黃金價格影響因素的實證研究

周昊然 種佳琦

一、背景陳述

自1973年布雷頓森林體系解體之后，國際黃金價格不再與美元直接掛鉤，影響國際黃金的主要因素增多、變動增強?；谶@種背景，黃金作為一種主要的大宗商品，兼具資產和金融功能屬性。隨著我國金融市場的不斷開放，一系列金融政策的出臺使得影響黃金價格的波動因素成為業界各方一直關注的話題之一。本文將基于VAR模型對直接影響黃金價格的一系列變量進行分析，探討如何證實哪些變量是最終預測黃金市場價格的有效工具。

二、黃金價格影響因素

（一）黃金價格與通貨膨脹邏輯關系

本論文將采用通脹預期（10年期盈虧平衡通脹率）代替傳統CPI表示下的通貨膨脹系數。從歷史數據可以看到，黃金價格往往比CPI提前走出二至四個月（劉曙光，胡再勇，2008），所以通脹預期指數更能精準地表示黃金價格走勢。同時傳統CPI計算方式沒有考慮到樓市或股市等同樣具備通脹屬性的商品，因此CPI不能作為準確的數據衡量指標。歷史中黃金大多數情況和通貨膨脹呈正相關性，但是在美國宏觀調控下也會出現相反走向。

（二）黃金價格與恐慌指數邏輯關系

市場上恐慌情緒的預期不斷下降，使得黃金投資者們對于近期風險性黃金資產和其他黃金商品需求量不斷降低，從而直接影響黃金的現貨價格。一般來說，恐慌指數低于20%，就說明市場不太恐慌。

（三）黃金價格與原油價格邏輯關系

原油價格是影響全球市場經濟的“晴雨表”，油價上漲可能直接意味著工業生產運營成本的逐步提升，影響對石油有需求行業的持續發展，增加經濟政策不確定性，從而提振對黃金等避險工具的需求。但這種關系并非絕對，20世紀末，美國為了增加黃金的投機性，組織投資者購買黃金增加儲存量，從而增加市場上對黃金的需求進而抑制金價。

（四）黃金價格與美元指數邏輯關系

美元指數上漲某種程度，代表美元升值；反之下降，意味著美元貶值。但現實中美元和黃金不一定是負相關走勢，尤其是市場上出現流動性危機的時候。2020年新冠疫情，美股股市熔斷美元流動性缺失，出現資金拋售黃金、兌換美元的現象，使其同呈現下跌趨勢，因此，現實中美元和黃金不一定呈負相關走勢。

（五）黃金價格與實際利率邏輯關系

實際利率代表信用的價格，實際利率上漲，持有資產成本上漲，投資者轉投其他帶息性資產，反之亦然。大多數情況下，寬松周期會伴隨著美元的貶值，收緊周期會伴隨著美元的升值，這一邏輯使得實際利率和黃金呈現反向走勢。同樣，黃金作為一種無法直接產生收益和利息的資產，其持有成本是影響投資者進行黃金選購的主要原因（楊柳勇，史鎮濤，2004）。

三、VAR模型定量分析

（一）變量選擇與說明

基于黃金的貨幣屬性、金融屬性和貨幣信用屬性，初步選擇可能會影響黃金價格的因子進行VAR模型檢驗。本論文選取表格中變量從2003年1月到至2019年12月的月度數據進行分析，主的數據來源分別是：FRED經濟數據網站，國際黃金價格官網。

（二）計量模型與實證分析

1.時間序列平穩性檢驗

ADF檢驗是對時間序列進行平穩性的檢驗方法，經過對各變量的ADF檢驗，各變量為非平穩序列，對向量進行一階差分，一階差分在1%顯著水平上拒絕原假設，因此各變量單位根是一階單整，即I（1），結果如下：

2.格蘭杰因果關系檢驗

對各變量與黃金價格的關系進行格蘭杰因果關系檢驗，根據AIC和SC準則綜合判斷，選擇2期為最優滯后期。

上述的數據充分說明了通脹預期和黃金價格互為影響原因；名義利率、Brent原油價格和黃金價格互不影響；恐慌指數、美元指數是黃金價格的影響因素，但是黃金價格并不影響這兩個變量；實際利率不是黃金價格的影響因素，但是需要注意的黃金價格是實際利率的影響因素。

3.向量自回歸模型建立

建立向量自回歸模型來考察各變量間的互動關系。首先檢驗VAR模型的穩定性，從結果中可以看出AR特征根的倒數均小于1即VAR模型是穩定的。通過VAR模型得到的回歸函數是：

GOLD=0.083708GOLDPRICE（-1）+0.005811TENBEI（-1）-4.387309VIX（-1）+4.009609USDX（-1）-0.008854GOLDPRICE（-2）-0.081730TENBEI（-2 ） - 1 . 5 8 2 5 8 3 V I X （ - 2 ） + 1 . 5 0 8 5 5 4 U S D X （ -2）+0.048708GOLDPRICE（-3）-0.004206TENBEI（-3）-0.306924VIX（-3）+0.328959USDX（-3）+0.006384

4.脈沖響應函數

當黃金價格受到一單位的沖擊后，其余變量在不同期會發生變化，得到脈沖響應分析圖如下：

（1）通脹預期

當對通脹預期施加一單位的沖擊后，黃金價格在此作用下呈微弱正向上升趨勢，但在第二期后呈微弱下降并于滯后四期后趨近于0，即通脹預期對于黃金價格長期并不產影響，短期對其進行微弱正向沖擊。

（2）美元指數

當對美元指數施加一單位標準差沖擊后，黃金價格在此作用下先上漲后下降至0附近浮動并趨于平滑，說明美元指數對黃金的價格存在短期正向影響。從歷史數據可以看出，從2003到2019年十幾年的時間，美元指數最高值為102.21，漲幅僅16.92%，最低值是2008年的72.88點，下跌為22.71%；國際黃金價格從最低328.208到1480.025漲幅超過350%。將兩個變量對比，相對于黃金，美元指數的價格走勢幾乎為一根直線，因此在所選時間段內雖有正向關系但并不明顯。

（3）恐慌指數

當對恐慌指數施加一單位沖擊后，黃金價格在滯后一期呈負向走勢，之后上升至0附近并趨于平緩。黃金價格與恐慌指數的走勢與傳統觀點略有偏差，并且從成分分析中，相對于恐慌指數，利率和通脹預期比重更大，黃金與通脹預期間的關系要遠比恐慌指數強烈，因此不能單純憑借恐慌指數的波動去預測金價，還要看背后的驅動因素是否一致。

（4）方差分解：

為了研究不同時期各個變量對黃金價格的貢獻率，這個部分將對各變量進行方差分解。本文以第十期為例，黃金價格對其變量本身的貢獻率最明顯，在滯后第二期為最大隨后減小，在第十期達到86.69%。第二貢獻率是十年通脹預期在滯后十期貢獻率為5.58%，之后為恐慌指數貢獻率為5.18%，最后是美元指數2.55%。

四、結論

本文通過建立VAR模型詳細分析了影響黃金價格的因素，從實證結果來看，得到以下兩點結論：

（一）黃金價格受到了多種因素諸如通脹預期、實際利率、名義利率、石油價格的影響，從上述分析可以得出，影響黃金價格變動因素貢獻率排序為：通貨膨脹預期、美元指數、恐慌指數。但出現金融危機等系統性風險的時候，通脹預期會有較大的波動。

（二）本文得到的實證分析可能會與傳統理論相悖，主要是選取時間段較短使得結果更多受短期政策和風險影響。在傳統理論中，美元指數與實際利率是衡量黃金價格變化的最常用兩個變量，從本論文的結論看，用美元指數來判斷黃金價格可能更有優勢，因為黃金價格除了受短期風險性事件的影響，也要和全球各國央行的經濟政策掛鉤，美元指數能夠更多反映美國與其他經濟體之間的相關性，而美國國債實際收益率展示的是美國市場狀態。在對美債實際利率進行分析的時，格蘭杰因果里并未顯示實際利率對黃金價格有決定性作用，這可能是對美國未來實際利率走勢的預期會提前反映到黃金價格中。在這幾個因素里，通脹預期是決定黃金價格的重要因素，當消費者形成強烈的通脹預期，意味著他們對于貨幣的購買能力信心有所下降，從選定黃金作為其他貨幣性資產的理想替代品從而導致黃金價格上漲，并且這種強烈的通脹預期所帶來的大量黃金價格上漲，會導致消費者在交易前提后就已經購入了大量的黃金從而增加其上升幅度。

參考文獻：

[1]：楊柳勇，史鎮濤.黃金價格的長期決定因素[J]統計研究，2004（06）：21-24

[2]：劉曙光，胡再勇.黃金價格的長期決定因素穩定性分析[J]世界經濟研究，2008（02）：35-41

[3]：李作橋，黃偉濤，都倩儀，謝樹楷，文曉云.黃金價格影響因素的實證研究——基于VAR模型，[N]吉林研究院，2015（09）：6-13

[4]：張曉林，馬爽.經濟轉折時期原油價格與黃金價格、美元匯率的聯動關系[J]理論探索，2010（13）：137-142