政府補助、股權質押與企業創新投入

王通 首都經濟貿易大學會計學院

引言

隨著我國經濟進入“新常態”，科技進步和研發創新在經濟轉型升級中的地位愈發重要，而企業作為“大眾創新”的重要載體，也越來越受到國家重視和扶持。毋庸置疑，研發創新是企業獲取競爭比較優勢，鞏固市場地位的重要來源，但囿于創新活動投資大、高風險、受益慢和強外部性等特點，廣大企業持續擴大創新的動力明顯不足。為此，政府部門出臺了種種補助政策，希望以“有形之手”助力企業創新。然而，也有學者存在質疑，認為政府補助并不能有效激勵企業創新（張杰等，2015），甚至可能造成“擠出”效應（袁建國等，2015）。政府補助創新行為究竟能起到什么樣的效果，學術界仍然存在一定爭議。

近年來，股權質押憑借獨有優勢迅速成為我國資本市場的新寵，越來越多控股股東通過質押公司股權進行融資。盡管看起來，股權質押只是控股股東的個人行為，但在我國這樣一個股權集中的新興市場，控股股東往往可以憑借自身優勢地位，主導企業經營決策和資源配置方向以實現其個人意志（張俊瑞，2017）。那么，控股股東的股權質押情況在政府補助與企業創新投入二者關系方面又會發揮何種作用呢？因此，本文基于滬深A股企業的經驗數據，研究探討了政府補助對企業創新投入的效果，以及在股權質押大情景下，該影響的差異化結果。

一、理論分析與假設提出

（一）政府補助與研發投入

從外部激勵來看，創新活動自身的保密性和專業性，會增加企業與外界間本就存在的信息不對稱，損害企業外部融資能力，使融資約束成為企業創新面臨的主要問題。而政府補助作為一種支持政策，能夠向市場釋放積極的看好信號，降低信息不對稱，吸引市場資金向被補助企業聚集，幫助企業獲得更多外部創新資源。如（王剛剛等，2017）研究發現，政府的補貼行為相當于對企業創新項目進行了技術和監管上的雙重評估認證，有利于降低外部投資者投資該企業的風險和成本，拓寬企業創新活動的融資來源，有效緩解企業創新面臨的資金約束，從而“非主動性”地促進企業創新。

從內部激勵來看，政府補助作為一種資源的流入，直接降低了研發創新的項目成本，分攤了企業創新面臨的風險，變相提高了企業創新活動的投資收益率，有利于緩解創新活動的“外部性”（趙康生等，2017），增強企業創新投入的意愿，擴大企業創新規模。綜上，本文提出假設：

H1：政府補助會顯著激勵上市公司提高自身創新投入水平。

（二）股權質押的調節作用

一方面，股權質押反映了控股股東自身緊張的財務狀況，會加劇企業信息不對稱和代理問題，容易被市場投資者視為負面信號，提高企業融資約束（唐瑋，2019），可能沖抵政府補助帶來的正向信號，不利于企業獲取外部創新資源，進而限制企業加大創新投入的能力。

另一方面，由于企業控制權隱含著巨大價值（李常青，2018），為防止股權質押后被強制平倉后失去公司控制權，控股股東有壓力和能力使出渾身解數進行“市值管理”來防止企業股價崩盤（謝德仁，2016）。在這種情況下，控股股東會更加注重短期業績，盡可能規避高風險活動，降低企業風險承擔。盡管創新活動是企業核心競爭力的重要來源，對公司價值有著深遠影響，但其持續巨額的投入短期上難以獲得及時的穩定回報，一旦失敗又會嚴重挫傷公司股價。對控股股東來說，反而不如直接減少創新投入，以提高企業短期業績，進一步刺激股價。因此，即使獲得政府補助，出于自身私利考慮，控股股東可能也不愿加大企業創新投入。由此，本文提出：

H2：股權質押會弱化政府補助對上市公司創新投入的正向促進效果。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2011-2019年滬深A股非金融上市公司（去除ST企業）為基礎，篩掉數值不全或異常樣本，并對連續變量做1%的縮尾處理，數據來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業創新投入（Rd）

就當前研究來看，企業創新投入的度量主要采取絕對數和相對數2種。參照蔣楠和鄭晨（2020）的度量方法，本文Rd=研發投入/營業收入。

2.解釋變量：政府補助（Sub）

借鑒汪海霞和王新（2019）的文章，Sub=政府補助當期金額/營業收入。政府補助當期金額來自公司合并會計報表—定期公告營業外收入項目—政府補助明細中的本期金額數。

3.調節變量：股權質押（Ple_yn）和（Ple）

參考楊鳴京等（2019）的研究，設置0～1變量（Ple_yn）來衡量年末是否還有股份被質押。若控股股東存在股份未解押，則為1，否則為0。此外，使用控股股東的剩余質押股數比上其持股總數作為股權質押率（Ple），以此表示控股股東的股權質押程度。

控制變量包括公司規模（Size）、收入增長率（Irr）、盈利能力（ROA）、資產負債率（Lev）、股權性質（Soe）、托賓Q值（Tq）和控股股東持股比例（First）。

（三）模型設計

使用如下多元回歸模型分別來檢驗2個假設：

根據假設分析，預期模型（1）中被解釋變量Sub的系數β1顯著為正，模型（2）中交乘項Sub×Ple的系數β3顯著為負。

三、實證結果

（一）描述性統計

對所選變量的描述性統計結果如表1中所示。由表中數據可知，實證觀測值為16384個，其中政府補助占比從0%到9.5%不等，且不同企業獲補助情況差異較大；研發投入占比的最大值和最小值分別為25.2%與0%，標準差為0.043，表明不同企業的創新投入差距較大；均值為4.5%，遠高于2%的基本標準，但與美國相比還存在一定差距，表明我國企業創新強度還需要進一步加強。Ple_yn的均值為0.352，Ple的均值為18.59%，最大值為100%，表明有35.2%的上市公司大股東存在質押行為，平均質押率為18.59%，且存在“無股不押”的控股股東。

表1 描述性統計

（二）相關分析

由表2可知，政府補助與企業創新投入在1%的水平顯著為正，說明政府的相關補助政策有利于提高企業創新投入，初步檢驗了假設1。此外，除Ple_yn和Ple這2個股權質押的代理變量外，其余相關系數的絕對值均小于0.6，表明無明顯共線性。

表2 相關性分析

（三）回歸結果

模型回歸結果如下表3中（1）、（2）、（3）列中所示：在控制了一系列條件后，第（1）列中，政府補助（Sub）的回歸系數為0.639，在1%的水平上存在顯著正相關，驗證了假設H1。

表3 回歸結果

第（2）列中，政府補助（Sub）的系數顯著為正，但交乘項Sub×Ple_yn的系數并不顯著；而在第（3）列中，政府補助（Sub）的系數依舊顯著為正，交乘項Sub×Ple的系數卻在1%的水平上顯著為負。股權質押的兩種不同衡量方式卻得到了完全差異的結果。這可能是由于股權質押率較低時，面臨的平倉壓力較小，控股股東很難有快要失去公司控制權的緊迫感，考慮到創新活動對企業價值的重要作用，即使進行“市值管理”，他們也不會輕易削減創新投入。綜上，單純的股權質押行為不會對假設1中的關系產生調節作用，而大股東股權質押程度的提高將顯著抑制二者之間的正相關關系，假設H2部分得證。

（四）穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量：根據李常青和李宇坤等人（2018）中穩健性檢驗所提到的，使用研發投入/總資產確定企業創新投入強度，并重新進行實證檢驗。

（2）工具變量法：借鑒汪海霞和王新（2019）的文獻，使用滯后一期的Sub為工具變量。

（3）增加控制變量：如衛路（2020）的研究，添加企業成立年限作為控制變量，對2個模型重新實證檢驗。

結語

本文通過對2011—2019年A股上市公司的實證研究，發現：政府補助對企業創新投入有明顯的積極影響，而單純的股權質押行為并不會對此產生顯著調節作用，只有當控股股東股權質押率提高時，才將顯著抑制二者的正相關關系。

對此，政府應繼續強化對企業的補助政策，以提高企業創新的能力和意愿，鼓勵企業進一步增強創新強度。同時，在股權質押盛行的今天，有關部門應注意審查補助企業，警惕股權質押率過高的企業，確保政府補助更有效的發揮期望作用。