REITs模式在基建籌融資中的應用探討

巢敏怡 廣州市凈水有限公司

引言

在我國發展基礎設施建設過程中，長期、穩定的可持續性資金來源是相關項目順利開展的重要基礎。在此過程中，政府財政的資金投入成為基礎設施建設項目最主要的收入來源，但總體上來看，并不能有效滿足項目實施的資金需求。面對這樣的情況，基礎設施建設項目應積極結合自身發展特征，進一步積極探索出更加創新的多元化融資方式。

一、我國基礎設施建設信托基金模式政策導向

2020年《政府工作報告》指出加強有效投資，重點支持水利、交通等工程建設，在當前社會背景下，按“六穩”“六保”要求推動水利工程建設，保障民生，穩定就業。自2014年提出分步建設水利工程以來，截止到2020年7月，水利工程投資規模已超1萬億元，開工146項工程，在2020年國務院常務會議中，進一步提出加快150項水利工程建設，總投資超1.29萬億元。但水利工程作為基礎設施建設項目，其具有顯著公益性特征，融資能力受限，需加快水利工程投融資改革，引入REITs模式。REITs模式為房地產信托投資基金，其應用范圍不僅限于房地產產業，在低流動性產業中均具有較強應用效果，借助收益憑證、發行股份等方式由專業機構展開專項資產管理，將資產升值及基礎收益按特定比例分配，REITs模式在物流建設、房地產建設等基礎設施建設相關產品中應用廣泛。2020年《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》 （以下簡稱《通知》）正式發布，我國水利工程基礎設施建設逐步開始應用REITs模式[1]。上述提出，我國150項水利工程總投資超1.29萬億元，面對巨大的投資規模，需借助REITs模式推動投融資體制創新優化，以此促進水利工程可持續發展。水利工程公益性較強，基礎設施建設融資能力低，但部分工程項目仍具有市場化融資空間，需積極探索水利工程中REITs模式的應用路徑。

二、基礎設施建設籌融資渠道對比分析

（一）銀行貸款

國開行評審標準中指出，水利項目銀行貸款年限最長可達25年，水資源配置項目銀行貸款年限最長可達30年，具有貸款期限長的優勢；此外，銀行貸款方式的另一顯著優勢在于貸款利率低，2019年LPR市場報價利率公告指出，水利工程5年期以上利率為4.85%，可結合工程實際情況與金融機構進一步協商，獲得利率優惠；銀行貸款還具有操作便捷優勢，經1～2月流程審批后即可發放貸款，相較于其他方式更為便捷。銀行貸款約束性條件主要包括行政審批齊全和資本金滿足行業要求。在當前水利工程發展中，銀行貸款為主要融資渠道之一，對資金需求量較大的水利工程中應用效果較好。

（二）企業債券

2020年新《證券法》中取消了企業審計凈資產40%的企業債券發行限制，且企業債券多為長期債券，分為7年、10年、20年三種長期債券，但同樣具有1年以內的短期債券與1～5年的中期債券。此外，企業債券利率偏低，發行程序相對較快，5個月即可完成債券發行。企業債券的約束性條件要求股份有限公司、有限責任公司凈資產分別至少為3000萬元、6000萬元，且發行債券的企業需連續3年盈利，同時，企業債券的發行需經水利部、國家發改委審核通過后方可發行。該方式現已成熟，在水利工程建設中應用廣泛，可發行5～30年的企業債券，以此獲得利率優惠。

（三）PPP模式

PPP模式（公共私營合作制）現已規范，可極大緩解水利工程建設壓力，此模式針對公益性項目，合作期限至少10年，且需構建與產出績效銜接的付費機制，按國家規定比例繳納資本金。同時，PPP模式的簽約主體為人民政府或經授權的機構，并需按規定加入PPP項目庫內。PPP模式為投融資改革的一部分，可引導社會資本參與到基礎設施建設中，項目運作期多為10～30年。

（四）政府專項債券

政府專項債券發行主體為人民政府，多以打包發債模式發行，債券利率低（4%以下）、發債成本低、信用等級高，且發行周期靈活，可根據水利工程實際建設情況進行設置，此外，可將政府專項債券作為項目資本金，在專項債資金2020年規定下，20%的全省規模比例提升至25%。政府專項債券以專項收入、政府基金為償債來源，且需預期收益至少達到收益平衡，實際應用中多從重大項目中選擇。政府專項債券優勢顯著，可減緩水利工程融資壓力，但應用時應注意預防信用危機與債務風險。

（五）專項建設基金

專項建設基金前期、后期基金利率分別在1.08%～1.20%、2.80%～4.60%之間，可采用分年付息方式償還，同時財政部可給予90%貼息，由銀行轉移至水利工程項目，優勢顯著。該方式具有申報范圍限制，要求水利工程具有成熟的條件基礎，前期準備充足，且可履行咨詢論證程序，通常情況下多應用回收周期為10～20年的工程項目中。專項建設基金在回報率較低、建設時間長、資金規模大的公益性項目中應用較多，符合水利工程籌融資標準，可將其作為項目資本金，但現階段該基金已暫停，應用時需由水利部協調，獲得財政部審批通過后方可應用。

（六）REITs模式

REITs模式安全性較高、收益穩定，流動性強，在拓展水利工程投資渠道的同時可盤活存量資產。但REITs模式應用時需保障水利工程權屬清晰，符合投資管理要求，且手續齊全，同時應保障水利工程項目已經營至少三年，經營模式完備，收益穩定持續，且增長潛力較好。此外，REITs模式應用時要求水利工程原始權益人具有特許經營權或完全所有權，無法律糾紛，不存在第三方補貼收入，在市場化運營中具有分散性現金流。現階段易開展水利工程REITs模式試點，進一步緩解了水利工程貸款壓力，補充權益融資渠道，盤活存量資產，帶動融資，繼而構建持續循環的水利工程投融資體系。表1為基礎設施建設籌融資渠道對比表，可直觀性了解水利工程籌融資渠道。

三、REITs模式與傳統融資方式結合應用的優勢

（一）盤活存量資產

REITs模式試點已基本成熟，符合水利基礎設施建設投融資改革要求，可有效提升資產運行效果，并拓展水利工程資金來源。在新時代發展中，我國基礎設施建設應從“增量時代”進入“存量時代”，在近年來發展中，水利工程事業已具有優質存量資產，但卻無有效利用途徑，應用REITs模式可盤活存量，實現水利工程資產增值，為后續水利工程新建項目夯實基礎，彌補水靈工程短板，促進投資穩定，在水利工程項目中構建良性投融資循環。區別于發債募資、財政投入，REITs模式不會增加債務風險，其可降低杠桿率，減緩財政壓力，以2020—2022年150項水利工程項目建設為例，1.29萬億元總投資按20%政府投資占比測算，若存在穩定收益或凈資產收益率超5%或以上的10%～30%，則有1300億～3900億元水利工程基礎設施建設資產可用以發行REITs募集資金[2]。

（二）加快區域建設

REITs模式可促進雄安新區、京津冀、粵港澳大灣區和長三角等重點區域發展，通過開展REITs試點，推動當地水利工程建設，在多元融資主體機制下建立多樣化融資結構，梳理投資規模很大的水利工程投資，使水利工程投融資結構合理規范。此外，現有電力工程已具備成熟市場運作能力及經營模式，可獲取持續穩定收益，已滿足REITs模式應用條件，可借助REITs模式為后續新建工程籌備資金，以此構建水利工程資金結構良性循環。

四、REITs模式應用到我國基礎設施建設中的具體路徑

（一）健全規章制度體系

總體上來看，REITs模式的實施離不開完善的法律體系，然而現階段，我國相應的法律法規和稅收優惠政策都存在著一定的空缺。因此在未來發展的過程中，應有效針對《證券法》 《公司法》 《信托法》等相關法律進行完善與優化。針對封閉式產業基金情況來說，我國的法律法規并沒有對其進行明確的規范，而《證券投資基金法》也只涉及了證券類的投資基金，產業投資類仍處于空白狀態。與此同時，作為吸引廣泛社會投資者的關鍵要素，稅收優惠政策在此過程中發揮了十分關鍵的作用。因此我國相關部門應進一步加強對稅收體系的優化與完善，促進基礎設施建設信托基金模式整體效益的顯著提升。除此之外，應明確水利工程基礎設施建設資產轉讓細則，放寬社會資本選擇標準，為REITs模式在水利工程中的應用奠定基礎。

（二）提升基金監管力度

結合REITs模式的成功經驗與發展優勢來看，其順利實施對專業化和制度化都有著較高的要求。因此在實際執行的過程中，需要進一步加強監管力度，同時推進信息披露制度的穩定落實。在保證基礎設施建設信托基金模式對外高度信息透明的基礎上還可以定時披露財務狀況和管理信息。因此，相關管理部門可以牽頭建立完善的信息披露制度，并針對違規行為制定出具體的判定標準和懲處辦法，為信息披露制度的有效實施奠定基礎。除此以外，為進一步提升REITs模式的運行質量，主管部門還需要結合實際制定相應的行政監督和管理策略，為其總體的穩定實施提供保障。

（三）加強配套建設管理

嚴密的組織機構與完善的配套管理是實施REITs模式的重要基礎，因此在實際實施相關模式的過程中，應有效針對其實際的執行情況建立相應的組織機構與配套管理措施。通常情況下，需要具備管理委員會、監督機構以及其具體運行操作機構等多個環節。值得注意的是，基礎設施建設信托基金模式的過程中難免會存在一定的特殊情況，進而針對這部分特殊情況予以特殊規范，并在短時間內建立起配套的管理措施。針對其中組織機構、交易流程以及收入分配等環節應作出明確規定，最大限度地體現出投資信托關系中各個主體的資格、權利和義務，有效降低出現投資風險的概率。

（四）銜接水利PPP項目

據《通知》要求，在采用REITs模式時，水利工程基礎設施建設應權屬清晰，已經營至少三年，原始權益人具有特許經營權或完全所有權，且無法律糾紛與第三方補貼收，但大部分水利工程公益性較強，關乎國計民生，甚至存在純公益性水利工程項目。因此滿足上述要求的項目較少，導致REITs模式應用難度較大，但采用PPP模式的部分水利工程項目已實現穩定收益，滿足REITs模式應用條件，因此，可將PPP模式水利工程作為REITs模式應用切入點，選取PPP法人股權作為水利工程基礎資產，應用REITs模式開展試點。除此之外，可選取現有具有持續穩定收益的水利工程項目，將其股份制改造并實施REITs模式，在此基礎上引入PPP模式，募集社會資本，發行REITs基金，在實際運作時，按PPP協議約定水利工程基礎資產，委托信托機構發行REITs，交由專業機構展開運營管理，平臺公司、政府出資方與社會資本出資方按規章制度設定法人，獲得經營權，由法人負責建設管理，將其他附加收益、特許運營收益作為項目回報，到期后按約定將資金交由政府。REITs模式良好解決了水利工程PPP項目籌融資難題，除上述方式外，還在依托于PPP協議確定項目法人為REITs基金發起人，基礎資產設定為項目基礎收益，借助資本市場發行REITs。在實際運作時，社會資本方與政府按PPP協議履行出資義務，組建SPV公司，專門用于水利工程PPP項目管理，委托信托機構管理基礎資產，發行REITs，將所募集的資金用以支付股權，使投資者獲得收益回報，當特許經營期滿后，采用REITs基金回購方式實現資產回收，并使社會資本規范化退出水利工程PPP項目。

（五）構建專項項目公司

《通知》中指出，現有REITs模式試點采用“ABS融資+公募基金”的方式，區別于常規性REITs模式，在ABS融資基礎上引入公募，并可上市交易，有效拓寬水利工程投資群體，從而進一步降低水利工程投資門檻，且水利工程市場流動性得以提高。采用“ABS融資+公募基金”方式構建REITs模式時，需將符合水利工程的企業單位作為股東，設立項目公司作為水利工程項目資產持有者，且負責資產的運營管理工作，由水利工程REITs模式專項負責人發起資產支持計劃，用以支持ABS融資模式，完成特定投資者的資金募集工作，后續借助回購股權行為間接持有水利工程項目資產。在該方式運行時，需由證券公司或基金管理機構設立并公開發售公募基金，通過發行基礎設施建設資產的方式回購水利工程，以此實現ABS融資模式與公募基金方法的融合，構建水利工程REITs模式。

結語

綜上所述，結合現階段的發展情況來看，基礎設施建設的融資問題成為影響其穩定發展的最主要的因素，面對這樣的問題，REITs模式營運而生，為我國基礎設施建設的發展提供了新的思路。在未來發展過程中，應有效對相關法律法規與規章制度進行優化，同時提升監管力度，完善機構建設與配套管理，使REITs良好銜接PPP模式，構建專項項目公司，促進水利工程項目可持續建設。