基于因子分析法的美的集團并購德國KUKA績效分析

孫云威 常廣庶

摘要跨國并購已經成為中國企業走向世界的重要手段，文章針對2017年美的集團并購德國KUKA（庫卡）這一案例，運用因子分析法，分析了此次并購對美的集團經營效果的影響。實證結果顯示，此次并購對美的集團的資產質量狀況、盈利能力狀況、經營增長狀況、債務風險狀況的影響有較大的差異，但總體結論是震蕩上升的，并就我國企業跨國并購行為提供了一些建議。

關鍵詞 美的；因子分析；并購績效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.03.010

并購可以使企業在短時間內獲得大量優質資源，使企業迅速做大做強。20世紀90年代，中國乃至世界都進入企業并購的高潮，國際第五次并購浪潮來臨。進入21世紀后，并購甚至是跨國并購已成為我國企業實施產業布局以及結構化調整，提升國際影響力和競爭力，進入全球高端產業價值供應鏈的最佳選擇。

隨著工業4.0的普及和大數據、人工智能的快速發展，我國傳統的家電民營企業競爭越發激烈，利潤空間被擠壓。為了提高競爭力，尋求戰略轉型和產業鏈升級，進軍機器人及工業自動化行業，中國家電企業龍頭美的集團決定對德國KUKA（庫卡）機器人有限公司實施并購。并購于2017年1月7日完成，耗資292億元人民幣，在我國企業并購史上堪稱經典跨國并購案例。但是，這一并購對于美的集團究竟有沒有益處、有多大的益處，需要時間去檢驗，更需要我們去研究。

美的集團（股票代碼：000333）于2016年5月18日（星期三）開市起臨時停牌，并在5月19日的公告中提及：擬籌劃通過要約方式收購KU‐KA，連續兩次停牌之后于6月1日復牌。在后來的2018年9月10日，美的集團發布公告稱：正在籌劃與控股子公司無錫小天鵝股份有限公司（以下簡稱“小天鵝”）相關的資產重組事項，將于9月10日起停牌，一直到10月29日才復牌。本文研究的時間是從2013年到2019年，雖然這一時間段也包含了美的并購小天鵝這一事件，但值得注意的是，美的集團在本次并購之前就一直在持續地買入小天鵝的股份，其持股比例從2007年的4.93%一直增加到2014年的52.67%，而且在2008年就已經收購了小天鵝28.94%的股份，成為其第一大股東，他們之間的合作早已在進行，所以2018年美的集團并購小天鵝并不會對美的集團的財務數據造成較大的影響，而且并購小天鵝的支付方式是換股吸收合并，這種方式對美的集團的財務狀況影響較小，交易的金額約為143.8億元，大約只有并購庫卡集團支付金額的一半。美的集團進行海外并購的步伐很快，案例較多，但并購庫卡是最典型，也是最重要的一次。本文將美的集團并購小天鵝這一事件剔除，選擇更加重要的跨國并購事件（并購庫卡），從長期角度采用因子分析法分析美的集團并購庫卡的績效，并對我國企業跨國并購的行為提供一些建議和啟示。

一、文獻綜述

并購一直是國內外學者研究的熱點范疇之一，其中國外對并購的研究較早也較為成熟，這跟他們的資本市場發達有關，而國內關于并購績效的研究大多借鑒國外。如今，我國關于并購績效的研究雖已趨于成熟，方法也逐漸豐富，但研究內容無外乎是并購行為對股東價值的影響和對公司經營效果的影響，多數學者采取的研究方法分別是基于事件分析法的超額收益率法和財務分析法。

國內針對美的集團并購績效的研究也比較豐富。李曉花[1]針對美的集團2006～2010年間的多次并購行為進行了研究，主要從盈利能力、發展能力、營運能力、股東獲利能力等四個方面分析美的資本結構和并購績效的關系。孟格[2]以美的并購開利拉美空調業務為例，發現其財務指標的運營能力和成長能力是下降的，而技術創新和管理能力、市場份額、戰略目標等是逐漸進步的。張旺峰和孟杰[3]分別從事件研究、會計指標和調查分析三個方面研究美的集團并購小天鵝的績效，得出的結果存在較大差異，所以提出要從多角度去評價并購的績效才能得到比較完善的結論。汪永忠和張翔[4]采用事件分析和財務指標分析兩個角度首次對美的并購庫卡這一事件進行績效分析，發現此次并購提升了美的集團的資產規模、銷售收入和盈利水平。后來，張翔[5]引入事件研究和行業集中度指數，分析了美的并購庫卡之后的財務指標和非財務指標，發現短期的累積超額收益率是7.5%，長期來說則增強了美的集團的營運能力和償債能力，同時對盈利能力也起到了積極作用。此后，羅文浩和盛麗俊[6]用杜邦分析法對美的并購庫卡進行了績效分析，結論是并購的績效還算良好。張明威等[7]把綜合運轉效能、行業勢能、發展潛能這三個維度壓縮成企業能力這一個指標體系來研究并購的績效，認為美的并購庫卡后雖然企業能力大幅增長，但凈資產收益率出現下降。

綜上所述，前人關于美的并購庫卡績效的研究使用了短期的事件分析法和長期的財務分析法，而關于事件研究法研究美的并購庫卡的績效已經比較完善，如侯天宇[8]研究得出（-30，30）內的累積超額收益率達到了30.48%，（-20，20）內的達到 18.39%，（-15，15）內的達到了9.36%，（-10，10）內達到2.9%，總體是提升了股東的價值。在財務指標分析法中，大多數學者選擇直接列出財務指標的數據或者畫出某些財務指標的折線圖來觀察美的集團某一能力（如盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力）的升降，以此來判斷并購的績效。但是，這種辦法并不能很直觀看出美的并購庫卡的綜合并購績效和各方面能力的績效。而本文在美的集團并購庫卡的財務分析法中首次使用因子分析法，從美的集團財務報表中的多個指標中提取出影響較大的、有代表性的少數幾個指標，以此來分別代表不同方面的發展狀況。同時，通過因子分析法提取公因子，能得出一個并購綜合績效指標，還可以把多個財務指標歸為一個指標和一個曲線，更加直觀。

因此，本文的創新之處在于將基于因子分析的財務指標分析法首次應用于本次并購行為之中，更加直觀而深入地分析并購庫卡對美的經營績效的影響。

二、并購績效分析

（一）財務指標

在選擇評價指標時，為全面、權威、準確地對此次并購的績效進行分析，本文參考了國務院國有資產監督管理委員會財務監督與考核評價局制定的《企業績效評價標準值》[9]中“家用電器制造業”一欄的有關指標。其中一級指標、二級指標及其計算公式見表1。

（二）模型原理

（三）實證分析

為更充分、有效地研究美的并購庫卡的財務績效，本文選擇并購前后各三年（2013/6/30-2019/ 9/30）美的集團各季度數據，采用Excel、SPSS 22.0等軟件進行因子分析，分析結果見表2和表3所示。

通過SPSS運行降維中的因子分析，首先得到KMO檢驗值為0.603，該數值在0.5-1之間，Bartlett球形度檢驗的Sig值為0，該數值小于0.5；其次提取的四個公因子的累計方差貢獻率達到了85.139%，大于85%，說明經過綜合提取公因子后丟失的信息很少，適合使用因子分析法分析美的集團并購庫卡的績效。

如圖1所示，在第四個因子之后，折線圖相比前幾個因子就變得比較平緩，說明可以提取4個公因子。然后再根據因子成分的載荷矩陣（見表4所示），確定每個因子分別代表的美的集團的各具體方面的財務狀況。在第一個因子F1上，總資產周轉率、應收賬款周轉率和流動資產周轉率的載荷較大，說明其代表美的資產質量狀況。同理，F2代表盈利能力狀況，F3代表經營增長狀況，F4代表債務風險狀況。

如圖2所示，根據各因子的分析結果，可得到美的并購庫卡前后各年份并購績效綜合因子得分折線圖。美的在并購庫卡之前有較為明顯而持久的增長，而且在并購之后的2016年下半年和2017年，并購績效整體表現不錯，保持了并購前的穩定增長，但這種良好的態勢并沒有維持太久，2018年初出現下降趨勢，不過在2019年又開始緩緩上升，雖然有回調有波動，但并購績效是在震蕩中上升的，下面看美的集團不同狀況的變化趨勢。

如圖3所示，美的集團資產質量狀況在并購前后并未出現明顯的差異，一直處于震蕩狀態，而且顯而易見的是每次下降都是在年終，這符合正常規律，說明美的集團的資產質量并沒有因為這次并購而受到太大的影響。還有一個細微的差別是并購后資產質量狀況波動幅度在減小，這說明并購之后的資產質量狀況變得更好和更加穩定。

如圖4所示，美的集團的盈利能力在并購前一直在增長，而且增速很快，但是在并購之后的2016年下半年，它的盈利能力有一個快速的下降期，這與美的在并購時全部運用現金支付有關[10]。不過在2017年之后，它的盈利能力又開始緩慢增長，所以從長期來看，美的并購庫卡提高了美的集團的盈利能力。圖2中并購綜合績效在2017年3月的下降很大程度上是來自于圖4盈利能力的下降，而盈利能力的下降是由于美的集團選擇了現金支付的方式，這說明現金支付對并購行為有著較大的風險。

如圖5所示，美的集團的經營增長狀況在并購前有一個比較明顯的下降趨勢，這與中國家電行業競爭越來越激烈有密切關系。從圖中可以看出，美的并購庫卡后有一個急劇的增長期，而且在并購后的2017年，美的集團四個季度的主營業務增長率平均為57%，總資產增長率平均為46%。而在2016年，這兩個指標分別為0.9%和20%，說明美的通過并購來刺激自身發展和探索新領域的目的已達成。但是在2018年，它的發展狀況又急劇下降為0，然后持續零點上下徘徊，這與2018年庫卡公司由于全球汽車市場不景氣而引發的營業收入下降 6.8%、稅后凈利潤下降81.2%有關。

如圖6所示，美的集團的債務風險狀況除了在并購前有一個“V”字形走勢之外并沒有出現較大的波動。

不過在2017年下半年以后，即在美的集團并購庫卡一年以后，美的集團的債務風險狀況又大約從0增加到1，說明此次并購使美的集團的償債能力狀況有所下降，在一定程度上提高了美的集團的債務風險。

三、結論和啟示

美的集團在經過前期的積累后，實力大大增強，此時急需拓展新業務、開拓新的領域，進行智能融合，而我國機器人技術不夠先進，所以跨國并購順理成章。通過因子分析可知，從中長期來看，并購庫卡使美的集團的資產質量狀況得以穩定，經營增長狀況快速上升，但一年后又快速下降，盈利能力顯著下降后又緩慢升高，債務風險狀況有小幅增加，并購的綜合經營績效呈現震蕩上升狀態。這說明并購的績效是積極的，但后勁不足，不過并購績效的回調只是暫時的，是由于各種偶然和人為可變的因素，隨著全球汽車市場的提振和美的集團與庫卡集團的相互協同，未來美的集團的發展是可期的。

跨國并購和混合并購雖已成為我國企業實現國際化的重要途徑，但從美的集團并購庫卡之后出現的震蕩狀態可以看出，跨國并購要經歷漫長的過程且存在較大風險。因此，企業高層在決定并購之前，一定要評估好并購到底是真的對企業實施產業布局和結構調整有很大幫助，還是純粹的“企業帝國”建設。為降低跨國并購的風險，本文提出如下建議：

1.要謹慎選擇適當的并購企業

因為并購不僅要服從公司的發展戰略，還要根據自身能力選擇并購對象。庫卡擁有先進的機器人制造技術，并購庫卡對美的快速進入機器人及工業自動化行業、實現產業轉型有著重大意義，同時也符合“智能家居+智能制造”的公司戰略。

2.充分考慮并購雙方政府的態度

防止其過度阻撓并購進程，盡可能減少并購成本。不僅如此，還應盡量爭取中國政府的支持，跨國并購不僅是企業之間的合作，更是政府之間的合作，在確定并購對象時應盡量選擇與中國有較好關系的國家，以爭取我國駐外機構的協助。

3.準確把握并購時機

應該在并購對象業績不佳或者因外界影響而面臨較大的經營壓力時實施并購，從而大大降低并購成本。這種方法雖然可操作性較弱，但是如果公司不急于并購的話，在恰當的時機選擇出手就能顯著降低并購成本。

4.采取多樣化的并購支付方式

如果不是現金流比較充足，最好不要采用現金支付，防止出現資金鏈斷裂的危險。可以考慮采取“現金+股權”等多樣化的并購方式，降低并購風險和成本。

5.加強內部資源的整合和管理

不同國家的政治、經濟、社會、文化等各個方面都存在或多或少的差異，企業管理理念和方式也各不相同，因而實施海外并購一定要整合內部資源，增強內部治理和溝通，實現資源的整合、協同發展和優勢互補。AFA

參考文獻

[1]李曉花.資本結構對并購績效的影響：基于美的并購的案例研究[J].商業會計，2013（2）：49-50.

[2]孟格.基于動因的企業跨國并購績效分析：以美的并購開利拉美空調業務為例[J].紹興文理學院學報（自然科學），2014（3）：84-88.

[3]張旺峰，孟杰.企業并購績效的評價問題研究：基于美的并購小天鵝的案例分析[J].財政監督，2015（32）：11-14.

[4]汪永忠，張翔.美的并購德國庫卡集團動因及績效分析[J].合作經濟與科技，2018（2）：133-135.

[5]張翔.美的并購德國庫卡集團績效分析[D].大慶：黑龍江八一農墾大學碩士學位論文，2018.

[6]羅文浩，盛麗俊.基于杜邦分析法的美的收購庫卡財務績效研究[J].中國商論，2018（26）：137-139.

[7]張明威，李玉菊，繆藝韜，等.基于企業能力視角的戰略并購績效評價：以美的集團并購德國庫卡為例[J].商業會計，2019（3）：39-43.

[8]侯天宇.民營企業上市公司海外并購研究[D].昆明：云南財經大學碩士學位論文，2018.

[9]國務院國資委.企業績效評價標準值[M].北京：經濟科學出版社，2019.

[10]陳璐.跨國并購的財務績效評價：以美的并購庫卡為例[J].商場現代化，2019（20）：153-154.

（審稿：游宇編輯：馮金玉）