基于DEA-Tobit 模型的企業(yè)融資效率及影響因素研究
——以新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)為例

張國(guó)政，陽 麗，馮 宇，陳云杰

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410128）

2006 年，國(guó)務(wù)院決定在原有證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)增設(shè)中關(guān)村科技園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，允許園區(qū)內(nèi)非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，稱為“新三板”，旨在為具有成長(zhǎng)性的高科技、高新技術(shù)企業(yè)提供融資平臺(tái)，提高其企業(yè)價(jià)值。2019年10 月，證監(jiān)會(huì)宣布將從優(yōu)化發(fā)行融資制度、完善市場(chǎng)分層等5 個(gè)方面進(jìn)行全面改革，以促進(jìn)新三板實(shí)現(xiàn)投融資平衡，推動(dòng)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。2019 年6 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)振興的指導(dǎo)意見》提出要支持符合條件的農(nóng)業(yè)企業(yè)上市融資，大力支持農(nóng)業(yè)企業(yè)融資。但就目前實(shí)際情況來看，農(nóng)業(yè)企業(yè)融資仍存在問題，其具體表現(xiàn)在：一是新三板的固有局限導(dǎo)致其缺乏流動(dòng)性，其原因是設(shè)立的準(zhǔn)入門檻較高，如自然人在新三板進(jìn)行投資需要擁有500 萬元以上的資產(chǎn)，這一規(guī)定便限制了一大批普通投資者，不利于掛牌企業(yè)通過更多的渠道吸引資金；二是在新三板掛牌的農(nóng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不一，影響了投資者對(duì)新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)市場(chǎng)的整體評(píng)價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致融資效率不高。

國(guó)外學(xué)者主要從融資效率理論以及融資效率模型構(gòu)建2 個(gè)方面對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行研究。1984 年，STEWART C M 等[1]提出了融資順序理論，該理論在假設(shè)的條件下認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資優(yōu)于股權(quán)融資；ROMANO C A 等[2]構(gòu)建了融資結(jié)構(gòu)的均衡模型，通過實(shí)證分析認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司結(jié)構(gòu)及規(guī)模等一系列因素將影響公司融資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的融資效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從實(shí)踐出發(fā)，就國(guó)外學(xué)者提出的理論結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況加以分析運(yùn)用[3]。其中，鄧雪莉[4]運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)新三板上市企業(yè)融資效率進(jìn)行了實(shí)證研究，畢超等[5]根據(jù)新三板的層次和行業(yè)分布對(duì)其進(jìn)行了融資效率研究，王偉等[6]基于新三板科技型中小企業(yè)進(jìn)行了融資效率分析。在研究方法方面，郭亮璽等[7]將DEA方法和Tobit 模型結(jié)合對(duì)網(wǎng)上技術(shù)市場(chǎng)運(yùn)作效率及其影響因素進(jìn)行了研究，王嬋等[8]以我國(guó)31 個(gè)省為樣本對(duì)中國(guó)省際競(jìng)技體育效率及其影響因素進(jìn)行了研究。

通過文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者在新三板上市企業(yè)融資績(jī)效方面的研究頗多，對(duì)于融資效率評(píng)價(jià)方法的研究也非常深入[9]，但尚缺少對(duì)新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率的相關(guān)研究。基于此，筆者以14 家新三板掛牌農(nóng)業(yè)企業(yè)為例，運(yùn)用DEA 方法和Tobit 模型研究新三板農(nóng)業(yè)掛牌企業(yè)融資效率及其影響因素，并選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為投入變量和產(chǎn)出變量，以期衡量農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資效率，力爭(zhēng)為提升農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資效率提供一定思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

考慮到企業(yè)本身難以改變外部因素，同時(shí)外部因素的合適量化變量難以獲得，因此，筆者采用Tobit模型分析新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率與內(nèi)部因素之間的關(guān)系，提出如下假設(shè)。

H1——資本結(jié)構(gòu)與新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率表示資產(chǎn)與負(fù)債的比值，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于合理范圍，可以起到杠桿作用，但資產(chǎn)負(fù)債率超過合理范圍，則資本結(jié)構(gòu)與融資效率呈負(fù)相關(guān)。

H2——盈利能力與新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率正相關(guān)。企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越大，則表示企業(yè)的配置效率高，則盈利能力與融資效率呈正相關(guān)。

H3——償債能力與新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率正相關(guān)。企業(yè)常用流動(dòng)比率衡量?jī)攤芰Γ煌袠I(yè)的流動(dòng)比率不同，但只要處于合理的范圍內(nèi)便對(duì)融資效率有著積極影響；流動(dòng)比率越大，表示流動(dòng)資產(chǎn)越多，資金變現(xiàn)償債能力越強(qiáng)，可提高融資效率，則償債能力與融資效率呈正相關(guān)。

H4——營(yíng)運(yùn)能力與新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率正相關(guān)。企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)越好，銷售收入越高，表示企業(yè)前景越好，資金運(yùn)用能力越強(qiáng)，其融資效率也越高，則營(yíng)運(yùn)能力與融資效率呈正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2018 年在新三板掛牌的ST、*ST 類以外的農(nóng)業(yè)企業(yè)作為樣本企業(yè)，共計(jì)14 家。這14 家農(nóng)業(yè)企業(yè)2014—2018 年度對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的平均值作為輸入輸出變量值，數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice 金融終端。其中，采用DEAP 2.1 軟件進(jìn)行融資效率研究，采用Stata 16 軟件中的Tobit 模型對(duì)其影響因素進(jìn)行研究。

2.2 變量定義

2.2.1 DEA 模型變量選取采用DEA 方法分析新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率，在借鑒他人研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際情況，選取4 個(gè)變量作為衡量新三板農(nóng)業(yè)融資效率的投入變量，選取2 個(gè)變量作為衡量新三板農(nóng)業(yè)融資效率的產(chǎn)出變量（表1）。其中投入變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)出變量包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

表1 DEA 模型企業(yè)融資效率變量定義

2.2.2 Tobit 模型的定量選取參考其他學(xué)者的文獻(xiàn)，考慮到衡量企業(yè)外部影響因素的數(shù)據(jù)難以獲得，最終選取綜合融資效率作為被解釋變量，選取資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力作為解釋變量（表2）。

表2 Tobit 回歸模型變量定義

2.3 模型構(gòu)建

圍繞著融資效率和影響融資效率的因素構(gòu)建以下3 個(gè)模型。其中，DEA-CCR 模型和DEA-BCC 模型測(cè)度了企業(yè)融資效率，Tobit 模型分析了影響因素的相關(guān)性。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）是一種依據(jù)多項(xiàng)投入變量和產(chǎn)出變量，利用線性規(guī)劃的方法，得出在比較單位中相對(duì)有效性的方法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析有多種模式，主要為CCR 模式、BBC 模式、交叉模式、A&P 模式，現(xiàn)基于CCR 模式和BBC 模式進(jìn)行效率評(píng)估。

提高后臺(tái)服務(wù)水平和捐助人舉報(bào)的效率。平臺(tái)可建立有效的信息管理系統(tǒng)，在公眾號(hào)設(shè)立舉報(bào)窗口，對(duì)于捐助人的舉報(bào)及時(shí)吸收并統(tǒng)計(jì)反饋，對(duì)于舉報(bào)較多的項(xiàng)目，可讓專人小組調(diào)查該項(xiàng)目真實(shí)性，公布項(xiàng)目信息，如舉報(bào)屬實(shí)停止項(xiàng)目一切活動(dòng)，如數(shù)返還善款。

2.3.1 DEA-CCR模型假設(shè)有n 個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)有投入變量Xi，產(chǎn)出變量Yi，則形成的生產(chǎn)可能集為：

由上面的公式可知企業(yè)在固定規(guī)模情況下的綜合融資效率（TE）。

2.3.2 DEA-BCC 模型CCR 模型是在企業(yè)規(guī)模不變的情況下建立的，即沒有考慮到各企業(yè)規(guī)模的差異，因此還需要考慮建立規(guī)模報(bào)酬可變模型，即BCC 評(píng)估模型：

由上面的公式可知企業(yè)在變化規(guī)模的情況下企業(yè)的純技術(shù)效率（PTE）。

綜合融資效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率（TE=PTE×SE），在計(jì)算出綜合效率和純技術(shù)效率之后，就可以得到規(guī)模效率（SE）。

式中，Yi是被解釋變量，Xi是解釋變量，μ 是截距項(xiàng)，β 為回歸系數(shù)。

2.4 數(shù)據(jù)處理

DEA 方法要求：（1）樣本企業(yè)數(shù)量需要比投入變量、產(chǎn)出變量之和的2 倍多。（2）投入變量、產(chǎn)出變量數(shù)值為正數(shù)。該研究中，投入變量為4 個(gè)、產(chǎn)出變量為2 個(gè)，共6 個(gè)，而樣本企業(yè)有14 個(gè)，可滿足第1 個(gè)要求，對(duì)于第2 個(gè)要求，采取對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化的處理。

3 實(shí)證分析

3.1 融資效率的總體分析

將相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，代入BCC 模型和CCR 模型中，借助DEAP 2.1 軟件進(jìn)行運(yùn)算，得到14 個(gè)農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率如表3所示。在選取的14家農(nóng)業(yè)企業(yè)中，有6 家農(nóng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了綜合融資有效，根據(jù)綜合有效等價(jià)于技術(shù)有效和規(guī)模有效的共識(shí)，即6 家農(nóng)業(yè)企業(yè)達(dá)到了技術(shù)有效且規(guī)模有效，可以看到8 家農(nóng)業(yè)企業(yè)達(dá)到技術(shù)有效，即2家農(nóng)業(yè)企業(yè)規(guī)模非有效，而綜合效率無效。綜上所述，整體來看目前農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資效率情況不容樂觀，有些企業(yè)達(dá)到了技術(shù)效率有效卻因規(guī)模效率無效而總體無效，因此企業(yè)在提高技術(shù)效率的同時(shí)也應(yīng)該注意規(guī)模效率。

表3 14 家農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率結(jié)果

3.2 規(guī)模報(bào)酬分析

從規(guī)模報(bào)酬情況看，42.86%的農(nóng)業(yè)企業(yè)（共6 家）實(shí)現(xiàn)了規(guī)模報(bào)酬有效，還有57.14%的農(nóng)業(yè)企業(yè)（共8家）規(guī)模報(bào)酬處于遞增狀態(tài)，即有較大部分的農(nóng)業(yè)企業(yè)還沒有實(shí)現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬有效，即農(nóng)業(yè)板塊在規(guī)模方面還有很大的提升空間。

從上海伊禾農(nóng)產(chǎn)品科技發(fā)展股份有限公司、謝裕大茶葉股份有限公司、新疆錦棉種業(yè)科技股份有限公司等8 家規(guī)模報(bào)酬遞增的農(nóng)業(yè)企業(yè)來看，其企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模處于較小的狀態(tài)，放眼新三板大部分農(nóng)業(yè)企業(yè)，融資能力不足是農(nóng)業(yè)企業(yè)的一大問題。若這8 家農(nóng)業(yè)企業(yè)和面臨著同樣境況的其他農(nóng)業(yè)企業(yè)能夠獲得更多的資金，同時(shí)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)管理，定會(huì)提高企業(yè)的融資效率。

3.3 影響因素分析

從表4 可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)融資的關(guān)系達(dá)到極顯著水平，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)融資的關(guān)系達(dá)到顯著水平，而流動(dòng)比率與企業(yè)融資效率沒有顯著關(guān)系，說明：（1）資產(chǎn)負(fù)債率與融資效率呈負(fù)相關(guān)，證明假設(shè)1 是正確的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使資產(chǎn)負(fù)債率處于合理范圍內(nèi)，起到杠桿作用，從而提高融資效率；（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與融資效率呈正相關(guān)，證明假設(shè)2 是正確的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從自身方面增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，從而增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，從而提高融資效率；（3）流動(dòng)比率與融資效率沒有顯著關(guān)系，假設(shè)3 沒有通過檢驗(yàn)，流動(dòng)比率與融資效率沒有顯著的關(guān)系，但從財(cái)務(wù)管理的方面來說，企業(yè)也應(yīng)使企業(yè)的流動(dòng)比率處于合理的范圍內(nèi)；（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與融資效率呈正相關(guān)，證明假設(shè)4 是正確的，資金周轉(zhuǎn)越快，則企業(yè)效益越好，那么融資效率越高。

表4 14 家農(nóng)業(yè)企業(yè)融資效率因素回歸結(jié)果

4 結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：（1）新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資效率不容樂觀，其原因有新三板固有的局限也有農(nóng)業(yè)企業(yè)自身局限；（2）新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)綜合融資效率不高，主要是由于其規(guī)模效率不高所造成的；（3）新三板農(nóng)業(yè)企業(yè)整體上處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，這表明大多數(shù)農(nóng)業(yè)企業(yè)目前還處于成長(zhǎng)期或者發(fā)展期，應(yīng)當(dāng)增大投入使企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；（4）從影響融資效率的因素來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與融資效率呈顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)比率與融資效率沒有顯著相關(guān)性。

根據(jù)以上的研究結(jié)論得到如下啟示：（1）從農(nóng)業(yè)企業(yè)角度來看，首先應(yīng)增強(qiáng)其治理水平，不斷改善資本結(jié)構(gòu)、合理配置資產(chǎn)負(fù)債比、提升管理水平、增大銷售收入；其次，農(nóng)業(yè)企業(yè)要不斷健全企業(yè)財(cái)務(wù)制度，提高財(cái)務(wù)透明度，讓投資者增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的了解，加強(qiáng)投資者投資的信心；最后，農(nóng)業(yè)企業(yè)應(yīng)提高其經(jīng)營(yíng)管理水平，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)綜合素質(zhì)；（2）從金融供給角度來看，大型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)的借貸款管理，精簡(jiǎn)借貸款流程，使融資渠道簡(jiǎn)單便捷，大型金融機(jī)構(gòu)也可以建立專門的部門，加快款項(xiàng)的審核時(shí)間，使融資時(shí)間大大縮短；（3）從政府角度來看，政府相關(guān)部門應(yīng)完善相關(guān)政策法規(guī)體系，稅務(wù)部門應(yīng)加大農(nóng)業(yè)企業(yè)稅費(fèi)減負(fù)力度，財(cái)政部門適當(dāng)增加財(cái)政補(bǔ)貼，給農(nóng)業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)、獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供良好的政策環(huán)境。