SPAC：天使還是魔獸？

鄒蔚菲

今年以來，SPAC作為一種融資方式與上市模式在美國大行其道，除了TPG、黑石等大型PE（私募股權投資）通過SPAC從市場中舀到了不菲的真金白銀外，KKR等企業也成功在市場中淘得盆滿缽盈，同時像GaN System之類的新能源企業也對SPAC趨之若鶩。來自SPAC Research數據顯示，2021年迄今，美國通過SPAC籌集的資金總額超過了1000億美元，比去年全年的總和還要多。

SPAC是Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收購公司）的簡稱，也被稱為“空白支票公司”，即發起人首先成立空殼公司并依其在市場上展開募資，資金募集完成后依規在納斯達克或紐交所上市，接著便尋找目標收購企業，讓原有的空殼公司變成實體上市企業。簡言之，SPAC就是一個為募資而來、為上市而去且為商業合并而歸的公司。

對于發起人來說，注冊一家SPAC空殼公司易如反掌，但接下來的募融資金卻絕對不會得心應手與順風順水，最終結果不僅取決于發行人的自我資本實力、行業影響力，還有其占據的社會與商業人脈、管理與風控能力等諸多軟性實力。正是如此，我們看到，除了軟銀集團、沃爾瑪等全球知名企業跑步進入SPAC市場外，歐洲首富、路威酩軒集團掌舵人伯納德·阿諾特、戴爾電腦創始人邁克爾·戴爾、亞洲首富李嘉誠及其兒子李澤楷、賭王何鴻燊二房長子何猷龍的黑桃資本以及大鯊魚奧尼爾等都不約而同邁開了奔向SPAC的步伐。

按照相關法律規定，發起人完成融資目標后，所融資金須歸集到一個第三方信托賬戶中，以供專用于日后的并購，而出于安全需要，募集資金只可以進行固定收益產品的投資，且主要美國國債，其中生息既可以用于對SPAC的運營維護，也可作為利息返還給投資人。另有一個重要步驟是，資金沉淀于信托賬戶期間，還會進行股權分割，一般按照既定的資金投入量，發起人會占到20%的股份，另外80%在由PE、資產管理公司等組成的外部投資人之間進行配置;特別值得關注的是，在進行價格為每股10美元股權分配的同時，股東們還會獲得每股免費自帶的1/3認股權證，即所謂的期權。

從發行上市完畢到尋找到收購標的，美國法律只給了SPAC為期兩年的起止時間，期末如果不能完成并購事宜，發起人必須連本帶息地將資金退還給投資人，SPAC解體退市;另一方面，在搜尋合并企業期間，SEC規定SPAC不得鎖定一家目標公司，亦不得與目標公司有任何實質性接觸;鎖定并購標的后，SPAC還要展開詳細的盡職調查，之后并將調查結論提交給 SPAC全體股東投票表決，若多數股東同意并購，標的企業就會獲得SPAC投資者存入托管賬戶中的全部資金，而SPAC的發起人和投資者也同時獲得合并后新公司的相應股權，同時合并完成后，新公司替代原來的SPAC上市，SPAC解體，股票代碼也進行相應的變更。

不難看出，作為企業上市的新物種，SPAC身上匯聚了私募、公募、首次公開發行（IPO）、直接上市（DPO）、反向并購（APO）的諸多優勢，同時也展示出不少的自我長項。與私募一樣，SPAC具有募資速度快和成本低的特點，一般只要三到四個月就可完成融資，同時SPAC也完全復制公募的市場打法，投資人投資的同時可獲得的股票是上市公司的股票。與IPO相比，SPAC并不是一個實體企業，而是一個只有資金的空殼公司，從達到上市標準到成為上市公司之前，并不需要履行選擇中介機構、向監管層提交資料、路演定價等復雜流程，而只要投資人股東集體表決便可，因此往往一個SPAC上市最快可以在3-4個月內完成，相比于24-36個月的IPO流程顯然壓縮了許多，同時SPAC 也無需支付中介承銷費，上市成本也節約了不少。另外，同DPO一樣，SPAC的發起人與投資者可隨時兌現，而不用像傳統的IPO有鎖定期要求。

SPAC與APO的形似而神不似的鏡像無疑是在其上市之后的商業并購過程中淋漓盡致地展現出來的。APO即是所謂的“買殼上市”，但不同于APO是買的體外“殼”，SPAC則是自己“造殼”，并且不同于APO買來的“殼”可能存在業務萎縮、負債高企等瑕疵，SPAC手中的“殼”則要干凈得多;更為重要的是，SPAC還沒有APO找“殼”不易以及由此引起的涉及上市公司兼并收購的法律和會計程序等許多復雜問題，整個上市過程也要簡單流暢得多。

不錯，對于出資人而言，投資SPAC并沒有如同IPO、DPO等方式下上市企業具有明確的實體產品、經營范圍以及既往財務數據作為分析參照，而且SPAC會收購一個什么樣的標的公司，以及合并后贏利的可能性有多大，一切都無法做出相對準確而清晰的預判，等于就是SPAC給投資者開出了一張空頭支票，SPAC因此也叫“空白支票公司”。但相比于投資風險而言，出資人潛在的投資勝算要大出不少。一方面，出資人將現金存放在SPAC，雖然會承擔最長兩年的投資機會成本，但卻同時獲得了股權與期權，一旦SPAC合并成功，且標的企業優良與商業前景廣闊，新公司估值的推升會成倍放大投資人所持股票的收益，而另一方面即便是投資人不認可合并目標企業，還可以出售SPAC股票，但保留認股期權，如此一來照樣可能因合并結果好于預期而獲利，對出資人來說，“股票+股權”組合可以說是一個穩賺不賠的買賣。也正是如此，SPAC贏得了市場的瘋狂追逐。據SPAC Research的數據顯示，目前美國市場上有高達1500億美元資金在SPAC門外候場，資本總量超過了去年全美風險投資的總和。

綜上，有了發行人強大的能力與信用背書，獲得了對沖基金等投資人的積極加持與追捧，SPAC在募資環節不大火大熱已經很難，而由于上市門檻低、流程簡單和效率較高，SPAC也贏得了不少企業尤其是那些暫時還無法滿足IPO要求的初創企業和科技公司的青睞，合并標的的稀缺瓶頸以及由此產生的搜索成本高昂等問題都迎刃而解，于是我們看到，除了在金融、地產、工業等傳統領域大展拳腳外，SPAC還在醫療健康、信息技術、電動汽車等新興行業縱橫捭闔。根據SPAC Insider數據顯示，自2016年始至2020年，SPAC的數量與募資額分別從13起和34億美元攀升到248起和834億美元。

但是，在時下SPAC熱得發燙的同時，美國證監會（SEC）卻發出了警告，指出SPAC存在獨特風險。在SEC看來，SPAC的發起人與普通投資者可能存在利益沖突，即比起IPO或公開市場上的投資者，SPAC的發起人通常能以更優惠的條件購買SPAC的股權，這意味著他們將從合并中受益更多，并且有動機去促成對普通投資者不利的交易。無獨有偶，股神巴菲特的黃金搭檔查理·芒格也直言不諱地表示，如果沒有SPAC，這個世界會更美，芒格為此警告稱SPAC最終會以一種糟糕的方式結束。

應當說SPAC的確為投資人提供了另類投資工具的選擇，但同時暗藏的風險也不難預見。一方面，SPAC繞開了傳統IPO過程中必要的信息披露和資本市場的多重審視，這種監管不充分極可能讓畫大餅、講故事式套現變得更加容易;另一方面，真正的大公司或者有自我競爭實力的企業往往會選擇單獨IPO，由此決定了SPAC合并標的范圍更多地局限在那些規模較小或者盈利前景不明朗的公司身上，投資盈利的不確定性相應地要增大許多;再者，由于巨大的經濟利益誘惑，發起人可能會為了在限定時期內完成收購，而定出過高的收購價格，但新公司上市之后估值必然出現正常回歸，這最終會導致二級市場上投資者利益的受損;另外，即便是完成并購后新公司的估值合理，但當宣布收購時，短線交易員和情緒激動的投資者通常會把SPAC的估值推到最高點，此時追高買入也必然釀成套牢風險。而一個值得關注的最新結果是，來自坦福大學的一項研究表明，平均而言，SPAC與標的公司合并后一年后價值下跌幅度超過了其原始價值的三分之一。