增值稅稅率下調促進了企業(yè)現金分紅嗎

2021-08-09 22:52:41李穎張莉

會計之友 2021年15期

李穎張莉

【關鍵詞】增值稅稅率下調; 現金分紅; 自由現金流; 非國有企業(yè); 中介機制

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0106-08

一、引言

完善的金融市場體系是我國構建新發(fā)展格局的強有力保障，但我國企業(yè)直接融資比重偏低導致金融市場體系失衡，現金分紅不足使得企業(yè)直接融資比重偏低的問題變得更為嚴重?？傮w來看，我國上市公司回報投資者的意識較為淡薄。近年來去全球化國際形勢嚴峻，國內經濟增速明顯放緩，一些企業(yè)經營乏力甚至陷入資金鏈中斷危機，這些原因導致企業(yè)缺乏現金分紅的意愿與能力。現金分紅水平偏低的現象使得資本市場上的中小投資者只能依靠股票買賣價差來獲利，致使投資者難以形成正確的價值投資理念，而且較高的投資風險提高了企業(yè)的直接融資成本，降低了企業(yè)直接融資的比重。2020年實施的新《證券法》做出了強制上市公司進行現金分紅的制度規(guī)定，這會提高企業(yè)現金分紅的意愿，但如何才能增強企業(yè)現金分紅的能力呢？近年來我國出臺了一系列增值稅改革政策，力圖降低企業(yè)稅負、激發(fā)企業(yè)活力、改善企業(yè)績效。那么，增值稅改革是否有助于提升企業(yè)的現金分紅能力？本文對這一問題進行探討。

本文以2017年增值稅稅率由13%下調為11%的政策作為研究切入點，采用雙重差分法考察政策實施前后企業(yè)現金分紅的變化。研究發(fā)現：首先，增值稅稅率下調后企業(yè)現金分紅水平顯著提升;其次，隨著企業(yè)自由現金流的增加，增值稅稅率改革促進企業(yè)現金分紅的效果更明顯，而且增值稅稅率改革對非國有企業(yè)現金分紅的促進作用更大;最后，增值稅稅率改革影響企業(yè)現金分紅的中介路徑主要在于既能夠改善企業(yè)的內部績效，又能夠緩解企業(yè)的外部融資約束。

本文的理論貢獻主要有兩個方面：其一，豐富了增值稅改革經濟后果的文獻。國外有關稅收激勵的研究主要聚焦企業(yè)所得稅，針對增值稅的研究較少，國內有關增值稅稅收激勵經濟后果的研究表明，增值稅稅率下調能夠提升公司價值[ 1 ]，此外，企業(yè)的議價能力對增值稅改革的政策效應也有一定影響[ 2 ];但以往研究缺乏探討增值稅改革是否以及如何影響企業(yè)現金分紅的問題。本研究將增值稅稅收激勵的經濟后果以及增值稅改革的微觀政策效應拓展至企業(yè)現金分紅的新視角。其二，拓展了現金股利影響因素的文獻。前人研究表明，諸多企業(yè)內外部因素會影響現金股利的發(fā)放[ 3-5 ]，但卻未曾考察增值稅這一重要的財稅政策是否以及如何影響現金股利。因此，本研究從增值稅稅率改革的新視角豐富了企業(yè)現金股利分配影響因素的文獻。本文的現實意義主要在于：一是檢驗了增值稅稅率下調政策的實施效果，為進一步深化增值稅改革提供了依據;二是啟發(fā)企業(yè)管理層充分運用增值稅稅率改革的契機，提升現金分紅能力;三是有助于資本市場的投資者深刻理解增值稅稅率改革對現金分紅的影響，樹立價值投資理念。

二、文獻回顧與理論分析

（一）增值稅稅率改革與現金股利

前人研究表明，增值稅稅率改革具有“價值效應”，即增值稅稅率下調提高了公司價值[ 1 ]。還有諸多研究探討了企業(yè)現金股利支付的影響因素。在宏觀經濟政策方面，貨幣政策[ 3 ]、半強制分紅政策[ 4 ]會影響上市公司的現金股利支付水平。在市場環(huán)境方面，金融危機期間上市公司未來經營的不確定性變大，盈利能力下降，公司為此會減少現金股利支付[ 5 ]。在企業(yè)內部環(huán)境方面，企業(yè)債務、盈利、股權等均會影響其股利支付政策，其中盈利能力的影響相對更大。此外，還有研究探討了企業(yè)現金股利支付的動因主要在于一是傳遞企業(yè)未來業(yè)績良好、現金流充沛的積極信號，二是降低企業(yè)代理成本。代理問題具體涉及三個層次：（1）支付現金股利可以避免管理者出于自利動機將自由現金流用于非營利項目從而損害股東利益;（2）支付現金股利使得企業(yè)需要更多地進行外部融資，銀行等外部機構發(fā)揮的監(jiān)督與治理作用能夠減少企業(yè)對債權人利益的侵害;（3）支付現金股利還能減少大股東掏空的機會以免侵害中小股東利益。代理問題越嚴重，發(fā)放現金股利的效果就越好[ 6-7 ]。由上述文獻回顧可知，以往有關增值稅稅率改革微觀政策效應的研究缺乏探討稅改對企業(yè)現金股利的影響，而有關企業(yè)現金股利影響因素的研究缺乏探討增值稅改革這一財稅政策因素。筆者認為增值稅稅率下調應該能夠促使企業(yè)分配更多現金股利，理由如下：

首先，盈余是企業(yè)現金股利支付的基礎，而增值稅稅率下調有助于促進銷售增長、降低企業(yè)成本，從而改善企業(yè)盈余。具體而言，一方面增值稅是一種流轉稅，從理論上講，它應該能夠沿著供應鏈條從上游不斷向下游轉嫁，最終由消費者承擔，如果增值稅轉嫁鏈條暢通無阻則企業(yè)最終無需承擔增值稅稅負，此時增值稅稅率下調的作用主要在于能夠降低產品的銷售價格。由于大多數企業(yè)生產的產品都具有價格敏感性，因此增值稅稅率改革應該能夠起到促進銷售的作用。另一方面現實世界并非上述理想狀態(tài)，增值稅稅負并非都能夠完全向下游轉嫁，按照會計或稅收制度的規(guī)定，有時企業(yè)的增值稅進項稅額不允許被抵扣，有時盡管允許企業(yè)抵扣增值稅稅額，但需要由企業(yè)先行墊付應繳納的稅金，這會導致企業(yè)資金被占用。因此，現實中企業(yè)往往需要負擔一部分增值稅稅負及其帶來的資金占用成本，此時增值稅稅率下調就能起到降低企業(yè)成本的作用。綜上所述，增值稅稅率改革會促進產品銷售并降低稅負成本，在這二者的共同作用下，企業(yè)盈余得到增強。有研究發(fā)現，我國大多數公司支付的現金紅利是“門檻股利”，即保持在強制性現金股利分紅的最低比例，而這個比例通常是公司盈余的30%[ 8 ]，因此盈余的增長會帶來現金股利的同步增長。

其次，對未來前景的預期會影響企業(yè)當期股利支付政策的制定，而增值稅稅率改革能夠改善人們對企業(yè)前景的預期。前人研究采用股市反應來衡量企業(yè)價值，發(fā)現增值稅稅率下調增加了企業(yè)價值，這意味著稅率下調后資本市場對企業(yè)未來前景的預期發(fā)生了改變。成熟的股利分配政策通常具有一定穩(wěn)定性，當企業(yè)預期未來現金流能夠持續(xù)增長時會做出提高現金股利支付水平的決策[ 9 ]。稅率改革導致投資者對企業(yè)未來前景產生良好預期，這將促使企業(yè)提高現金股利支付水平。此外，信息還會在股市與債市等不同市場之間傳遞，這有助于緩解稅率下調企業(yè)的外部融資約束，減少企業(yè)持有大量現金的動機，從而更能夠提高企業(yè)支付現金股利的動機與能力。

綜上所述，提出本文的研究假設1：

H1：增值稅稅率下調后企業(yè)會支付更多現金股利。

（二）調節(jié)效應分析

前人研究表明，企業(yè)分配現金股利的動機一方面在于降低代理成本，另一方面在于傳遞信號[ 10 ]。增值稅稅率改革一方面有可能加劇企業(yè)的代理問題，另一方面又能夠增強企業(yè)通過現金分紅傳遞積極信號的能力，這兩方面均會促使企業(yè)更多支付現金股利。首先，由前文分析可知增值稅稅率改革能夠促進企業(yè)盈余增長，并使企業(yè)擁有更加充沛的現金流;而經理人往往具有自利動機，當自由現金流充裕時，他們有可能進行過度投資或在職消費，這會損害股東利益，加劇企業(yè)的代理問題。以往研究表明，代理問題嚴重的企業(yè)更傾向于支付現金股利，而且企業(yè)的自由現金流越多時股東越傾向于發(fā)放現金股利。其次，由前文分析可知，增值稅稅率改革能夠增強企業(yè)管理層的自信程度，增強其對企業(yè)未來美好前景的樂觀預期，為了向資本市場傳遞企業(yè)前景更美好的積極信號，吸引投資者關注，企業(yè)有可能更多分配現金股利;而且當自由現金流量越多時，企業(yè)管理層的樂觀傾向更加明顯，他們將更有動機與能力向資本釋放積極信號。

有研究表明，我國國有企業(yè)支付大量現金股利主要是為了滿足大股東掏空上市公司的動機。但由于與非國企相比，國企背負的社會成本相對更大、面臨的融資約束相對較小、更多從事壟斷性行業(yè)其產品的價格敏感性相對較小，這些原因導致增值稅改革往往較難對國企的經營成本、產品銷售、活力等方面產生實質性作用[ 11 ]。由此可以預期，增值稅稅率改革對非國企的現金分紅將比對國企的現金分紅產生更大的影響。據此提出本文的研究假設2與假設3：

H2：當企業(yè)的自由現金流量越多時，增值稅稅率下調后企業(yè)支付的現金股利越多。

H3：增值稅稅率下調后非國企比國企將支付更多現金股利。

三、實證設計

（一）數據來源與樣本選取

本文研究2017年7月1日將13%的增值稅稅率下調為11%這一政策的實施對企業(yè)現金股利支付產生的影響。由于2018年、2019年我國繼續(xù)實施增值稅改革，為了避免其他政策的干擾，本文僅選取2016年與2017年A股非ST公司作為研究對象，在剔除了缺失值、虧損企業(yè)、上市不足兩年的企業(yè)之后獲得3 102個樣本。數據主要來源為CSMAR數據庫，并對連續(xù)變量進行上下1%縮尾。

（二）變量定義

1.現金股利（Cpayout）

借鑒前人的做法[ 12 ]，分別采用每股稅前現金股利（Cpayout1）、每股稅后現金股利/每股營業(yè)收入（Cpayout2）來衡量現金股利支付水平;在穩(wěn)健性檢驗中，還進一步采用每股稅后現金股利（Cpayout3）、每股稅后現金股利/資產總計（Cpayout4）、是否支付現金股利（Cpayout5）來衡量企業(yè)的現金股利支付水平。

2.增值稅稅率改革（Treat×Time）

首先設置增值稅稅率下調前后虛擬變量（Time），改革前即2016年Time=0，改革后即2017年Time=1。其次設置增值稅稅率下調虛擬變量（Treat），借鑒前人研究方法[ 5 ]，收集上市公司2016年的所有增值稅稅率，當公司的增值稅稅率中有13%這一檔時，即為實驗組，令Treat=1;反之，當公司的增值稅稅率中沒有13%這一檔時，即為控制組，令Treat=0。

3.自由現金流量（Cash）

借鑒前人研究，采用經營活動現金流/總資產來衡量企業(yè)的自由現金流水平（Cash）。

4.產權性質（State）

國企State=1，否則State=0。

5.控制變量（Control）

借鑒已有文獻[ 13 ]，本文的控制變量為資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、現金流比率（Cash）、產權性質（State）、股權制衡度（Balance）、未分配利潤（Reni）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨董比例（Inddirec）以及年度、行業(yè)虛擬變量。

各變量的描述性統計結果見表1，從中可見，樣本期間內上市公司平均每股支付0.136元的現金股利，有81.3%的公司存在發(fā)放現金股利的行為。資產負債率Lev、成長性Growth、現金流比例Cash等變量的值均處于正常范圍內。

（三）模型構建

為了驗證假設1，回歸如下模型，預期模型（1）中3顯著為正：

為了驗證假設2，先按照自由現金流量Cash的中位數進行分組，當企業(yè)在該年度的自由現金流Cash高（低）于行業(yè)中位數時稱為高（低）自由現金流組，然后對模型（1）進行分組回歸。預期在高自由現金流量組模型（1）回歸結果的系數更加顯著為正。

為了驗證假設3，首先按照產權性質State將全部樣本區(qū)分為國企與非國企兩組，然后對模型（1）進行分組回歸。預期在非國企組模型（1）回歸結果的系數3更加顯著為正。

四、實證結果分析

（一）增值稅稅率下調與現金股利支付

為了驗證假設1，首先采用單變量分析法對比改革前后企業(yè)現金股利支付水平的差異。由表2最后一列可以看出公司的股利支付水平（Cpayout1、Cpayout2、Cpayout3、Cpayout4、Cpayout5）在改革后均有所提升，與假設1的邏輯一致。

其次，考慮控制變量的影響并回歸模型（1）。表3的列（2）與列（4）中Time×Treat的系數分別為0.014與0.002，分別在5%與10%的水平上顯著為正。結果表明，增值稅稅率改革后企業(yè)現金股利支付水平明顯提升，證明假設1成立。

（二）調節(jié)效應分析

1.自由現金流的影響

為了驗證假設2，對模型（1）進行分組回歸。表4列（1）、列（2）高自由現金流組中Time×Treat系數均顯著為正，而列（3）、列（4）低自由現金流組中Time×Treat的系數并非顯著為正，即自由現金流越多的企業(yè)在增值稅稅率下調后發(fā)放了更多現金股利，假設2得證。

2.產權性質的影響

為了驗證假設3，對模型（1）進行分組檢驗。表5列（3）、列（4）非國企樣本中Time×Treat的系數顯著為正;而在列（1）、列（2）的國企樣本中Time×Treat的系數并不顯著，表明增值稅稅率改革對非國企現金分紅的促進作用更大。為了保證結果可靠，還設置了交乘項Time×Treat×State進行檢驗。由列（5）、列（6）檢驗結果可見，Time×Treat×State的系數顯著為負，即增值稅稅率下調更顯著地促進了非國企的現金股利發(fā)放，假設3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證本文所提研究假設的可靠性，分別從以下方面進行穩(wěn)健性測試。

1.改變現金股利的計算方式

首先，將因變量替換為每股稅后現金股利（Cpayout3）、每股稅后現金股利/資產總計（Cpayout4）、是否支付股利（Cpayout5），代入模型（1）中重新運行;其次，考慮到政策實施效果的持續(xù)性，將2017年的現金股利改變?yōu)?018年的現金股利支付水平，即對比2016年與2018年的相關數據。這兩方面檢驗結果中Time×Treat的系數均顯著為正。

2.反事實檢驗

考慮到前文得出的研究結論可能是由于共同趨勢導致的，因此，借鑒前人研究方法[ 14-15 ]，采用反事實法進行平行趨勢檢驗。假設政策于2016年實施，運用2015年與2016年數據進行回歸。反事實檢驗結果中Time×Treat系數均與之前研究結論不同，表明本文研究結論并非由于共同趨勢導致。

3.DID加企業(yè)固定效應

考慮到本文研究結論有可能受到遺漏變量的干擾，因此添加了企業(yè)固定效應后重新回歸模型（1）?；貧w結果中Time×Treat的系數與預期一致。

4.PSM-DID檢驗

本文的基本模型采用DID方法，在此進一步采用PSM-DID方法進行檢驗，回歸結果中Time×Treat系數均顯著為正。

上述各檢驗結果均支持了本文的研究結論，表明研究結論穩(wěn)?。ū砀裎戳惺?，如有需要可向筆者索取）。

五、進一步研究：中介機制檢驗

（一）提升企業(yè)內部績效中介機制

由前文理論分析可知，增值稅稅率改革有可能通過提升企業(yè)盈余從而促進現金股利支付。為了對此進行驗證，借鑒前人研究[ 13 ]，采用資產收益率（ROA）衡量企業(yè)績效，然后回歸中介效應模型（2）與模型（3）：

預期模型（2）中的系數？茁3以及模型（3）中的系數？琢3與？琢4均顯著為正。表6列（1）Time×Treat的系數為0.002（5%水平上顯著），表明增值稅稅率改革后企業(yè)績效顯著改善;列（2）、列（3）Time×Treat系數分別為0.009（5%水平上顯著）與0.001（10%水平上顯著），ROA的系數分別為1.665（5%水平上顯著）與0.466（1%水平上顯著），表明增值稅稅率改革通過提升企業(yè)績效從而促進現金股利發(fā)放，提升企業(yè)績效中介機制得證。

（二）降低外部融資成本中介機制

融資約束越嚴重時企業(yè)支付的現金股利越少。增值稅稅率下調能夠激發(fā)企業(yè)經營活力，并向外界傳遞積極信號，有助于降低企業(yè)外部籌資成本，緩解企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)現金持有動機，使企業(yè)更愿意支付現金股利[ 16 ]。為了對此進行驗證，設置股權資本成本變量（COC），借鑒前人研究[ 17 ]，采用CAPM模型來計算股權資本成本，COC的值越小，股權資本成本越低，回歸見模型（4）與模型（5）：

預期模型（4）的系數？茁3顯著為負，而模型（5）的系數？琢3顯著為正、？琢4顯著為負。表7中列（1）Time×Treat的系數為-0.001（5%水平上顯著）;列（2）、列（3）Time×Treat系數分別為0.015（10%水平上顯著）、0.002（10%水平上顯著），COC系數分別為-1.337（1%水平上顯著）、-0.229（10%水平上顯著），表明增值稅稅率改革能夠通過降低股權資本成本從而促進企業(yè)發(fā)放現金股利，降低外部融資成本中介機制得證。

六、研究結論

為了構建國內外雙循環(huán)的新發(fā)展格局，在金融領域需要深化結構性改革，提高企業(yè)直接融資比重，而提高企業(yè)現金分紅的意愿與能力則是促使我國直接融資市場健康發(fā)展的重要舉措，2020年新《證券法》對企業(yè)現金分紅進行了強制性規(guī)定。近年來我國實施的一系列增值稅改革政策是否有助于增強企業(yè)現金分紅能力呢？本文具體考察了2017年實施的增值稅稅率下調政策對企業(yè)現金股利分配的影響，并形成如下研究結論：首先，增值稅稅率下調能夠顯著促進企業(yè)現金股利支付;其次，隨著企業(yè)自由現金流的增加，增值稅稅率改革促進企業(yè)現金分紅的作用更加顯著，增值稅稅率下調對非國有企業(yè)現金分紅的促進作用更顯著，對國企則無顯著影響;最后，增值稅稅率下調促進企業(yè)現金分紅的中介路徑主要在于既能夠改善企業(yè)的內部業(yè)績，又能夠緩解企業(yè)面臨的外部融資約束，因此增值稅稅率下調增強了企業(yè)的現金分紅能力。

上述研究結論帶來如下政策啟示：首先，由本文基本檢驗結果“增值稅稅率下調顯著促進了企業(yè)分紅”可知，增值稅稅率改革能夠與新《證券法》相互配合發(fā)揮出協同效應，提高企業(yè)現金分紅水平，因此未來可以進一步通過深化增值稅稅率改革促進資本市場健康發(fā)展，提高直接融資比重，完善我國金融市場體系。其次，由本文調節(jié)效應檢驗結果可知，增值稅稅率改革促進現金分紅的作用在非國企更加顯著。國企的現金分紅動機往往更加復雜，有可能涉及大股東掏空問題，而非國企的現金分紅則相對更符合市場化規(guī)則，更多基于改善公司治理、向市場傳遞積極信號等動機，未來可以通過繼續(xù)深化增值稅稅率改革促進非國有經濟可持續(xù)發(fā)展。最后，中介機制檢驗結果表明，增值稅稅率改革主要通過提升企業(yè)內部績效以及緩解企業(yè)外部融資約束這兩條路徑來促進企業(yè)現金分紅，因此未來可以通過繼續(xù)深化增值稅稅率改革提升企業(yè)活力，緩解企業(yè)融資約束。

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