業(yè)績下修、打法證偽：美年不太“健康”

陳鄧新

短期借款，比手中現(xiàn)金還多

美年健康，再一次令“張坤們”失望了。

日前，美年健康發(fā)布了業(yè)績下修公告，預計2021年上半年凈利潤為虧損4億元～ 4.3億元，而《2021年第一季度報告全文》曾預計上半年凈利潤為虧3億元～ 4億元。

這意味著，美年健康的扭虧努力不及預期。

對此，美年健康如此解釋：“公司健康體檢業(yè)務(wù)具有季節(jié)性特征，存在上、下半年客戶流量和收入不均衡的情況，由于去年上半年的疫情影響，體檢客戶集中去年下半年到檢，短期內(nèi)加劇了上、下半年的不均衡，由于年度體檢間隔時間較短，今年上半年收入未達預期。”

作為大健康領(lǐng)域的明星選手，廣受“公募基金一哥”張坤等人士的垂青，美年健康為何如此力不從心？外延式增長，到底是“補藥”還是“毒藥”？民營體檢還是一門好生意嗎？

眼下，美年健康的頹勢肉眼可見。

自從2018年5月創(chuàng)下30.42元的歷史高點之后，美年健康的市值就走上了下坡路，不復昔日白馬股的風采。

卻不想，2020年迎來了“白馬騎士”。

在一眾看好健康賽道的選手中，張坤掌舵的易方達中小盤混合、易方達藍籌精選，于2020年第二季度分別買入300萬股、10萬股美年健康，拉開了建倉的序幕。

之后一路加碼，成為張坤的“心頭肉”。

截至2021年3月31日，易方達中小盤混合買入美年健康1.88億股，為其前十大重倉股中持股數(shù)量最多的公司，占凈值比與五糧液持平，而易方達藍籌精選持有1.07億股，分量也不輕。

對此，有市場人士指出：“張坤抄底或基于健康體檢賽道由美年健康與愛康國賓把持，后疫情時代業(yè)績自然會出現(xiàn)報復性反彈。”

然而張坤的入局，雖然短暫令美年健康歇了口氣，但并沒有扭轉(zhuǎn)美年健康在資本市場的下跌趨勢，如今其股價創(chuàng)了2015年借殼上市以來的新低，市值較2018年的歷史高點縮水了59.5%，這么一來美年健康自然也拖了張坤的“后腿”，從而遭受了更多的非議。

而外界期待的業(yè)績報復性反彈，卻并未出現(xiàn)。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2018～2020年，美年健康的營業(yè)收入分別為84.58億元、85.25億元、78.15億元，而凈利潤分別為8.21億元、-8.66億元、5.54億元。

需要注意的是，美年健康2020年凈利潤扭虧頗有迷惑性，其實為通過出售美因基因20.06%的股權(quán)，換來投資收益修飾了業(yè)績，拋開這點來看當年仍虧損了6億元。

很明顯，疫情之前營業(yè)收入就出現(xiàn)了滯漲，盈利能力更是出現(xiàn)了退化，而到了2021年上半年，虧損的狀態(tài)并未好轉(zhuǎn)，甚至有了惡化的跡象。

更為關(guān)鍵的是，其資金鏈承壓嚴重。

美年健康截至2021年3月31日持有貨幣資金14.39億元，而短期借款為19.09億元，長期借款為10.59億元，應(yīng)付賬款為9.76億元。

這意味著，貨幣資金連短期借款都難以覆蓋，無異于鋼絲上跳舞。

易方達中小盤高配美年健康

美年健康業(yè)績不佳

消費者對民營體檢中心的信任感天生不足

外延式增長，到底難在哪兒

美年健康業(yè)績持續(xù)不佳，與其打法有莫大的關(guān)系。

企業(yè)成長大體可以分為內(nèi)生式與外延式，前者強調(diào)一步一個腳印，依賴自身力量前行，后者強調(diào)跑馬圈地，依賴并購迅速做大做強。

而美年健康奉行的是以外延式增長為主、內(nèi)生式增長為輔的打法。

在2015年登陸資本市場之后，美年健康的這個打法變得更為明顯，推出“千店計劃”，加大了跑馬圈地的力度，其并購的體檢中心家數(shù)遠大于自建的體檢中心家數(shù)。

據(jù)虎嗅報道，2017年并購了24家、自建了6家;2018年并購了38家、自建了22家;2019年并購了19家、自建了9家;2020年并購了11家、自建9家。

不斷并購，錢從何來？

電腦報調(diào)查發(fā)現(xiàn)，并非來自公司的基本盤，而是嚴重依賴資本市場，2015年～2019年融資了5次，平均一年一次，合計高達103.78億元，最終形成了高額的商譽。

所謂商譽，是指公司并購資產(chǎn)時支付對價與標的凈資產(chǎn)公允價值之間的差價，好比一家公司原本值1000萬元，并購時溢價到2000萬元，多出來的這1000萬元就是商譽。

截至2020年12月31日，美年健康的商譽原值高達53.7億元。

一名私募人士告訴電腦報：“商譽不可怕，可怕的是減值，如果并購的公司業(yè)績跟不上，爆雷就難以避免，令投資者望而生怯。”

上述私募人士進一步表示，美年健康創(chuàng)始人俞熔系投資背景（天億投資）出身，對資本運作頗為熟練，在A股融資→四處出擊并購→公司業(yè)績增厚→繼續(xù)融資，如此一來就形成一個外延式增長閉環(huán)。