上海原油期貨市場對現貨市場價格發現的實證研究

鄧銳

【摘 ?要】論文選取2018-2020年上海期貨交易所的原油期貨主力合約連續結算價和大慶原油現貨價作為研究對象，運用EViews軟件，對二者價格進行了平穩性檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗，探求上海原油期貨市場對國內主流原油現貨是否有價格發現作用，得出結論：原油期貨對現貨價格具備正向修正作用，能夠發揮長期均衡的主導地位。

【Abstract】This paper selects the continuous settlement price of the main crude oil futures contract of Shanghai Futures Exchange and the spot price of Daqing crude oil from 2018 to 2020 as the research objects， uses EViews software to test the stability， cointegration test and Granger causality test of the two prices， and to explore whether the Shanghai crude oil futures market has price discovery effect on the domestic mainstream crude oil spot， it is concluded that crude oil futures have a positive correction effect on the spot price and can play a dominant role in long-term equilibrium.

【關鍵詞】原油期貨;價格發現;實證研究

【Keywords】crude oil futures; price discovery; empirical study

【中圖分類號】F764.1;F724.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2021）07-0155-02

1 引言

上海原油期貨在上海期貨交易所上市已2年有余，其上市之初交易勢頭火爆，短期內便成為了全球第三大原油期貨。然而在2019年末至2020年初，上海原油期貨的交易行情起伏不定，對國內現貨價格的發現功能尚未形成。相比較國際市場上的其他兩大原油期貨交易產品，上海原油期貨呈現出差異化的特性：第一，期貨合約的標的物選用了不同的油種——中質含硫原油，在彌補中質含硫原油的市場空缺獲取差異化競爭優勢的同時，也存在無權威價格基準和參考依據的問題。第二，上海原油期貨交易采用人民幣計價和清算的方式大大推動了人民幣國際化的進程，但是上海原油期貨與原油現貨交易人民幣計價的配合也需要一定的發展階段，并不能夠一蹴而就。第三，上海原油期貨主要立足于亞太市場，服務亞洲國家的石油生產和消費，能夠更加精準地服務亞太地區的需求，但是也因為面向的市場范圍有限，加之相關配套基礎設施和管理制度還在建設過程中，市場上的期貨和現貨價格比較容易受到供給方和需求方的影響，容易產生價格波動。

2020年中，在后疫情時代，我國經濟恢復迅速，對原油等能源資源的需求回暖，形成世界上“風景這邊獨好”的經濟現象。在此背景下，上海原油期貨可以在一定程度上減輕國際原油市場的負面干擾，較為獨立地對國內現貨市場產生影響，實現了初步的價格發現功能。這有助于分析國內的原油市場狀況，又為我國調節期貨現貨交易起到重要作用，從而幫助相關企業和機構了解一定階段內的價格走勢，提前進行生產、投資管理。

2 理論基礎與研究方法綜述

2.1 價格發現理論

期貨作為一種遠期交易合同的金融衍生產品，能夠在貨款清算和貨物交割的分離過程中發揮不可或缺的價格發現功能。交易市場中的期貨價格反映了遠期的成本以及風險因素，因此能夠調節當前市場上的貨物供需情況，從而在不斷的價格變動中幫助企業更好地規避風險。

價格發現是期貨市場的最基礎的功能之一。Schreiber和Schwartz（1986）將價格的發現解釋為市場尋求均衡的變化過程，資產價格會在這個過程中不斷體現著市場的信息，并且隨著時間和交易量的變化越發詳細、準確。Schroeder和Goodwin（1991）將期貨市場的價格發現功能定義為，通過期貨價格對未來交割期的現貨價格形成預期，即目前的期貨價格形成對現貨的價格形成有一定的引導、預示作用。

2.2 研究方法

目前，對于金融市場中期貨的價值發現功能研究已經日漸成熟，國內外大量學者針對原油期貨的價格發現功能展開過研究。例如，王群勇和張曉峒在原油期貨的價格發現功能的分析中充分借助了向量誤差修正模型，在該模型的驗證分析下驗證了原油期貨市場對原油現貨價格的直接影響作用。Keshab發現原油期貨和現貨互相之間具有價格發現功能。卜林、李曉艷和朱明皓（2020）將上海原油期貨與阿曼、WTI等6對原油期貨進行多方面的對比和考察，發現上海原油期貨的價格發現功能不夠明顯。

本文將綜合利用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗分析等方法分析研究上海原油期貨市場與國內主要的現貨市場之間的價格發現功能。

3 實證研究

3.1 數據來源與處理

本文選取時間期間為2018年3月26日至2020年12月15日間的上海期貨交易所的原油期貨主力合約連續結算價為原油期貨價格（記為SCF）。同時，本文選取國內交易量大、流動性強的大慶原油現貨價為現貨價格（記為DS）。由于大慶原油現貨價為美元計價，本文以每日匯率進行換算，保證計價單位一致。剔除交易日不同步等數據后，最終得到639組數據（來源：wind）。

3.2 價格發現的實證研究

3.2.1 ADF平穩性檢驗

對原油現貨價格（DS）和期貨價格（SCF）進行ADF平穩性檢驗。大慶原油現貨價格序列DS和上海原油期貨價格序列SCF均為1階單整，符合協整檢驗的要求。

根據VAR模型來對采集的數據進行平穩性檢驗，由圖1可知，模型中數據的分布使其特征根的模值均小于1，方可知道該模型能夠平穩運行。同時通過對在模型的基礎上進行內生變量檢驗后，得到如表2結果，說明SCF對DS有預測、說明能力。

3.2.2 協整檢驗

對于2個變量的協整關系檢驗，一般采用EG協整檢驗。結果如表3所示，DS（大慶原油現貨）和SCF（上海原油期貨）在5%顯著性水平上存在長期均衡關系。

3.2.3 格蘭杰因果檢驗

對樣本數據進行滯后三階的格蘭杰因果效應檢驗，結果顯示，在10%的顯著性水平下，上海原油期貨價格是大慶原油現貨價格的格蘭杰原因。然而大慶油田的價格明顯的原因是上海期貨價格的格蘭杰原因在起作用，二者之間的關系為單向引導。

4 結語

本文對我國上市近2年的上海原油期貨與大慶原油現貨市場之間的關系進行系統實證分析，得出以下結論：EG協整檢驗證明上海原油期貨市場與大慶原油現貨市場存在長期協整關系，VECM模型發現期貨市場在短期失衡向長期均衡修正過程中處于主導地位，格蘭杰因果檢驗也證明期貨價格對現貨價格具有更強的引導作用，期貨市場初步形成了價格發現功能。但是，由于期貨市場開放較晚，上海原油期貨的價格發現能力仍有提升的空間，距成為成熟的原油交易市場仍需相當長的時間。

本文依據上述研究結果，提出以下6個較為可行的針對性建議，以提供借鑒：①深化南南合作，改善期、現貨交割油種的構成，豐富期貨產品來源。目前在上海原油期貨交易中交易的標的物仍舊比較單一，造成價格波動比較劇烈，而且不好把握變動的規律。針對該項問題，原油期貨可交割油種中可以考慮增加不同來源地的外國原油，如俄羅斯、非洲產油國、絲綢之路沿途各國等，深化相關國家的能源合作關系，豐富可交割的原油種類與來源，以有效規避西方原油市場帶來的波動風險，維持期貨市場的獨立性。②提升本土原油質量，重視原油生產上游產業的整合升級，以達成使用優質的國產原油作為主要可交割標的。我國是全球第六大石油生產國，國內產油區集中在東北、西北等老工業地區，其產業升級尚不徹底，配套的生產設施、基礎設施及金融工具發展并不完善。若要從根本上解決我國石油市場的問題，必須先從本國出發，升級石油能源工業。③豐富原油衍生品交易，構造適合中國原油期貨市場的相關金融工具。目前國內的成品油相關交易市場仍處在中石油、中石化的雙寡頭形態，并且將持續相當一段長的時間。現階段較為可行的做法是逐步完善原油期貨ETF和原油期權等金融工具，建立起初步的衍生品交易體系，以滿足更多投資者的需求。④推動原油衍生品的創新化發展。從整體上來說，上海原油期貨市場的風險控制能力較好，對保障原油產業交割、穩定原油市場作出了不小的貢獻。因此，隨著參與主體的不斷增加，期貨市場上可以推出更多的金融衍生工具來幫助參與主體更好地規避風險，做大期貨市場。當前我國原油相關的金融衍生品主要為原油期貨ETF，還未能夠滿足市場的金融交易需求。未來，上海原油期貨交易所在不斷推進天然氣、汽油、柴油等品種上市的過程中，還需要加快推進原油期貨期權、其他品種期貨ETF的市場，在組建多樣化風險管理工具的基礎上促進實貨貿易和期貨價格的深度結合。

【參考文獻】

【1】嚴佳佳，朱雋文，蔡聚萍.我國原油期貨價格發現功能研究——上海原油期貨與阿曼原油現貨關系的分析[J].價格理論與實踐，2019（10）：91-94，167.

【2】段若麟，楊茹.上海原油期貨與布倫特原油期貨價格相關性分析[J].全國流通經濟，2020（12）：146-148.

【3】卜林，李曉艷，朱明皓.上海原油期貨的價格發現功能及其國際比較研究[J].國際貿易問題，2020（09）：160-174.