發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資案例研究

董育軍，陳婷婷

摘 要：可轉(zhuǎn)債融資是公司進(jìn)行再融資的一種重要方式，本文結(jié)合可轉(zhuǎn)債融資成功的川投能源與失敗的尚德電力進(jìn)行案例分析，結(jié)果表明：公司在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資之前要對自身進(jìn)行合理評估，不要“為了融資而融資”，要根據(jù)公司的經(jīng)營情況、外部市場環(huán)境變化等情況來選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債的恰當(dāng)時機(jī)。另外，在融資過程中，應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的措施或者融資條款來對相關(guān)的風(fēng)險進(jìn)行一定程度的規(guī)避。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換;融資;川投能源;尚德電力

一、引言

自美國的New York Erie公司于1843年首次在世界上發(fā)行了可轉(zhuǎn)債融資之后，這種再融資方式就引起了國內(nèi)外學(xué)者的熱烈討論，獲得了國際資本市場的較大關(guān)注。經(jīng)過多年的發(fā)展后，該種融資方式已經(jīng)成為一項成熟、普遍的融資方式。但對于我國而言，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史較晚，1997年才開始進(jìn)行試點，經(jīng)相關(guān)政策出臺后，其在我國的市場才開始得到了逐步的擴(kuò)大。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年底，我國上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資募集到的資金高達(dá)2000多億元，同時其規(guī)模還在不斷上升。

可轉(zhuǎn)債融資作為一種新型的融資方式之所以越來越受歡迎，是因為它與債券融資和股權(quán)融資相比，兼具債券性和股權(quán)性的特點，在融資過程中具有較大的靈活性，能夠?qū)c股權(quán)這兩種融資方式的風(fēng)險進(jìn)行中和。另外，我們都知道資本是逐利的，投資者們也都希望能夠通過花費最小的成本來獲得最大的利益，而可轉(zhuǎn)債的票面利率比債券的要低，同時還可以利用溢價來高價發(fā)行股票。對于我國而言，大多數(shù)的融資方進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資只是將其當(dāng)作成一種遞延的股權(quán)融資方式，再者，還有一些學(xué)者諸如黃冰華，馮蕓（2017）[1]等人通過研究分析發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債套利策略是一種非常優(yōu)秀的投資策略，所以，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資對于我國大多數(shù)的企業(yè)而言是有較大的吸引力。但是事實上，公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資，其真實的融資成本并不是單單只表現(xiàn)在票面利率上，由于未來市場情況的變化，企業(yè)未來股價的變化是不確定的，因而這種融資方式是有一定的潛在風(fēng)險。如果公司未來發(fā)展的不好，很有可能就會面臨可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股不成功，需要償還巨大本息和的壓力。為此，雖然可轉(zhuǎn)債融資對于企業(yè)發(fā)展而言具有諸多好處，但同時也存在著較大風(fēng)險，它需要發(fā)行企業(yè)對于公司未來的發(fā)展有一個良好的預(yù)期、明確企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)及選擇合理的時機(jī)。

二、案例分析

（一）案例簡介

川投能源是一家主營業(yè)務(wù)以電力生產(chǎn)為主的企業(yè)，于1993年在上海證券交易所上市，股票代碼為600674。2011年，由于二灘水電站投資項目的建設(shè)，發(fā)行了總額為21億元人民幣的可轉(zhuǎn)債，在此次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，該公司的資本結(jié)構(gòu)得到了一定優(yōu)化，發(fā)展逐漸壯大，行業(yè)地位不斷上升。而作為電力行業(yè)曾經(jīng)優(yōu)秀的企業(yè)代表——無錫尚德電力（公司代碼為STP，目前已退市），于2005年在紐交所上市后，在不到三年的時間里就取得了世界光伏行業(yè)前三強的輝煌業(yè)績，然而卻在2013年時因2008年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債到期，無力償還巨大的本息和，而不得已宣布破產(chǎn)。

兩家同為電力行業(yè)的公司，為何在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資后，出現(xiàn)了如此迥異的發(fā)展結(jié)果？公司在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時應(yīng)當(dāng)注意什么問題呢？

（二）可轉(zhuǎn)債融資前背景分析

川投能源是于1988年成立，主要的控股股東是四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，實際控制人是四川省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員，前身是峨眉鐵合金廠。該公司擁有著多家投資企業(yè)，是一家投資控股型企業(yè)，2008年和2010年，其營業(yè)利潤的90%左右都來自其聯(lián)營及合營企業(yè)所產(chǎn)生的投資收益。具體來看，川投能源在2008年時因持有新光硅業(yè)科技有限責(zé)任公司38.9%的股權(quán)而享有3.14億元的投資收益，占營業(yè)利潤的比重為77.53%。但2009年，由于多晶硅市場出現(xiàn)了供過于求的狀況以及相關(guān)產(chǎn)品價格下降，導(dǎo)致這一年新光硅業(yè)為公司帶來的投資收益下降到0.32億元。但此時，川投能源2009年收購的二灘水電的48%的股權(quán)給公司帶來的投資收益從2009年的0.39億元上升到2010年的3.89億元，同時2010年因水電項目給公司所帶來的投資收益占營業(yè)利潤的比重高達(dá)96.53%。因而，從這一角度來看，可發(fā)現(xiàn)該公司在2011年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，新光硅業(yè)因多晶硅市場的不景氣給公司帶來的投資收益逐漸下行，而水電行業(yè)給公司帶來的投資收益逐漸上行。

再看尚德電力，是于2001年由當(dāng)時世界頂級的光伏專家施正榮博士創(chuàng)立，曾達(dá)到過當(dāng)時許多企業(yè)難以企及的高度。當(dāng)時其主要從事的太陽能光伏電池業(yè)務(wù)正好符合我國政府所提倡的環(huán)境友好型社會的建設(shè)，為此獲得了當(dāng)?shù)卣拇罅χС帧６螅S著社會的各種大肆宣傳表揚，公司管理層對于企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期十分看好，并制定了長期的擴(kuò)張戰(zhàn)略。為實現(xiàn)其擴(kuò)張，自上市后公司就以各種途徑進(jìn)行大量的融資，主要情況如下表1所示，主要融資渠道是通過向銀行借款。到了發(fā)展的高速時期，為了籌集到更多的資金，就拓寬了公司的融資渠道，除了進(jìn)行銀行借款外，還發(fā)行了可轉(zhuǎn)債及進(jìn)行股權(quán)融資。但是正當(dāng)公司在熱火朝天的擴(kuò)大其產(chǎn)能、增加擴(kuò)張趨勢時，2008年的金融危機(jī)的到來，使全球光伏制造業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的問題，這無疑為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展埋下了一顆定時炸彈，但尚德電力仍然看好該公司未來市場的發(fā)展行情，不斷融資來對企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張。

（三）可轉(zhuǎn)債融資的原因分析

1. 川投能源

對于川投能源而言，其進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資的主要目的就是籌集資金用來建設(shè)二灘水電站。據(jù)我國國家發(fā)展和改革委員會于2007年曾經(jīng)發(fā)布的一文中明確指出我國水電今后建設(shè)的重點主要是金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江、黃河上游和怒江等重點流域，而二灘水力發(fā)電站正好是處于雅礱江水電基地梯級開發(fā)的第一個水電站，因此該項目的建設(shè)成功會提高川投能源水電的產(chǎn)能。川投能源又是一家投資控股型企業(yè)，其能夠獲取好的利潤主要來自投資企業(yè)的投資收益，而對于該公司目前來說，水電行業(yè)的投資前景較好。該公司2006—2010年的營業(yè)收入構(gòu)成主要來自電力行業(yè)，且處于不斷上升的狀態(tài)，電力行業(yè)占營業(yè)收入的比重從2006年的67.71%上升到2010年的89.59%，帶來的毛利率從2006年的33.80%上升到2010年的45.77%。所以，川投能源對二灘水電項目的增資勢必會提高公司的核心競爭力。

既然二灘水電項目投資是有必要的，那為什么該公司不選擇別的融資方式呢？這就需要結(jié)合公司的財務(wù)狀況來進(jìn)行分析。首先，該公司在2006-2010年間，營運資本分別是：1.88億、2.56億、-4.31億、-7.59億、-7.09億，流動比率分別為：177.05%、147.32%、55.75%、43.32%、39.56%，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別是：6.49%、5.08%、21.80%、9.12%、6.36%，說明在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的前三年時間里，公司的資金流動性并不是很好，而其盈利能力又有限，僅靠其內(nèi)部經(jīng)營活動是無法為企業(yè)創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，為此就需要考慮外部融資了。而該公司在2011年之前，負(fù)債的構(gòu)成幾乎都是有息負(fù)債，如下表2所示，說明川投能源如果再進(jìn)行債券融資，有可能會導(dǎo)致公司每年支付更多的利息，增大企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。再者，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率在可轉(zhuǎn)債融資前的大部分年度里雖然都低于行業(yè)均值，但由于其資金的流動性不強，盈利能力也不算太好，若執(zhí)意進(jìn)行債券融資，將會出現(xiàn)由于要支付較大利息以及維持基本的經(jīng)營，而使公司的現(xiàn)金鏈產(chǎn)生斷裂的現(xiàn)象，產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)。另外，該公司投資的二灘水項目的建設(shè)周期較長，在短期內(nèi)較難獲得良好的收益，若采取股權(quán)融資，會攤薄公司的每股收益，使得公司價值被低估，不利于公司的發(fā)展，但是川投能源在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條款中設(shè)定了半年禁止轉(zhuǎn)股的期限，這樣就緩解了要求股本在短期內(nèi)劇增而對管理層造成的業(yè)績壓力。除此之外，可轉(zhuǎn)債債券在進(jìn)行轉(zhuǎn)股之前支付的利息費用還可以抵減稅前利潤。

2. 尚德電力

反觀尚德電力，因?qū)疚磥淼陌l(fā)展十分看好，就進(jìn)行了大量的融資。根據(jù)上述表1，發(fā)現(xiàn)公司這幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大多數(shù)年度為負(fù)，債務(wù)融資每年在逐漸增大，而其在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資之前的兩次股權(quán)融資又主要用于購買原材料、研發(fā)及運營等。而這些年隨著舉債的增加，資產(chǎn)負(fù)債率也在逐步增大，再進(jìn)行大量的債券融資又會使得公司的財務(wù)風(fēng)險過大，而其資金的流動性又大不如上市時，再加之盈利能力也不算優(yōu)秀，進(jìn)行大量的股權(quán)融資又顯得有些困難。而在2007-2009這幾年，公司正處于一個高速發(fā)展的時期，加上公司自身的“野心”，就需大量的資金來滿足公司的發(fā)展，為此該公司在融資達(dá)到其歷史高位的時候仍然進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資。

綜合上述分析來看，川投能源與尚德電力在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時的原因的不同主要表現(xiàn)在：（1）融資目的不同：雖說發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資都是為了籌集資金，但是川投能源主要是有一個好的投資項目，而尚德電力沒有一個好的投資項目，其籌集資金主要是是為了獲取更多的資金來滿足于公司的發(fā)展;（2）對公司的未來預(yù)期不同：川投能源對其投資項目的預(yù)期有一個良好的判斷，當(dāng)新光硅業(yè)市場行情不好后，增加水電項目的投資，而二灘水電的投產(chǎn)也確實給川投能源帶來了實實在在的收益。尚德電力則過于自信，在2008年的金融危機(jī)使全球光伏制造業(yè)產(chǎn)能過剩后，仍然進(jìn)行大量的融資，而且還十分看好未來市場的發(fā)展。

（四）風(fēng)險分析

1. 發(fā)行風(fēng)險

川投能源是在2011年發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，尚德電力在2007-2009年都有發(fā)行可轉(zhuǎn)債。而2008年受到全球金融危機(jī)的影響，居民的用電量下降嚴(yán)重，直到2011年，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全社會的用電量才得到了提升。因此川投能源在處于市場的熊轉(zhuǎn)牛的時期發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，而尚德電力發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時機(jī)正好處于牛市的最后上升期。門慶兵（2002）[2]分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的股市處于熊轉(zhuǎn)牛的時期是發(fā)行可轉(zhuǎn)債適宜的時機(jī)，而當(dāng)股市處于牛市的最后上升期時，此時股價可能被高估，同時由于期間的時間跨度短，可能面臨股價急速下跌的情況，是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券較為危險的時機(jī)。

對于上市公司而言，可轉(zhuǎn)換債券被視作為一種遞延的股權(quán)融資工具，所以大多數(shù)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是為了最終能夠轉(zhuǎn)股成功，來達(dá)到低成本融資的目的。本文中的尚德電力在2007—2009年都有進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資，但是其股價在2008年曾達(dá)到高峰后就一路下跌，直至跌停。由于公司股價的情況越來越糟糕，投資者自然不愿意進(jìn)行轉(zhuǎn)股，最后該公司就不得不面對巨額的償債壓力。但反觀川投能源公司，這家公司在2011年發(fā)行了六年期的可轉(zhuǎn)債，但截止到2014年9月2日，該公司已轉(zhuǎn)股數(shù)為228409557股，金額為206684.40萬元;未轉(zhuǎn)股的金額為3315.60萬元，僅占總發(fā)行量的1.58%。因此，從這點來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司對于發(fā)行時機(jī)的選擇是十分重要的，而且若時間選擇不當(dāng)，會產(chǎn)生較大的發(fā)行風(fēng)險。

2. 經(jīng)營風(fēng)險

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，為了能夠轉(zhuǎn)股成功，通常會選擇投資一些能夠給企業(yè)帶來較大收益的項目。而投資是具有不確定性的，這在一定程度上會給企業(yè)帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險。再者，當(dāng)公司的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功后，會使公司支付更多的股利，使得相關(guān)投資者對于企業(yè)的期望值變大，進(jìn)一步提高了公司的經(jīng)營風(fēng)險。對于尚德電力而言，這個公司最后走向破產(chǎn)的一個較大的原因就是沒有重視公司的經(jīng)營風(fēng)險。該公司自2005年上市后就制定了以增加產(chǎn)能為核心的快速擴(kuò)張策略，之后在取得了一定的成績后，就對其未來的發(fā)展十分看好，而并沒有對其經(jīng)營有一個長期的估計，就盲目地擴(kuò)張。尤其是在2008年爆發(fā)金融危機(jī)后，光伏產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，在這樣嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，尚德電力還持續(xù)地進(jìn)行產(chǎn)能投資，使其總產(chǎn)能在不斷上升，導(dǎo)致公司的產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，盈利能力不斷下降。與此同時，由于自金融危機(jī)后多晶硅的價格暴跌，從2008年的80美元/千克跌到2011年的35美元/千克，尚德電力不得不違約和美國的MEMC公司簽訂的十年的合同，賠償兩億的違約金。這一系列盲目且激進(jìn)的投資策略使得該公司的經(jīng)營狀況越來越差，最終面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險。而對于川投能源而言，其在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資之前，雖然沒有很好的經(jīng)營狀況，但是將發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集到的資金全部用于二灘水電的投資建設(shè)。和尚德電力一樣，川投能源也在擴(kuò)大產(chǎn)能，但自2008年由于多晶硅市場的不景氣，該公司放棄了2008年給其帶來較大收益的新光硅業(yè)，選擇更有前景的水電行業(yè)，避免了和尚德電力一樣因面臨的光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的經(jīng)營風(fēng)險。

3. 財務(wù)風(fēng)險

對于財務(wù)風(fēng)險而言，主要受負(fù)債多少的影響，當(dāng)公司負(fù)債越多時，面臨的償債壓力就越大。大多數(shù)發(fā)行公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資是希望能夠轉(zhuǎn)股成功，若轉(zhuǎn)股失敗就會使公司面臨著巨大的償債壓力，而現(xiàn)實中大多數(shù)公司很少能夠考慮到公司轉(zhuǎn)股失敗后所要做的應(yīng)急措施。比如本文討論的尚德電力公司，其資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升的趨勢，上市那年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為16.18%，2010年的資產(chǎn)負(fù)債率就上升到63.96%。期間該公司進(jìn)行了大量的融資，償債壓力在不斷上升，其中，在2007-2009年公司的融資規(guī)模達(dá)到歷史最高時，還不斷進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資，但并沒有提前考慮到可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗的應(yīng)急措施，最終，因2008年的可轉(zhuǎn)債到期，無力償還5.41億美元的本息和。再看川投能源公司，該公司在2011年發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，其資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的下降，同時在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的募集書里，公司有提到：“在連續(xù)的30個交易日內(nèi)有20個交易日的正股收盤價大于或等于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的130%，就可以低價提前贖回。”公司在2014年正好達(dá)到了這一要求，并決定在2014年9月2日贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，由于可轉(zhuǎn)債融資前下降的資產(chǎn)負(fù)債率及提前贖回的條款設(shè)計，使得川投能源的財務(wù)風(fēng)險得到了良好的控制。

三、案例結(jié)論與啟示

綜合上述案例的對比分析，兩家公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資出現(xiàn)不同結(jié)果的原因主要是：（1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的時機(jī)：川投能源的發(fā)行時機(jī)較為適宜，而尚德電力的發(fā)行時機(jī)較為危險;（2）可轉(zhuǎn)換債券融資的目的：川投能源是為了投資會提高公司核心競爭力的二灘水電項目;而尚德電力是則僅是為了加速擴(kuò)張，沒有好的投資項目;（3）設(shè)置合理的融資條款：川投能源在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時選擇了合適的條款;而尚德電力在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時沒有按照自身的經(jīng)營情況去合理地設(shè)計條款，更沒有對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行預(yù)估和控制;（4）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后估計企業(yè)的償還能力：川投能源利用可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢，借助債務(wù)資本比例的不斷上升來撬動財務(wù)杠桿。若川投能源發(fā)行后經(jīng)營狀況較好，股價表現(xiàn)良好，此時債券持有人積極轉(zhuǎn)股，增加了企業(yè)的股權(quán)資本，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。而尚德電力很顯然沒有根據(jù)自身的情況合理的估計其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后的公司的償債能力。

因此，本篇文章認(rèn)為，公司在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時，應(yīng)當(dāng)要注意：1.公司進(jìn)行融資時不要“為了融資而融資”，像本文中的尚德電力就是為了擴(kuò)大其規(guī)模，盲目的進(jìn)行各種融資，而由于市場情況及公司經(jīng)營的變化，導(dǎo)致公司欠下了巨額的債款，不得以走向了破產(chǎn)，但反觀川投能源在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時結(jié)合自身實際情況，將籌集到的資金投入到了促進(jìn)公司收益的項目上，給公司帶來了回報。2.恰當(dāng)?shù)倪x擇適合公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的時機(jī)。公司在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時，應(yīng)先判斷該公司的股市處于什么時期，同時結(jié)合公司的經(jīng)營情況及外部市場環(huán)境等條件來具體分析確定適合公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資的時機(jī)。

注 釋：

有息負(fù)債：本文中的有息負(fù)債主要包括：短期借款、長期借款和應(yīng)付債券這幾個項目。

參考文獻(xiàn)：

[1] 黃冰華，馮蕓.可轉(zhuǎn)換債券套利策略研究：中國市場的例子[J].管理評論，2017，29（11）：3-16.

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