社保基金持股、產權性質與企業社會責任績效

黃珺 劉慧 李云

一、引言

為應對人口老齡化所帶來的各種問題，2000年8月，我國成立全國社保基金理事會，負責社保基金的運營和管理。社保基金有兩種不同的投資模式：一是由社保基金理事會直接進行資源配置，即社保基金直接投資，投資范圍僅包含銀行存款和購買國債。二是委托有資質的機構投資者按一定的戰略框架配置資源，即社保基金委托投資。基于社保基金理事會披露的年報，我國社保基金的資產規模逐年上升（圖1），其委托投資資產從2008年的2565.81萬億元（占總資產比例45.62%）上升至2019年的15875.49萬億元（占總資產比例60.40%）。隨著社保基金委托投資資產比例的不斷提高，社保基金已逐漸成為資本市場最重要的機構投資者之一。

圖1 全國社保基金資產總額時間分布（根據社保基金理事會披露的年報整理）

社保基金在其投后管理階段是否可以利用其股東身份發揮內部治理效應，推進企業履行社會責任，從而促進企業、社會和環境的可持續發展？學者們從公司盈余質量（劉永澤等，2011；李春濤等，2018）、股利政策（靳慶魯等，2016）和公司績效（張先治和賈興飛，2014）等方面對社保基金持股的經濟效應展開研究，亦有學者關注了企業股權結構（王海妹等，2014；孫艷梅和陶利斌，2019）、機構投資者整體（Dyck et al.，2019；全晶晶和李志遠，2020；Chen et al.，2020）以及不同行為特征的機構投資者（何丹等，2018；Kim et al.，2019；Glo?ner，2019）對企業履行社會責任的影響。那么秉持社會責任投資理念的社保基金這一特殊機構投資者是否以及如何影響微觀企業的社會責任履行？

本文以2010年至2019年A股上市公司為樣本，研究了社保基金持股對企業社會責任履行的影響機制，并進一步考察了產權性質對二者關系的調節作用。本文可能的貢獻包括：第一，以往關于社保基金經濟后果的文獻主要集中于對公司盈余質量、股利政策和公司績效等財務決策的影響，本文考察了社保基金持股對企業社會責任這一非財務決策的影響，豐富了社保基金的經濟后果相關研究。第二，以往關于企業社會責任影響因素的研究，側重于從機構投資者整體的角度和機構投資者自身的行為特征考察其對企業社會責任履行的影響，本文考慮機構投資者持股的異質性，從社保基金持股的公司治理效應出發，考察了社保基金這一特殊機構投資者對企業社會責任履行的影響及具體作用機制，拓展了企業社會責任影響因素的研究視角。第三，本文考察了產權性質對社保基金持股與企業社會責任履行之間關系的調節作用，豐富了社保基金發揮積極效應的具體情境的相關研究。

二、文獻綜述

（一）社保基金與公司治理

學者們主要關注了社保基金參與公司治理的動機和途徑。首先，就其治理動機而言，我國社保基金通過直接投資和委托投資的方式配置資源，對于委托投資部分，社保基金理事會會對基金管理人進行業績考核，基于管理人的業績表現確定委托資產的額度，這種依據基金業績的考核機制激勵著基金公司加強對上市公司的監管（張先治和賈興飛，2014）。其次，就其治理途徑而言，社保基金能夠優化上市公司的內部治理機制和外部治理機制（何廷玲，2005）。同樣地，解維敏（2013）研究發現社保基金的投資規模龐大和投資期限較長等屬性使得社保基金能夠進入上市公司的董事會并參與公司治理。此外，李春濤等（2018）使用財務重述來衡量上市公司的信息質量，發現社保基金主要通過減少控股股東的資金占用行為和增加調研的次數來充分發揮其對上市公司的治理作用。劉永澤等（2011）研究發現社保基金持股能夠優化公司的持股結構，通過參與公司治理來對公司管理層的行為進行監督，從而有效抑制公司的盈余管理程度。總體而言，社保基金出于業績評價、資產增值等動機，會通過進入上市公司董事會、減少控股股東資金占用行為、增加調研次數等方式對被投資公司進行治理。

（二）公司治理與社會責任

學者們從外部治理和內部治理兩個維度對企業社會責任展開研究。在企業外部影響因素方面，學者們考察了強制披露政策（Boodoo，2020）、媒體關注（Garcia-Sanchez et al.，2014；黃珺等，2020）、供應鏈壓力（黃偉和陳釗，2015）等因素對企業履行社會責任的影響。在企業內部影響因素方面，部分學者考察了股權結構、產權性質等公司特征以及管理者特征對企業社會責任的影響。在公司股權方面，王海妹等（2014）將公司股權結構劃分為三類，其研究結果表明外資參股和高管持股與企業社會責任績效正相關，而高管持股與企業社會責任績效負相關。孫艷梅和陶利斌（2019）基于企業的第二類委托代理問題和企業社會責任的“掩飾效應”得出了相反的結論。如果內部人在公司占主導地位，內部人可以通過過度行使企業社會責任發揮“隧道效應”，內部人持股會導致企業更多的履行社會責任。在產權性質方面，李四海等（2015）的研究表明相較于國有企業，我國非國有企業在履行社會責任時，表現出更強的尋租動機。此外，當國有企業和非國有企業的股權集中度不同（馮麗麗等，2011）、所處的行業競爭程度（譚雪，2017）不同時，國有企業和非國有企業在社會責任履行方面表現出一定的差異。

三、研究假設

（一）社保基金與企業社會責任

社保基金是長期的機構投資者，有更強的動機參與公司治理。Chen等（2007）發現長期的機構投資者會對公司進行治理和監督，使并購后的公司表現出較好的經濟效益。Dimmock等（2016）的研究表明長期的機構投資者不會采取“退出”的方式威脅上市公司，而是更加積極的參與到上市公司的治理中。持有期限越長，社保基金的持股穩定性水平越高，其治理動機越強（Callen and Fang，2013）。上市公司社會責任的履行能提高公司績效（尹開國等，2014）、公司聲譽（蔡月祥等，2015）和信息透明度（Saeidi et al.，2015）。因此，社保基金作為機構投資者秉持“長期投資”的投資理念，作為公司的股東有動機參與公司治理，實現股東財富最大化目標（全晶晶和李志遠，2020）。

社保基金有能力參與公司治理。機構投資者在規模、人才和信息等方面具有比較優勢（Brennan，1995）。社保基金委托投資部分主要投資于股票和基金，并采取積極的投資策略。社保基金相比其他一般機構投資者擁有更加專門的投資和管理團隊，能夠對被投資公司進行更有效率的監督，主要表現在更低的監督成本，能夠獲得更多的收益（李春濤等，2018）。此外，就社保基金投資程度而言，社保基金一般會重倉上市公司并且成為其前十大股東之一，從而有助于社保基金發揮治理和監督作用(Zhu and Zheng，2020)。因此，本文提出如下假設：

H1：社保基金持股能夠促進企業社會責任的履行。

（二）產權性質的調節作用

由于產權性質的不同，國有企業和非國有企業在公司治理和企業行為方面表現出較大的差異性。首先，就企業性質而言，國有企業不僅是一種企業組織形式，同時政府會通過國有企業行使部分社會職能（馮麗麗等，2011）。相比于非國有企業，國有企業的目標更加多元化，在追求經濟目標的同時，還需要考慮其社會職能，如滿足居民就業等目標，需要承擔更多的社會責任（黃速建和余菁，2006）。其次，就履行企業社會責任的效果而言，社保基金有動機督促國有企業社會責任的履行。國有企業履行社會責任可以增強社會對其合法性的認同（譚雪，2017）。最后，就公司治理而言，由于國有企業所有者缺位，社保基金進入后能夠對國有企業發揮更好的邊際治理作用（李春濤等，2018）。因此，本文提出以下假設：

H2: 相比于非國有企業，社保基金持股更能促進國有企業社會責任的履行。

四、研究設計

（一）樣本來源

和訊網于2010年開始對我國上市公司的企業社會責任進行評分，因此，本文樣本為2010年至2019年的A股上市公司。對數據進行了如下篩選處理：（1）保留和訊網企業社會責任得分數據可獲得的樣本；（2）刪除被ST的公司；（3）刪除金融行業樣本；（4）剔除資產小于零的觀測值；（4）刪除數據缺失的觀測值，最終得到21703個樣本觀測值。本文對所有連續變量進行了1%的縮尾處理，企業社會責任評分數據從和訊網獲得，社保基金相關數據及公司財務數據主要從CSMAR中獲得。

（二）研究模型和變量定義

本文構建模型（1）對社保基金持股與企業社會責任履行的關系進行檢驗。

對年份和行業固定效應進行控制。如果社保基金能夠對上市公司發揮積極的治理作用，那么該公司的社會責任得分會更高，即β1應顯著為正。

具體而言，被解釋變量為企業社會責任，參考文雯和宋建波（2017）的做法，使用和訊網的企業社會責任評分進行衡量。

解釋變量為社保基金，借鑒李春濤等（2018）、Zhu 和Zheng（2020）的做法，采用兩種不同的方法進行衡量。SSF表示是否被社保基金持股，如果公司當年被社保基金持有，則取值為1；否則，取值為0。SSFratio是連續變量，指社保基金占該公司發行總股數的比例。其余為控制變量，模型（1）還對年份和行業固定效應進行了控制。變量的定義見表1。

表1 變量定義

五、回歸結果

（一）描述統計

由表2可知，企業社會責任評分（CSRscore）的均值為25.163，標準差為16.332，說明我國企業履行社會責任較差且存在較大的差異。社保基金持股（SSF）的均值為0.224，表明有22.4%的公司由社保基金持股。此外，社保基金持股比例（SSFratio）的均值為0.004，說明社保基金平均持有每家上市公司的股份約占0.4%；其最大值為0.045，說明社保基金最高持有上市公司的股份比例為4.5%。

表2 描述性統計

（二）相關性檢驗

根據表3結果可知：SSF、SSFratio與CSRscore的相關系數分別為0.144和0.109并且顯著，說明社保基金持股與企業社會責任之間存在顯著的正相關關系。為了排除多重共線性的影響，進一步計算變量間的VIF值。所有變量的VIF值和平均的VIF均小于2，表明模型（1）不存在多重共線性的問題。

表3 相關系數檢驗

（三）回歸檢驗

表4展示了模型（1）的回歸結果。第（1）列顯示SSF的系數為1.042，在1%的水平上顯著，說明社保基金持股能夠促進企業社會責任的履行，假設H1得到驗證，相比于沒有社保基金持股的公司，社保基金持股公司的企業社會責任得分增加了3.58%（1.402＊0.417 /16.332 ）個標準差，社保基金持股每變動一個標準差，公司企業社會責任評分就會增加3.58%個標準差。因此，從經濟意義上而言，社保基金持股能顯著促進企業社會責任的履行。第（2）列的回歸結果表明SSFratio的系數為44.335，并且在1%的水平上顯著，進一步支持了假設H1。

表4 社保基金與企業社會責任評分

為了檢驗社保基金持股對國有企業和非國有企業在履行企業社會責任方面是否存在顯著差異，本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業進行分組回歸，結果如表5所示。具體而言，以是否存在社保基金持股（SSF）作為自變量時，SSF在國有企業和非國有企業中的系數分別為1.388和0.551，并且分別在1%和5%的水平上顯著。對兩組SSF的系數進行組間差異檢驗，兩組系數存在顯著差異，并且在5%的水平上顯著，說明社保基金持股在國有企業中的作用效果更加明顯。以社保基金持股比例（SSFratio）作為自變量時，SSFratio的系數在國有企業組顯著為正，在非國有企業組中不顯著，說明社保基金在國有企業能更好地發揮治理作用，更能促進企業社會責任的履行。綜上所述，相比于非國有企業，社保基金持股更能促進國有企業社會責任的履行，假設H2成立。

表5 社保基金與企業社會責任基于產權性質的分組檢驗

六、進一步分析

在驗證社保基金持股會促進企業社會責任履行的基礎上，我們進一步探究其發揮作用的具體機制。李春濤（2018）研究發現社保基金能夠抑制大股東的資金占用行為，發揮其對公司的治理作用。李志斌（2014）認為內部控制作為公司治理的基礎制度能直接作用于企業社會責任。俞俊利等（2018）研究發現內部控制改善有助于緩解第一類委托代理問題，使得公司管理層更能夠從公司價值最大化的角度出發，做出有助于提升企業長期績效的戰略決策。因此，我們預測社保基金持股可能通過發揮治理效應，提高公司內部控制質量，進而促進企業社會責任履行。

本文定義了公司內部控制虛擬變量，如果該公司內部控制不存在缺陷，IC取值為1，表明其內部治理較好；如果該公司內部控制存在缺陷，IC取值為0，表明其內部治理較差（蘇芳等，2020）。為了檢驗公司內部控制是否在社保基金正向影響企業社會責任的過程中發揮了中介效應，本文借鑒溫忠麟等（2004）的研究，構建回歸模型（2）（3）（4）進行檢驗：

根據表6回歸結果，第（2）列SSF的系數為0.091并且在5%的水平上顯著，第（3）列IC的系數不顯著，因此，需要進行Sobel檢驗。在進一步的Sobel檢驗中，中介效應的Z值為2.318，P值為0.020，這表明公司內部控制具有部分中介效應，說明社保基金持股能夠通過提高公司內部控制質量發揮治理效應，進而提高上市公司社會責任績效。

表6 社保基金與企業社會責任中介效應檢驗

七、穩健性分析

（一）傾向得分匹配

為了緩解遺漏變量的問題，根據Zhu 和Zheng （2020）以及李春濤等（2018）的研究，以公司規模（Size）、公司杠桿（Lev）、總資產收益率（Roa）、市值賬面價值比（MB）、每股經營活動現金流量（Cfo）、審計意見（Opinion）、是否四大審計（Big4）以及是否為國有企業（Soe）作為匹配因子，同時控制行業和年份。采用最近鄰匹配的方法進行1：1匹配，使實驗組和對照組傾向得分匹配值的差額小于0.01，同時還使用了半徑匹配和核匹配的方法進行配對。以匹配后的樣本進行回歸檢驗，結果顯示SSF的系數為正，并且在1%的水平上顯著，說明在緩解了由遺漏變量導致的內生性問題后，社保基金持股能夠促進企業社會責任履行的主要結論依然成立。

（二）Heckman兩階段

社保基金選擇投資標的過程并不是完全隨機的，盈利能力較強、社會責任履行較好的公司更容易獲得社保基金的青睞。因此，本文借鑒Zhu 和Zheng （2020）的研究，采用Heckman兩階段回歸緩解樣本選擇偏差。在第一階段回歸中，以是否被社保基金持股（SSF）作為因變量，采用模型（1）中的所有控制變量，使用Probit模型計算逆米爾斯比率（Lambda）；在第二階段回歸中加入第一階段的逆米爾斯比率進行檢驗。結果顯示，在緩解了由樣本選擇偏差導致的內生性問題后，社保基金持股能夠促進企業社會責任履行的主要結論依然成立。

（三）替換自變量

為了緩解反向因果關系，本文借鑒Zhu 和Zheng （2020）的研究，將自變量SSF和SSFratio進行滯后一期處理，使用滯后期的變量LSSF和LSSFratio進行回歸。回歸結果保持不變，表明結論具有穩健性。

（四）替換企業社會責任的度量方式

由于和訊網不僅對公司的企業社會責任進行了評分，而且將公司的企業社會責任劃分為五個等級， A級代表企業的社會責任履行得很好， E級代表企業的社會責任履行情況較差。使用企業社會責任等級替代企業社會責任評分進行回歸。具體而言，定義企業社會責任評級虛擬變量CSRrank，企業社會責任等級為E的公司，CSRrank取值為0；企業社會責任等級為A、B、C、D的公司CSRrank分別取值為4、3、2、1，使用Order logit回歸模型。在替換因變量的衡量方式和改變回歸模型之后，SSF和SSFratio的系數依然為正并且是顯著的，說明結果具有穩健性。

八、研究結論

本文研究了社保基金持股對企業社會責任的影響并對其作用機制進行了探究。主要結論包括：（1）社保基金能夠促進企業履行社會責任，說明社保基金在我國上市公司中發揮了良好的內部治理作用；（2）由于國有企業所有者缺位，社保基金在國有企業更能發揮其治理作用，其對企業社會責任履行的促進作用更強。在替換企業社會責任的衡量方式以及回歸模型、對自變量滯后處理、采用傾向得分匹配法與Heckman兩階段回歸緩解內生性問題后，結論保持穩健。

以往研究表明，我國資本市場上的投資者缺乏專業知識，具有投資炒作等特點，導致管理層存在短視主義、機會主義等行為，不利于公司的長遠發展和資本市場的平穩有序發展。而基于“長期投資、價值投資和責任投資”理念的機構投資者社保基金進入資本市場，能夠逐步改善和提高我國資本市場的投資環境，通過提高公司內部控制質量，發揮治理效應，促進企業社會責任的履行，為公司經營管理提供良好的外部環境。