下一個20年高速增長的“成癮性消費”好生意是啥

陳宇

成癮性消費中盛產好生意

什么叫成癮性消費？什么叫好生意？

關于成癮性消費，我引用了清華大學一位教授的觀點：成癮性消費曾經在世界近代史過程中扮演過非常重要的角色，它不僅在大航海后成為主要的世界商品，而且成為宗主國與殖民地的貿易連接紐帶。

當然，這是指對人體有害的成癮性消費，還有一些成癮性消費是對人體有益的，比如茶葉、咖啡、可可以及適量的糖酒。當飲茶成為一種習慣，就是典型的成癮標志。

成癮性等于習慣，習慣意味著高復購率，與高復購率對應的是消費者眾多，購買頻次高，即這個商品可以用很低的銷售費用率換得很高的收入。

怎么尋找好生意，什么叫好生意？

我引用了巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講，他提到“時間是好生意的朋友，爛生意的敵人。”如果長期持有好生意，就算買得貴，只要長期持有還是會取得出色的收益，這就是我們經常講的選擇比努力更重要。好生意能夠看出將來會怎樣，但不知道具體是什么時候，你同時擁有的好生意不應該超過6個。

“好”是一個非常定性的概念。什么叫好？每個人心里有不同的含義。假如你是一個從事鋼鐵行業的老板，你可能覺得自己生意做得特別好，這是你的資源稟賦，但我們是投資人，我們統一運用投資人的視角。

什么叫好生意？我們引入了ROE指標，這是衡量股東回報的，我們認為ROE高的生意就是比較好的生意。ROE取決于凈利率、資產周轉率和權益乘數這三個因素。我們假定一家優秀公司經營效率不錯，資產周轉率和權益乘數都不錯的情況下，凈利率就會變得非常關鍵。

如果一個產品的壁壘非常高或者品牌特別強，就可以定高價，高價意味著高毛利率;如果恰好該產品又是一個成癮性的消費，有很高的復購率，銷售費用會很低，大概率凈利率會非常高，ROE肯定也是不錯的。

如果說我們的股市只有30年，美股的經驗則是非常震撼的。截止到2003年過去的50年，美股年化收益率前20名的公司，有8家公司是我們界定的5個好生意“煙酒茶美網”里的。

再截取到2021年5月28日美股市值前20名的公司，我們會發現，接近一半是互聯網公司，這跟過去20年整個世界格局的科技發展和互聯網普及有很大關系。因此，我們得出兩個結論：成癮性消費更容易出長久的公司，成癮性消費尤其是互聯網領域更容易出大市值公司。

?“成癮性消費”企業增長的核心動力是什么

我們選出來5個成癮性消費中的好生意：煙酒茶美網。煙的ROE是296%，毛利率44%，凈利率29%;酒的ROE是33%，毛利率是91%，凈利率是51%;茶（飲料）的ROE是50%，毛利率55%，凈利潤21%;美（化妝品）的ROE是44%，毛利率93%，凈利率53%;網（互聯網）的ROE是28%，毛利率91%，凈利率49%（這一數據不針對特定公司，分別為2019年代表企業的相應數據）。

代表性白酒公司ROE水平是33%，過去20年基本維持在這個水平。也就是說，如果你是它的股東，你每一年的股東回報是33%，它對應的毛利率和凈利率分別為91%和51%。

代表性煙企我們選擇的是在中國香港上市的一家煙草公司，它的毛利率水平不高，但凈利率水平很高，這和我們國家的政策有關。

代表性茶企是一家在中國香港上市的飲品公司，這家公司的ROE水平非常高，達到50%，但毛利率不算高，凈利率水平也非常不錯。

互聯網我們選取了A股的一家游戲公司，它的ROE水平接近30%，毛凈利率與白酒龍頭企業持平。

代表美的企業我們選擇的這家公司也是A股上市企業，ROE水平非常高，49%的凈利率接近白酒龍頭企業。

在我們選定的這5大賽道里，其本質滿足了“讓消費者產生成癮性”，我們將其歸結為兩大因素：一個是對內的因素，一個是對外的因素。

對外的成癮性來自于這個商品是不是特別稀缺，是不是社交和面子的需要？是不是一種文化時尚和風潮，是不是一種生活習慣和生活方式？對內的成癮性消費包含不合法的黃賭毒以及為了情感訴求和科技專利所必需的東西。

過去20年，在煙和茶領域我們并沒有在A股和港股找到非常滿意的上市公司（因為煙草的特殊性，目前A股沒有煙草企業上市），暫且不展開討論，我們重點討論酒、網和美。

回顧過去20年A股白酒代表企業的營收利潤可以發現，從2001年到2020年其收入從16億元上漲到980億元，翻了60倍;利潤從3億元上漲到467億元，翻了150倍。互聯網的代表企業我們選取了在中國香港上市的一家公司，它的收入從不到1億元上漲到4800多億元，凈利潤從1000多萬元上漲到900多億元，與之對應的是，這家公司在資本市場創造了非常驚人的回報。

這些企業增長的核心動力是什么？如果說這是過去20年成癮性消費中最具代表性的企業，它們的20年恰恰反映了中國經濟的增長——白酒和互聯網的增長伴隨著人均GDP的提高。所以說，這些公司的誕生不僅僅因為它是一家優秀的公司，也因為踩上了過去20年社會發展的風口。

下一個20年高速增長的好生意在哪兒

《中國互聯網20年發展報告》顯示，人均GDP邊際增長率下滑，網民增速邊際增長率下滑，當過去20年支撐它們們增長的最強動因相對邊際變得沒有那么強勢的時候，下一個20年的十倍賽道是什么呢？

我們提出一個可能性：“美”可能是下一個20年高速增長的好生意。為什么？除了滿足財務指標展示的成癮性高、毛利高、凈利率也好，我們可以看到，2019年中國人均GDP突破1萬美元，很多可選消費成為高速增長的細分行業。

對標美國、韓國可以發現，收入增長、合規化、線上教育以及龍頭的引領是驅動這個行業增長的核心動因，而這四個因素在中國都已經出現。

隨著行業規范和人均收入的提高，上世紀90年代，美國整形美容的數量已經突破100萬例，當時美國就已經出現了第一款醫美級的肉毒素，第一臺激光脫毛設備和玻尿酸產品。韓國的整形最初使用于軍用整形，后來由于政府支持，赴韓整形成為時尚，帶動了韓國原材料端和整形醫院的發展。

1949年中國在北醫三院設立了整形外科，后來隨著加入WTO以及玻尿酸龍頭企業到中國香港上市，民營醫美機構大量涌現。伴隨著2014年之后互聯網醫美平臺的興起，中國的醫美行業達到了1500億元以上的規模。

艾爾建是美國的醫美龍頭，旗下有兩款王牌產品。2018年，艾爾建的營收已經超過千億元，而我們的醫美龍頭企業也只有幾十億元的收入水平。根據第三方預測，假設未來25年維持10%的年化收入，到2045年醫美行業是一個1.7萬億元的市場，肯定是一個十倍賽道。

醫美的本質是帶有醫療屬性的消費行業，主體人群是年輕女性，既有醫療的屬性強調效果，又有消費的屬性強調服務。

美無止境是醫美行業成癮性的來源。人們對于美的追求永遠都沒有止境，它對外滿足了面子和文化的需求，對內滿足了刺激和情感的訴求。有的人缺乏安全感，需要通過整形讓自己擁有安全感，這其實就是醫美的復購和成癮性的核心來源。

醫美行業的產業鏈，上游是原材料產品，中游是醫療機構，下游是獲客渠道和消費者。

根據毛利率的對比，我們認為上游產品端是毛利率最高的環節，也是壁壘最強的環節。上游產品端企業要獲得國家藥監局的NMPA批準需要很長時間，拿到證的廠商可以保持較強的先發優勢。

中游在二級市場的投資較為火熱，這是醫療機構最終產品和服務的交付環節，如果上游原材料端是200億元的規模，中游則是1000億-1500億元的規模，是產生收入最大的環節，但由于運營較重，凈利率并不高，所以我們講的成癮性更多針對上游產品端。最終體現到消費者，之所以愿意復購產品，是因為產品有效，也是對于上游品牌和產品端的忠誠。

產品端主要用戶滿足中國人對于白幼美的追求，其消費痛點是人的心態和對于美的追求。對于企業而言當然喜歡這樣的生意，因為始終需要持續復購。中國當下每年有2000多萬的醫美消費者，假設其中71%是輕醫美，乘以90%的復購率（單次3000元x2次/年），大概有1000多億元的市場規模。

90%的復購率是第三方調研的相對客觀的數據，為什么要復購？因為大部分產品的有效期是3-6個月，這種產品的周期決定了復購率天然會很高。

我們復盤增長的邏輯，有三條經驗：首先是靠爆款占據先發優勢，有一個清晰的定位，比如玻尿酸在國內有幾十種產品，只有做出明確的細分功能，才會搶占消費者在這個領域的心智，讓大家重復購買。其次是通過并購模式補齊產品線，很多產品線都是在一兩個領域里有自己的王牌產品。第三是延伸到C端功效性的護膚品。這些都是企業未來增長的方向。

就醫美賽道而言，還是會有一些潛在的風險，比如醫療事故惡性事件的沖擊，醫美行業規范;上游產品研發進度不及預期;線下機構規模化、連鎖化布局不及預期以及板塊情緒過熱，短期估值過高的風險等。

我們相信時間是好生意的朋友，我們內部也在反復討論，在無數賽道中詳細論證，尋找成癮性的消費賽道，這并不代表我們放棄了很多短期高成長但成癮性可能沒有那么強的賽道。這些成癮性消費賽道可能會產生10年10倍增長的機會，但我們也還是會考慮價格。

市場有風險，投資需謹慎。