境外上市

境外上市是指國內股份有限公司向境外投資者發行股票，并在境外證券交易所公開上市。直接上市與間接上市是國內股份有限公司境外上市的兩種主要模式。其中間接上市主要分為紅籌模式和VIE模式，新浪網境外紅籌上市開創VIE模式的先河，到目前為止我國許多互聯網企業在境外上市中都選用了VIE模式。

2.公司概況

美團點評（公司名稱于2020年10月22日更改為美團）是由美團和大眾點評合并成立而來，公司在成立后短時間內迅速融資發展，成為中國的獨角獸企業。2018年9月20日美團在香港證券交易所正式上市，股票碼為03690.HK。目前，美團旗下擁有美團、大眾點評、美團外賣、美團單車、美團跑腿、美團民宿、美團打車等App產品。

融資過程。在2018年9月上市前，美團已經經歷了七輪融資，其中包括戰略投資。依靠持續有效的融資與投資作為業務拓展的基礎，美團發展迅速，其規模到現在還在不斷擴大，業務范圍輻射全國100多個城市，越來越多的消費者表示對美團信任與支持。美團的融資過程見表1。

表1 美團上市前的融資歷程

股權結構。美團在上市時采用雙重股權結構，共發行了735568783股每股面值0.00001美元的A類普通股，和共計9264431217股每股0.00001美元的B類普通股，法定股本為100000美元。其中A類股與B類股在投票權上具有10∶1的權力設置，A類股全部由創始人持有，同時每一股優先股均自動轉換為一股B類股份。美團A類股東持股比重為13.40%，但投票權比重合計60.74%，實現了對公司的控制。

主營業務。據表2可知，作為一個生活服務電子商務平臺，美團的營業額主要來自于傭金、在線營銷服務以及其他服務及銷售，其中傭金收入占總營業額的60%以上，在線營銷服務以及其他服務及銷售的收入占比均低于20%。按主營業務劃分，美團的主營業務可分為三個部分：餐飲外賣，到店、酒店及旅游業務和新業務及其他。在2020年上半年，餐飲外賣的營業收入共計240.35億元，占比57.95%；到店、酒店及旅游業務的營業收入共計76.39億元，占比18.41%；新業務及其他的營業收入共計98.02億元，占比23.64%。餐飲外賣的收入主要來源于傭金，到店、酒店及旅游業務收入主要來源于提供在線營銷服務和傭金，新業務及其他的營業收入則是主要來源于其他服務及銷售。

表2 美團2020中期財報主營構成分析

二、美團境外上市動因分析

1.內部動因

隨著互聯網的快速發展，美團在發展初期獲得了可觀的營業收入，這為公司上市提供了資金支持。為了更長遠的發展，企業往往會通過上市來擴大資本和提升企業影響力。資金缺乏不利于企業擴展業務規模，而上市可以減輕企業的現金流壓力，且在未來可以進行更大規模的股權融資。目前，消費市場的競爭日益白熱化，同質化消費產品眾多，企業競爭激烈。境外上市在一定程度上有利于提升市場信任度，從而提高企業品牌形象和知名度，較高的品牌知名度有助于市場份額的提升。境外上市不僅可以使企業進入境外市場，增強企業競爭優勢，擴大融資渠道，還可以幫助企業實現戰略上的跨越式發展。因此，美團作為一家互聯網企業，其境外上市有助于優化資本結構、提高品牌知名度、滿足企業戰略需求等。

2.外部動因

（1）國內上市門檻高，時間長

目前A股對擬上市企業的要求比較嚴格，其中對連續3個會計年度的凈利潤、現金流量累計凈額、發行前股本總額等均存在嚴格要求。互聯網企業在成立之初往往是負盈利，很少有正向盈利的，所以也很難達到國內上市的要求。除此之外，在上市時間上，國內企業上市從簽約輔導到掛牌上市長達3年～5年，并且有上萬的企業排隊上市，程序復雜，時間長。而境外市場上市門檻低、速度快、時間短，非常適合尚未盈利的互聯網企業。

（2）境外上市要求相對較低，且市場更加成熟

一方面，境外上市制度主要采取的是注冊制，通常在盈利以及資產等方面沒有嚴格要求，更加關注企業的發展潛能，對于盈利較低以及非盈利企業具有較強的包容性，這對于創新型企業來說尤為重要。且后續的審批程序也較為順暢，時間周期短。另一方面，VIE結構的上市模式也相對成熟，采用VIE結構上市的企業的價值更容易被市場肯定，有助于企業在較短的時間內完成融資。

（3）VIE結構上市更加便捷

與國內IPO相比，VIE結構具有以下優點：首先，VIE結構具有稅收優勢，例如在“新浪模式”中，新浪在開曼群島設立公司，可享受巨額免稅以及低成本的股份轉讓，同時也可以在香港及其他國家和地區申請掛牌上市；其次，使用VIE結構有利于財務最大化，上市之后公司股份流通幾乎無限制；最后，采用VIE結構在境外上市避免了境內企業直接在境外上市所需的繁雜審批程序，減少了上市成本和時間。因此，美團采用VIE結構在境外上市更加便捷。

三、美團境外上市效應分析

1.短期市場效應分析

（1）事件研究法

事件研究法是通過超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）兩個數據指標，來研究某一特定事件的發生對公司股票價格或收益率的影響程度。首先選取美團上市后30天交易日的數據，接著建立收益率模型計算AR和CAR，最后通過AR與CAR的趨勢圖分析美團上市后的短期市場反應。

數據選取。本節分析美團上市后的市場反應的數據主要來源于國泰安數據庫，選取美團（股票代碼03690.HK）交易數據和香港恒生指數為數據樣本。

確定研究時間及窗口。在大多數情況下，事件日是指公司第一次對外發布相關消息的時間。但根據學者袁顯平等（2007）的觀點，在分析某一特定事件帶來的短期市場反應時，應剔除新股發行當日市場投資者熱情高漲導致的超額收益過高因素。因此，本節選取美團上市后的第一個連續交易日為事件日，即2018年9月24日，選取2018年9月24日至2018年11月8日的30天交易日為窗口期。

建立收益率模型。利用事件研究法對美團短期內績效受上市影響程度進行研究時選用累計超額回報率CAR這一指標。與正常回報率相比，由于某一特定事件（本文指美團上市）發生所得到的回報率的溢出值即超額回報率ARit。在模型中，ARit等于事件收益率Rit與預期收益率Rit’的差額。最后，把ARit全部累加后便是CAR的值。如公式（1）、（2）、（3）所示：

其中：j為事件窗口期的開始日，CAR等于從j到t的AR的和，Pt為股票在t日的收盤價，Pt-1為股票在t-1日的收盤價。

本文研究選擇市場模型法來對企業的CAR進行計算。通過該模型結合事件估計期內的實際收益狀況回歸市場收益率，再對系數進行大略的測算，而后以所得系數為基礎，結合窗口期的市場收益率，最終實現對預期收益的測算。如公式（4）所示：

其中：εi指的是回歸殘差，Rmt是第t日的市場收益率。

由于美團是在香港上市的，故選取恒生指數的數據作為Rmt的原始數據，如公式5所示：

其中，Pmt代表t日的恒生指數，Pmt-1為t-1日的恒生指數。

（2）短期市場反應分析

本文中美團和恒生指數的收盤價數據均來自于國泰安數據庫，通過Excel計算出收益率，接著對兩者的收益率進行回歸，得出α和β系數。回歸分析結果如圖1所示。

圖1 回歸結果

根據回歸結果可得：

將結果帶入公式中，得到美團在事件區間的正常回報率和超額回報率，見表3。

表3 事件窗口期數據

根據事件期數據，可得到事件期內美團超額收益率和累計超額收益率趨勢如圖2所示。

圖2 窗口期內的AR與CAR趨勢

事件窗口期最后一天（2018年11月8日）的CAR，表示窗口期內所有天數的AR的總和，可以反映整個窗口期內的短期市場反應。如果最后一天的CAR大于0，可以說明在選定的窗口期內的市場反應是正向的；如果最后一天的CAR小于0，則說明在選定的窗口期內的市場反應是負向的。

由圖2可知：超額收益沒有明顯的單項變動趨勢，而是圍繞0軸上下波動，波動范圍在10%到-10%之間。上市六天后，超額累計收益率由負轉正，到第12日CAR再次為負，隨后在第26日波動至橫軸上半部分。2018年10月11日，全球股市受到重創，投資情緒大幅走低，在2018年10月11日到12日，累計超額收益率CAR急速下降至橫軸以下。在此之后12天里，美團繼續受到全球股市影響，股價持續波動，整體呈下跌趨勢，累計超額收益率也在不斷波動，在2018年10月31日達到窗口期的最低點-9.67%，這充分顯示出美團的股價被市場低估。但這種低估狀態在11月初得到了改善，2018年11月2日，累計超額收益率轉為正數，這表示投資者對美團的信心正在快速回歸。

2.長期財務績效分析

（1）盈利能力分析

本文通過對美團上市前后2015年至2019年的盈利能力指標進行相關分析。通過表4可以看出，美團的銷售毛利率、凈資產收益率、總資產凈利率、投入資本回報率均在2018年達到最低點，呈現出明顯的下跌趨勢，但隨后的2019年年報顯示，各個指標出現了明顯好轉。

表4 美團上市前后盈利能力指標分析

通過分析美團的財務數據，我們可以清晰的看到在2015年到2018年上市前，無論是銷售毛利率還是總資產凈利率，都呈現出明顯的下滑趨勢。這說明美團在上市前的營業收入能力正在下降，公司的經營狀況有待提高。但公司在2018年上市后，相關業務迅速調整，在2019年的年報中指標情況出現轉好跡象。2019年經調整，公司凈利潤首次扭虧，達到46.57億元。在三大業務中，外賣及到店業務進展均超出預期，公司的盈利能力在2019年實現了持續穩定的提升。

（2）償債能力分析

企業的償債能力分析主要包括短期償債能力和長期償債能力。本文選擇流動比率和速動比率來分析美團上市前后的短期償債能力，并選擇資產負債率、權益乘數和產權比率來分析長期償債能力。

通過表5，我們可以看到在短期償債能力指標中，流動比率和速動比率在2015年到2019年幾乎一致，雖然2017年到2019年公司的流動性比率和速動比率稍有回落，但都保持在1.8～2.7之間，數值差異較小。表明公司在這段時間的流動性較強且穩定。在2017年，公司的流動比率和速動比率高達2.65，說明公司在上市前的資金豐沛；2018年上市后，兩個指標保持在2.2以上，這說明美團在上市后的資金情況較好。在長期償債能力指標中，三項財務指標都明顯向好。2018年上市后，公司的資產負債率大幅度下降，風險得到有效的控制。但是權益乘數和產權比率由負轉正反映出美團財務杠桿增加可能會導致其他財務風險增加。總而言之，無論是短期償債能力還是長期償債能力，都需要進一步提高。

表5 美團上市前后償債能力指標分析

（3）營運能力分析

企業營運資產的效率與效益通過營運能力來反映。本文通過存貨周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率四個指標來分析美團上市前后的營運能力。

通過表6，可以看出2016年到2019年，美團的流動資產周轉率和總資產周轉率平穩上升，這說明公司的流動資產和總資產的變現速度越來越快。但在此期間存貨周轉率總體上呈下降趨勢，2017年到2018年，美團的存貨周轉率下降速度較快，上市后也呈下降趨勢，固定資產周轉率也在2018年上市前后呈下降趨勢。這是因為美團在香港成功上市后，固定資產與存貨激增，資產數量增幅較大，資金的使用和資源的調配都需要一定的時間來周轉，所以在上市后美團短期內所增加的存貨和固定資產還沒有完全周轉，從而導致存貨周轉率和固定資產周轉率呈下降趨勢。

表6 美團上市前后營運能力指標分析

（4）成長能力分析

成長能力顯示出了一個企業未來的發展潛力和以后的發展水平，本文選取總資產同比增長率、營業總收入同比增長率、每股凈資產同比增長率三個指標對美團的成長能力進行分析。

表7 美團上市前后成長能力指標分析

從美團成長能力指標可以看出，美團的總資產同比增長率在2016年～2019年均為正數，但是在2017年后逐年降低。這可能是因為自2015年美團點評成立后，公司企業處于一個快速融資、飛速發展的初始階段，在2017年4月公司進行了F輪的融資，因此在2017年美團的總資產增長率最高，但經過了2018年美團上市之后，企業的體量已經達到了一定的規模，總資產增速逐漸減緩。即使總資產同比增長率呈下降趨勢，美團營業收入也在穩定增長，這是因為以往美團對互聯網生活服務市場的占領已經初有成效，每年收獲了大量的現金流。此外，美團的每股凈資產同比增長率在2016年到2018年一路走高，于2018年達到頂峰后猛然下跌，這是由于因為在美團上市之前優先股溢價太多從而導致負債太高，同時也是因為上市前后管理層加大了對財務質量的改善，擴大了資產規模。

四、結論與啟示

1.結論

基于對美團上市前后的財務績效分析，可以得出以下結論。首先，通過對美團盈利能力的分析，在2018年公司盈利能力出現明顯下滑，其原因是成本的迅速上升。為了發展新業務以及維持餐飲外賣的增長速度，2018年美團加大了營銷力度，增加了品牌推廣活動，以此推動其用戶數量快速增長，但成本也在不斷增加。其次，上市后的償債能力指標反映出美團財務狀況總體表現良好，但其獲現能力有待提高。接著，從營運能力分析可以看出，美團的流動資產和總資產的變現速度越來越快，在上市后，美團的存貨和固定資產激增，存貨周轉和固定資產周轉速度有待提高。最后，在數輪融資后，美團的體量已經達到了一定規模，在外賣等領域具有較強的市場競爭力。從美團在2018年9月上市后的短期市場反應可以看出，美團在剛上市時受到了不少投資者的親睞。由于全球股市下跌，美團受其影響，其股價出現了短時期的波動，但很快重拾投資者的信心。從整體上看，投資者對美團持有積極態度。

2.啟示

企業上市不僅可以后續的發展提供更多資金支持，減輕企業現金流壓力，更重要的是可以提高企業的影響力和品牌知名度，以便在日益激烈的市場競爭中占據優勢地位。但企業在選擇上市方式和上市地點時應該結合自身情況，分析自身原因，考慮多方因素。目前，越來越多的互聯網科創型企業紛紛選擇VIE結構在境外上市。VIE結構雖然為互聯網科創企業在上市過程中提供了便利，但其存在的風險（違約風險、法律風險、外匯管制風險、控制風險等）也不容小覷。當采用VIE結構境外上市后，應密切關注該結構的潛在風險，做好風險應對措施。