并購浪潮下大參林連鎖藥店的盈利質量分析

摘 要：近年來，政府大力推進“三醫”聯動改革，處方藥外流開閘在即，連鎖藥房作為醫藥市場中的重要零售終端，無疑處于“風暴”的中心。為從中分得一杯羹，連鎖藥房行業的上市企業和區域龍頭企業都不約而同選擇了連續并購的擴張策略，提前搶占市場份額。大參林醫藥集團作為四大連鎖藥房之一，這種不遺余力的外延式擴張給企業盈利質量帶來了問題。本文主要從盈利能力、盈利結構性、盈利收現性、盈利穩定性以及盈利持續性五個層面對大參林進行盈利質量分析。

關鍵詞：連續并購;盈利質量;大參林

一、連續并購與盈利質量概述

1.連續并購概述

國外學者Schipper最早在1983年提出了連續并購這一概念，但至今沒有明確的統一標準，國內外學者依據不同的判斷對連續并購在時間區間和并購次數上有不同的定義：如Fuller（2002）認為連續并購是三年內發生五次以上的并購活動，而謝玲紅（2011）等學者認為連續并購是在某段時間內連續發生多起并購。綜合考慮以上學者對連續并購的認定條件，大參林在2017年-2019年財務報表中披露了38起并購符合國內外學者對“連續并購”的普遍定義。

2.盈利質量概述

關于企業盈利質量的分析，應充分考慮所選取的衡量指標的合理性。結合本文的研究背景、研究角度，以及案例企業的行業特色，本文選擇以李慧等（2019）構建的基于盈利質量的DANP變權財務預警模型中五個維度20個評價指標為基礎，同時參考溫素彬等（2016）建立的企業盈利質量四維評價模型中的四個評價緯度16個指標，確定了五個緯度共13個指標來作為本次盈利質量分析的評價指標（如表1），其中五個評價緯度分別為盈利水平、收現性、結構性、穩定性、持續性。

3.連續并購與盈利質量的關系

在本文所研究的大參林醫藥集團（后文簡稱“大參林”）主要進行橫向并購，因此其主營業務不發生改變，并購方企業的總體規模在短期內快速擴大。但如若并購方企業不能處理好后續整合風險，克服管理團隊“水土不服”、統一信息系統普及不到位等制約快速規模化的瓶頸，企業將處于艱難消化的困境，規模優勢將帶來負面效應，會嚴重影響企業的盈利質量。

二、大參林基本情況介紹

1.主營業務介紹

大參林于1998年在湛江開店，正式開始跨區連鎖藥店經營。經過多年在零售藥店行業的深耕細作，大參林已發展成為集醫藥制造、醫藥零售、醫藥批發于一體的集團化企業，其主營業務為醫藥相關產品的連鎖零售。2017年7月31日，大參林正式在上海證券交易所主板上市。

2.并購過程

大參林2016年-2019年并購情況列示：

由表2可知，大參林于2017年上市之后，并購活動的規模更大，頻率愈加頻繁。

三、并購浪潮下大參林的盈利質量分析

1.盈利能力分析

盈利水平是指以權責發生制為基礎計算的會計利潤，該緯度指標衡量了企業賺取利潤的數量，側重關注數值的大小，是盈利質量評價最基礎的緯度。本文以凈資產收益率和總資產報酬率為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的凈資產收益率和總資產收益率呈現同方向變化趨勢：在2016年-2018年大幅下降，2019年數據表現又有所回升。綜合分析兩者變化趨勢，同時結合大參林在2016年-2018年的大規模并購活動，可以得知大參林在此期間經營管理的優化速度相對地沒有跟上企業擴張的步伐，從而導致資產利用效率的降低。即企業資產規模擴張速度高于凈利潤增速，同時新建與收購門店所增加的店鋪租金、職工薪酬等成本居高不下。而2019年并購活動的減少，使企業能更多關注到后續整合問題，提升資產利用效率，提升盈利能力。

但大參林總體資產收益水平較高，這主要歸功于大參林近年來在企業信息化建設、產銷集成化管理等方面的大力投入，幫助其提升經營管理效率，使其日均坪效、門店閉店率等經營指標領先于同行，有利于其保持資產收益率的行業領先地位。

2.盈利結構性分析

結構性指標衡量企業依靠其主營業務獲取利潤的能力，可以體現企業的主營業務競爭力強弱，是盈利質量的重要評價緯度。本文主要有三個衡量指標：毛利率、主營業務毛利率、主營業務利潤比重。

毛利是企業的初始獲利空間，通常認為毛利率小于40%說明該行業處于高度競爭狀態，大于40%說明該企業具有持續競爭優勢。從表3可知，大參林的毛利率整體水平處于40%之上，這主要是因為大參林實施了“深耕華南，布局全國”的發展戰略。從市場規模來看，大參林優先搶占了廣東、河南、廣西等全國前十的大規模優質市場，并以這三省為中心，在華南、華中、華東地區輻射擴張;從競爭格局層面來看，據《中國藥店》數據，大參林2018年在這三省份的市占率高達17.22%、9.91%、4.68%，這種區域優勢競爭力有利于實現銷售規模、盈利水平與品牌影響力的多重提升，提高毛利率。2019年，大參林毛利率同比下降2.17%，近年來首次低于40%，分析其銷售情況可知這主要是零售處方藥的銷售份額提升所致，此類藥品的毛利率低于平均毛利率，因此導致大參林利潤空間下降、整體毛利率出現小幅下滑，企業的持續競爭優勢開始受到威脅。

主營業務毛利率在毛利率的基礎上排除了其他業務利潤，更能準確評估企業主營業務在行業中競爭力水平、企業盈利結構的優劣。由表3可知，大參林的主營業務毛利率雖連年波動，但整體水平和波動幅度始終保持較高水平，說明大參林具有優勢競爭力，盈利結構好。這主要是因為大參林憑借參茸產品這一高毛利、差異化優勢品種，為企業贏得了更大的利潤空間、突出了核心競爭力。但大參林在2019年的數據下降表明近年來連鎖藥房行業競爭加劇，主營業務毛利率下行風險較大。

主營業務利潤比重是主營業務利潤與利潤總額的比值，且存在比值為負數或大于1的情況。若比值大于1，表明期間費用等支出過高，拉低總利潤水平。由表3可知，大參林的主營業務利潤比重在4以上波動，說明大參林由于較高的期間費用率影響了利潤水平。

綜合以上3個財務指標，說明大參林所處的連鎖藥房行業近年來競爭加劇，產品初始獲利空間不斷被壓縮，期間費用率雖正在優化，但較優良的利潤結構仍有下行風險。

3.盈利收現性分析

收現性指標衡量企業獲取現金的能力。由于基于權責發生制所計算的凈利潤常常可以通過信用結算等方式來粉飾，通常并不能代表企業當期真正的現金收入。而幫助企業收支相抵、維持日常運營的是現金流，不是賬面利潤，所以現金流比會計利潤更能體現企業的償付能力，同時能彌補權責發生制對會計信息產生的不良影響。因此，有無現金流支撐的賬面凈利潤有較大的盈利質量差異，本文以營運資金周轉率、應收賬款周轉率、主營業務收現率、凈現比為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的營運資金周轉率主要呈現兩段變動趨勢：首先是2016年-2017年的巨幅下降，而后是2017年-2019年的保持平穩。其主要因素是大參林在2017年上市初期，短期內獲得大量資金，緩解了其并購擴張戰略的大量資金需求以及債務償還壓力，但相對營運資金的高速增長而言，其營業收入增長緩慢，致使營運資金周轉率下降。但后期大參林的平均營運資金與營業收入實現了協同增長，這主要取決于大參林在上市后每年的并購活動頻率的變化不大，因而營運資金周轉率表現穩定。

而大參林的應收賬款周轉率與主營業務收現率表現優良，均大于優秀標準線8和1。這主要是因為在大參林的主營業務中，零售業務占比95%以上，而零售業務自身的性質就確定了企業與消費者會執行“一手交錢，一手交貨”的現款結算方式。大參林的批發業務占比不到5%，這大大減少了壞賬或下游企業以票據結算貨款，導致現金回收較少或現金回款增速不及收入增速的情況。

凈現比是檢驗經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤匹配程度的指標，考察企業當年究竟有多少利潤落袋，一般認為凈現比大于1時盈利質量較好。大參林的凈現比近年來持續上升，且始終保持在標準線1和行業均值之上，分析其年度報告可知，大參林凈現比的提高主要是由“經營活動產生的現金流量凈額”的大幅增長帶來。因此，大參林凈現比的提升并無低資產效能的隱患，經營活動現金流造血能力強。

綜合以上4個財務指標，大參林及連鎖藥房行業當前回籠資金能力強且現金流充足，為當前及未來的快速擴張發展策略奠定了堅實的基礎。

4.盈利穩定性分析

穩定性指標衡量企業盈利水平的波動大小，可以反映企業保證生產經營順利實施、規避風險的能力，是盈利質量的重要評價緯度。本文以總資產收益率變異系數（ROA變異系數）和凈資產收益率變異系數（ROE變異系數）為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的ROA變異系數連年下降，與行業均值變化趨勢相同，且整體水平高于行業均值，這表明大參林總資產收益率相較行業平均水平波動更大。大參林ROE變異系數從36.11降至行業均值水平（14左右），表明大參林凈資產收益率雖高，但近年來處于不斷優化調整中。由此可以看出，大參林近年來已逐漸適應在不斷外延擴張的環境中維持良好運營，且在新的行業環境中運用自有資本及總資產營運獲利的經營模式也逐漸成熟，因而ROA變異系數與ROE變異系數漸趨平穩，盈利穩定程度得到提升。

5.盈利持續性分析

持續性指標側重企業的長期發展前景，衡量企業能否持續創造利潤的能力。本文以經營活動現金增長率、凈利潤增長率為主要衡量指標。

經營活動現金增長率是從充足性方面考量企業經營活動產生的現金流量大小。由表3可知，大參林2019年“經營活動產生的現金流量凈額”同比增長95.48%，查閱大參林當年財務報表發現，“銷售商品、提供勞務收到的現金”占經營活動現金流入的94.54%;“購買商品、接受勞務支付的現金”和“支付給職工以及為職工支付的現金”共占經營活動現金流出的77.56%。在大參林經營活動現金的使用中，關于商品與勞務的現金流入與流出遠超其他項目的現金使用量，符合大參林以醫藥零售為主營業務的經營特點，同時這種結構具有穩定性與合理性，盈利持續性好。

由表3可知，大參林的凈利潤增長率在2016年-2018年期間保持在10%左右，而2019年激增至32.17%。查閱大參林財務報表，對比分析2016年-2019年大參林的凈利潤增長率、營業收入增長率和總資產增長率發現，除2019年營業收入增長率低于凈利潤增長率外，近年來大參林營業收入增長率與總資產增長率始終高于凈利潤增長率，由此說明大參林整體資產規模擴張與凈利潤增長不同步。

綜合分析以上兩個財務指標，同時結合大參林近年來的外延性擴張策略，可知大參林的營收增長主要依賴于橫向并購帶來的短期效益，若長期不調整發展戰略，盈利持續性將受損。

四、大參林盈利質量存在的問題

企業盈利能力下降，“增收不增利”。近年來，大參林業績的持續增長主要依賴于“門店的快速擴張”，企業通過快速直營開店不斷對外收購并表，刺激營收數據連年高速增長。但與此同時，大參林資產規模增速與利潤增速的不同步導致企業無法積累足夠高質量的利潤，使企業盈利能力下降、盈利持續性受到威脅，若長此以往，企業發展將難以為繼。

行業競爭加劇，企業利潤空間壓縮。零售藥店行業企業眾多，市場集中度低，行業競爭激烈，而毛利率與主營業務毛利率近年來整體處于下行狀態，也表明行業競爭的加劇已經對企業利潤結構帶來沖擊;同時結合目前醫藥行業的環境來看“互聯網+三醫改革”、藥品集采的常態化運作使藥品降價大于預期，連鎖藥店利潤下降風險大。

管理效能低下，企業艱難消化并購資產。連續并購使企業在短時間內增加大量門店、員工、庫存貨品，以及隨之而來的管理工作量，這通常會導致管理費用、銷售費用等期間費用激增等問題，通過本文盈利結構性的分析也可知，連鎖藥房行業普遍存在期間費用率過高致使企業利潤總額下降的情況。

五、大參林盈利質量提升策略

放緩并購過程，提升精細化管理水平。連鎖藥店企業應慎重選擇并購標的，確保并購標的經營狀況和企業背景符合并購方企業的發展策略，以此減少并購后的整合阻力或造成虧損的可能性;連鎖藥店企業應完善“并購+自建+加盟”的擴張模式，提高加盟門店比例，減輕資金和債務壓力，用最少的自有資金來最大化企業擴張戰略的效益。同時，企業提高企業應推進集采購、物流、銷售為一體的信息系統建設，或將新零售技術與連鎖門店整合，以提高經營管理水平、優化資源配置、降低運營成本。

打造差異化優勢，提高核心競爭力。連鎖藥店應利用自身優勢，以優化門店執業醫師配備等方式提高專業服務能力，強化核心競爭力。同時順應政策，將集采中標藥品重新定位為引流產品，用“引流+搭配銷售其他藥品”或“引流+藥事服務”等經營模式，使其為藥店增加客流。

提高整合能力，增強規模效益。并購完成后，并購方企業應對并購標的進行完善的后續整合，促進發展戰略、組織管理架構、人力資源等方面的磨合，否則交易雙方在各方面的差異會給藥店的日常經營帶來阻礙，甚至虧損。在增強規模效益方面，連鎖藥店企業可以通過全國或地區門店統一集采的方式向上游拓寬利潤空間，或將連鎖藥店企業的經營范圍向上游醫藥制造工業延伸，實施內部直接零環節互惠銷售，這有利于連鎖藥房企業拿到質優價廉的產品，同時最大化企業整體收益。

參考文獻：

[1]李慧，溫素彬，焦然.基于盈利質量的DANP變權財務預警模型[J].系統工程理論與實踐，2019，39（07）：1651-1668.

[2]溫素彬，李文思.管理會計工具及應用案例——企業盈利質量的四維評價模型及應用[J].會計之友，2016（12）：129-132.

[3]鄺曉衛.毛利率持續下滑，藥店如何接招？[EB/OL].https：//mp.weixin.qq.com/s/H4rvjIEWpfNY_kwVEXlEeQ，2020-09-13.

作者簡介：孟昱辰（1999.05- ），女，漢族，籍貫：重慶市，重慶財經學院，2017級本科生，研究方向：會計