企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險
——基于代理成本和信息透明度的中介效應(yīng)檢驗

衛(wèi)曉媛

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

股價崩盤是引起股票市場波動的極端現(xiàn)象，會削弱投資者的信心，破壞資本市場的秩序，因而受到市場監(jiān)管者的廣泛關(guān)注（許年行等，2012）[1]。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的成因，Jin和Myers（2006）[2]所提出的管理層捂盤假說得到了學(xué)者的普遍認(rèn)同。根據(jù)管理層捂盤假說，管理層出于職業(yè)生涯、建立商業(yè)帝國等因素的考慮，存在隱瞞負(fù)面消息的自利動機(jī)，在信息披露的過程中經(jīng)常報喜不報憂，當(dāng)公司的負(fù)面消息不斷累積，達(dá)到上限時會集中釋放，導(dǎo)致股價崩盤（Jin和Myers，2006）[2]。此后，許多學(xué)者開始深入研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素。在內(nèi)部因素方面，黃政、吳國萍（2017）[3]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險之間顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，股價崩盤風(fēng)險會有所加大（宮義飛，2020）[4]。江婕等（2021）[5]認(rèn)為，公司的信息越不透明，則股價崩盤風(fēng)險就越高。楊棉之、張園園（2016）[6]認(rèn)為，會計穩(wěn)健性是影響股價崩盤風(fēng)險的重要因素，會計穩(wěn)健性越高，股價崩盤風(fēng)險越低。胡珺等（2020）[7]從企業(yè)內(nèi)部非執(zhí)行董事的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事能夠抑制企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。在外部因素方面，康進(jìn)軍等（2021）[8]發(fā)現(xiàn)，媒體報道能夠降低信息不對稱，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。楊棉之等（2020）[9]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股整體上加大了企業(yè)未來的股價崩盤風(fēng)險，且這種加大是由交易型機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致的。在考慮機(jī)構(gòu)投資者對股價崩盤風(fēng)險的影響時，不能一概而論，需要考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。江婕等（2020）[10]認(rèn)為，投資者關(guān)注度越高，企業(yè)未來的股價崩盤風(fēng)險就越高。

內(nèi)部監(jiān)督是公司治理的重要機(jī)制之一，如何構(gòu)建有效的內(nèi)部監(jiān)督制度，一直以來都是公司治理領(lǐng)域里的熱點話題（蔡偉，2018）[11]。對于我國的上市公司來說，其內(nèi)部監(jiān)督主要指股東通過股東大會、董事會及監(jiān)事會對管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，良好的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，能夠減少高管變更時的盈余管理行為（陳共榮等，2015）[12]。

在我國，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督是否發(fā)揮了有效的作用？能否抑制管理層隱匿壞消息的行為，降低股價崩盤風(fēng)險？更深入地考慮，若企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠降低股價崩盤風(fēng)險，是通過何種路徑降低的？代理成本和信息透明度是否是二者之間的中介變量？在董事長與總經(jīng)理兩職分離時，內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的降低作用是否更為顯著？本文擬從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的角度對以上問題進(jìn)行研究，以期為企業(yè)降低股價崩盤風(fēng)險和完善內(nèi)部監(jiān)督制度提供建議。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）充實了股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。以往學(xué)者很少從內(nèi)部監(jiān)督的角度來研究其對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文從該角度切入，充實了相關(guān)文獻(xiàn)。（2）對內(nèi)部監(jiān)督影響股價崩盤風(fēng)險的路徑進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)代理成本和信息透明度在二者之間發(fā)揮了中介作用，厘清了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督影響股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)在機(jī)制。（3）本文還考察了兩職合一的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)在兩職分離時，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的降低作用更為顯著。

二、研究假設(shè)

（一）企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險

作為企業(yè)內(nèi)部重要的治理機(jī)制之一，內(nèi)部監(jiān)督對于股價崩盤風(fēng)險具有直接的影響。首先，企業(yè)良好的內(nèi)部監(jiān)督能夠減少管理層藏匿負(fù)面消息的行為，使得管理層能夠及時地披露負(fù)面消息，使投資者和股東及時了解公司的情況，從而作出理性決策。其次，良好的內(nèi)部監(jiān)督增加了管理層藏匿壞消息的難度與成本，管理層作為理性的經(jīng)濟(jì)人，會減少隱藏壞消息的行為，進(jìn)而降低未來期間的股價崩盤風(fēng)險。最后，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠保證公司有序發(fā)展，在發(fā)現(xiàn)可能的機(jī)會主義行為跡象時，及時糾正發(fā)現(xiàn)的財務(wù)舞弊和違規(guī)操縱行為（黃政、吳國萍，2017）[3]，制約管理層的行為，降低未來期間可能的股價崩盤風(fēng)險。綜上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督程度越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

（二）代理成本在內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間的中介作用

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致股東與管理層之間存在不可避免的委托代理問題。為了緩解代理沖突，所有者會對管理者的行為進(jìn)行激勵與監(jiān)督。企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督體系對于緩解股東與管理層之間的代理沖突尤為重要。完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠減少管理層的自利行為，緩解道德風(fēng)險問題，降低股東與管理層之間的代理成本，促進(jìn)管理層盡職盡責(zé)，及時披露壞消息，進(jìn)而降低未來期間的股價崩盤風(fēng)險。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠降低管理層與股東之間的代理成本，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險，即代理成本在內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間發(fā)揮了中介作用。

（三）信息透明度在內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間的中介作用

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，造成股價崩盤的根本原因是企業(yè)的信息不透明（肖土盛等，2017）[13]。一方面，在信息不透明的企業(yè)中，投資者很容易被管理層釋放的虛假信息所蒙蔽，難以獲得企業(yè)的真實信息，難以感知管理層隱匿壞消息的行為，因此企業(yè)未來期間發(fā)生股價崩盤的可能性就越高（肖土盛等，2017）[13]；另一方面，信息不透明為管理層提供了從事自利行為的環(huán)境，管理層更容易隱匿壞消息。內(nèi)部監(jiān)督力度大的企業(yè)，能夠促使管理層及時、準(zhǔn)確地披露企業(yè)相關(guān)信息，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度，提高企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而降低未來期間的股價崩盤風(fēng)險。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督能夠提高信息透明度，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險，即信息透明度在內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，并對初始樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融保險行業(yè)的樣本；（2）剔除ST、*ST、PT類的樣本；（3）剔除樣本期間內(nèi)股票交易周數(shù)小于30周的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。另外，本文對連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。內(nèi)部監(jiān)督的數(shù)據(jù)來自于迪博數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）回歸模型和變量定義

根據(jù)溫忠麟等（2004）[14]的中介效應(yīng)檢驗程序，本文構(gòu)建以下模型，其中，模型（1）用來檢驗假設(shè)1，模型（1）、（2）、（3）用來檢驗假設(shè)2，模型（1）、（4）、（5）用來檢驗假設(shè)3。

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，NCSKEWi，t+1的最大值為1.677，最小值為-2.352，均值為-0.263，標(biāo)準(zhǔn)差為0.695，說明樣本中不同公司間的股價崩盤風(fēng)險有較大差異。Supervisei，t的最大值為15.60，最小值為0，說明樣本公司間的內(nèi)部監(jiān)督指數(shù)的差異很大，由此可以看出我國不同上市公司對于內(nèi)部監(jiān)督的重視程度不同。TTAi，t的均值為0.678，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.476。DAi，t的均值為 0.078，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082。控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和現(xiàn)有研究基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）單變量檢驗

本文進(jìn)行了單變量檢驗，以內(nèi)部監(jiān)督指數(shù)的年度均值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，大于均值的為內(nèi)部監(jiān)督程度較高組，反之為內(nèi)部監(jiān)督程度較低組，進(jìn)而對兩組公司的NCSKEWt+1值進(jìn)行比較，并進(jìn)行差異檢驗。從表3可以看出，內(nèi)部監(jiān)督程度較高組中的NCSKEWi，t+1的均值（-0.271）低于內(nèi)部監(jiān)督程度較低組NCSKEWi，t+1的均值（-0.250），內(nèi)部監(jiān)督程度較高組中的NCSKEWi，t+1的中位數(shù)（-0.236）低于內(nèi)部監(jiān)督程度較低組NCSKEWi，t+1的中位數(shù)（-0.217），并且T檢驗和Z檢驗都是顯著的。上述結(jié)果初步表明，相比于內(nèi)部監(jiān)督程度較低組的公司，內(nèi)部監(jiān)督程度較高組公司的股價崩盤風(fēng)險較低，初步驗證了假設(shè)1。

表3 單變量檢驗

（三）回歸分析

表4列示了模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果。在模型（1）的回歸結(jié)果中，Supervisei，t的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠降低股價崩盤風(fēng)險，證明了本文的假設(shè)1；在模型（2）的回歸結(jié)果中，Supervisei，t的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠降低股東與管理層之間的代理成本；在模型（3）的回歸結(jié)果中，Supervisei，t和 TTAi，t的系數(shù)均顯著為負(fù)。由此可見，內(nèi)部監(jiān)督能夠通過降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，即代理成本在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，本文的假設(shè)2得以證實。

表4 模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果

表5列示了模型（1）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，在模型（4）的回歸結(jié)果中，Supervisei，t的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠降低操縱性應(yīng)計絕對值，即企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠提高信息透明度；在模型（5）的回歸結(jié)果中，Supervisei，t和DAi，t的系數(shù)均顯著。由此可見，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督能夠通過提高信息透明度，進(jìn)而降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，即信息透明度在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，本文的假設(shè)3得以證實。

表5 模型（1）、（4）、（5）的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換指標(biāo)

股價崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo)不止一種，為了使得結(jié)果更為可靠，本文借鑒許年行等（2013）[15]的研究，用收益上下波動率DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險。從下頁表6和表7可以看出，本文的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 替換指標(biāo)后模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果

表7 替換指標(biāo)后模型（1）、（4）、（5）的回歸結(jié)果

（二）更換樣本區(qū)間

考慮到2008年金融危機(jī)可能的影響，本文更換了樣本所在的區(qū)間。以2009—2017年為樣本區(qū)間重新進(jìn)行了回歸，從下頁表8和表9可以看出，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表8 更換樣本區(qū)間后模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果

表9 更換樣本區(qū)間后模型（1）、（4）、（5）的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

內(nèi)部監(jiān)督的一個方面是董事會對管理層行為的監(jiān)督（陳共榮等，2015）[12]。當(dāng)企業(yè)董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任時（即兩職合一），會形成自我監(jiān)督的局面，使得總經(jīng)理手中的權(quán)力加大，同時也減弱了董事會監(jiān)督高管的積極性和有效性，導(dǎo)致公司的避稅程度較高（顏淑姬，2015）[16]。因此，本文預(yù)期，在兩職分離時，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的降低作用更為顯著。

從表10可以看出，在兩職分離組中，Supervisei，t的系數(shù)為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)的董事長與總經(jīng)理不是同一人時，內(nèi)部監(jiān)督能夠更好地發(fā)揮作用。在兩職合一組中，Supervisei，t的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明在兩職分離的情況下，內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的降低作用更為顯著，證明了本文的預(yù)期。

表10 兩職合一的調(diào)節(jié)作用

七、結(jié)論與建議

本文從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督視角，探究了其對股價崩盤風(fēng)險的影響及作用機(jī)制。結(jié)果顯示，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督程度越高，發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的可能性就越低；代理成本和信息透明度在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的影響中發(fā)揮了中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在兩職分離時更為顯著。根據(jù)研究結(jié)論，本文得出以下啟示：（1）企業(yè)應(yīng)完善自身的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，降低股價崩盤風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)未來的發(fā)展。（2）企業(yè)的股票價格如果發(fā)生暴跌，會給投資者帶來巨大損失，企業(yè)應(yīng)時時關(guān)注股價的變動，降低未來期間股價發(fā)生崩盤風(fēng)險的可能性。（3）企業(yè)應(yīng)關(guān)注董事長職務(wù)與總經(jīng)理職務(wù)的分離，加大董事會對管理層的監(jiān)督力度，從而使企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督更好地發(fā)揮作用。