營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值：模型構(gòu)建與參數(shù)測(cè)算

【摘要】營(yíng)運(yùn)類(lèi)車(chē)輛是公共交通的重要組成部分， 加之目前私家車(chē)車(chē)牌管控政策對(duì)汽車(chē)保有量的限制， 私家車(chē)購(gòu)車(chē)難度提升， 出租車(chē)、網(wǎng)約車(chē)等營(yíng)運(yùn)類(lèi)車(chē)輛需求量激增。 與此同時(shí)， 在營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照市場(chǎng)上， 出租車(chē)牌照成交價(jià)持續(xù)走高， 甚至出現(xiàn)混亂的非理性交易現(xiàn)象， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值和定價(jià)問(wèn)題成為社會(huì)熱點(diǎn)和學(xué)界難點(diǎn)。 以營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)牌照為研究對(duì)象， 嘗試應(yīng)用超額收益法估值思路， 構(gòu)建營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型并圍繞其參數(shù)測(cè)算展開(kāi)討論， 在此基礎(chǔ)上以北京市出租車(chē)牌照為例進(jìn)行估值案例分析， 結(jié)果顯示所構(gòu)建的營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型具備可操作性。 希冀以此為汽車(chē)牌照類(lèi)特許權(quán)價(jià)值評(píng)估體系的完善提供理論借鑒， 也為政府制定營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照管控政策提供參考。

【關(guān)鍵詞】汽車(chē)牌照;出租車(chē);特許權(quán);超額收益法;估值模型

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）08-0048-9

一、引言

公路運(yùn)輸一般包括營(yíng)業(yè)性和非營(yíng)業(yè)性兩種：前者是為社會(huì)提供勞務(wù)、發(fā)生各種方式費(fèi)用結(jié)算的公路運(yùn)輸， 主要由小客車(chē)、小貨車(chē)、公交車(chē)、大型翻斗車(chē)等類(lèi)型汽車(chē)所提供; 后者則是為單位生產(chǎn)、個(gè)人或家庭生活服務(wù)， 不發(fā)生費(fèi)用結(jié)算的公路運(yùn)輸， 由各級(jí)黨政機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、企事業(yè)單位以及個(gè)人或家庭的自用汽車(chē)所提供。 其中， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)機(jī)動(dòng)車(chē)作為“城市流動(dòng)的風(fēng)景線”， 在便利市民出行、提升物流效率、緩解就業(yè)壓力、促進(jìn)城鎮(zhèn)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。 當(dāng)前具有典型代表性的營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)主要涉及傳統(tǒng)巡游出租車(chē)（簡(jiǎn)稱(chēng)“出租車(chē)”）和網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車(chē)（簡(jiǎn)稱(chēng)“網(wǎng)約車(chē)”）兩類(lèi)， 其市場(chǎng)正呈現(xiàn)出二者融合、共促行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。 對(duì)于起步較早的傳統(tǒng)出租車(chē)， 其汽車(chē)牌照的投放形式主要采取審批制和拍賣(mài)制[1] 。 審批制意指出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)按所注冊(cè)的營(yíng)運(yùn)車(chē)輛數(shù)， 由交通主管部門(mén)審批發(fā)放營(yíng)運(yùn)證， 一車(chē)一證。 由于審批制在引進(jìn)新進(jìn)入者及市場(chǎng)配置資源等方面存在一定的局限， 部分一線城市也采用“有償使用、公開(kāi)拍賣(mài)”的出租車(chē)營(yíng)運(yùn)牌照投放方式， 即拍賣(mài)制。 而對(duì)于起步較晚的網(wǎng)約車(chē)， 交通運(yùn)輸部、工業(yè)和信息化部、公安部、商務(wù)部、工商總局、質(zhì)檢總局、國(guó)家網(wǎng)信辦等七部委于2016年7月聯(lián)合發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車(chē)經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》明確給予其合法身份。 即：服務(wù)所在地出租汽車(chē)行政主管部門(mén)依車(chē)輛所有人或者網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)公司申請(qǐng)， 對(duì)符合條件并登記為預(yù)約出租客運(yùn)的車(chē)輛， 發(fā)放《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車(chē)運(yùn)輸證》。 網(wǎng)約車(chē)的合法化和規(guī)范化， 既有利于為市民提供更好、更多選擇的出行服務(wù)， 也有利于網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展。

不難看出， 機(jī)動(dòng)車(chē)可分為營(yíng)運(yùn)類(lèi)機(jī)動(dòng)車(chē)和非營(yíng)運(yùn)類(lèi)機(jī)動(dòng)車(chē)， 汽車(chē)牌照可相應(yīng)分為營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照和非營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照。 如果僅將汽車(chē)牌照視為一塊“鐵皮”， 其本身不具有價(jià)值; 但如果將其視為一種權(quán)利的載體， 那么汽車(chē)牌照內(nèi)涵的實(shí)質(zhì)是特許權(quán)， 屬于無(wú)形資產(chǎn)范疇[2] 。 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照更是如此。 例如， 出租車(chē)牌照是出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)最為重要的無(wú)形資產(chǎn)[3] 。 與此同時(shí)， 隨著各地小客車(chē)購(gòu)車(chē)指標(biāo)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺(tái)， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)的重要作用越發(fā)凸顯， 并進(jìn)一步引發(fā)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照市場(chǎng)的升溫， 出租車(chē)牌照成交價(jià)被不斷抬高， 部分市場(chǎng)甚至出現(xiàn)混亂景象。 這一方面加大了政府對(duì)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照市場(chǎng)的管理難度， 另一方面也對(duì)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的合理估值提出了緊迫要求。 無(wú)論是從營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照合法轉(zhuǎn)讓定價(jià)出發(fā)， 還是立足營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)自身的會(huì)計(jì)核算需要， 包括此類(lèi)企業(yè)在整體產(chǎn)權(quán)變動(dòng)過(guò)程中對(duì)汽車(chē)牌照公允價(jià)值的合理體現(xiàn)， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值問(wèn)題都日益成為業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

鑒于此， 本文擬重點(diǎn)以營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)牌照為研究對(duì)象， 嘗試構(gòu)建營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型并圍繞其參數(shù)測(cè)算展開(kāi)討論， 在此基礎(chǔ)上以北京市出租車(chē)牌照為例進(jìn)行估值案例分析。 以期為汽車(chē)牌照類(lèi)特許權(quán)價(jià)值評(píng)估體系的完善提供理論借鑒， 也為政府制定營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照管控政策提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

關(guān)于營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的資產(chǎn)屬性， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者特別是國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其展開(kāi)了較為豐富的研究。 Orr[4] 通過(guò)分析牌照數(shù)量增加對(duì)紐約市出租車(chē)個(gè)體經(jīng)營(yíng)者的影響， 強(qiáng)調(diào)出租車(chē)牌照的重要性。 肖荷花[5] 指出， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照屬于政府特許權(quán)， 具體包括兩種許可方式：一是無(wú)償分配， 如汽車(chē)營(yíng)運(yùn)牌照許可; 二是有償使用， 如汽車(chē)牌照拍賣(mài)。 呂迪[6] 、胡呂銀[7] 、陸玉龍[8] 等認(rèn)為， 汽車(chē)牌照所承載的實(shí)際上是公共道路占用權(quán)， 具有特殊的商品特性， 通過(guò)拍賣(mài)等途徑取得的汽車(chē)牌照， 是因車(chē)輛通行占用一定的公共道路支付對(duì)價(jià)而形成的財(cái)產(chǎn)利益， 這是一種抑制的財(cái)產(chǎn)利益， 屬于用益物權(quán)。 在此基礎(chǔ)上， 陳蕾、石倩[2] 提出， 汽車(chē)牌照屬于無(wú)形資產(chǎn)中的特許權(quán)， 是一種特殊商品， 需要通過(guò)拍賣(mài)競(jìng)價(jià)或其他管控機(jī)制才能獲得， 按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍原理， 車(chē)牌的成交價(jià)格主要由供求關(guān)系決定。 陳蕾、章博[9] 進(jìn)一步從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)視角出發(fā)， 分別論證汽車(chē)牌照的特許權(quán)資產(chǎn)屬性， 并提出， 汽車(chē)牌照的特許權(quán)資產(chǎn)屬性是車(chē)牌供給政策的關(guān)鍵理論依據(jù)， 我國(guó)部分城市當(dāng)前所推行的“有償拍賣(mài)”“無(wú)償搖號(hào)”“數(shù)量限購(gòu)”等車(chē)牌供給政策在本質(zhì)上即為車(chē)牌特許權(quán)的許可出讓。 此外， 劉連泰[10] 指出， 傳統(tǒng)出租車(chē)牌照是一項(xiàng)牌照持有人支付了對(duì)價(jià)的特許權(quán)， 網(wǎng)約車(chē)合法化破壞了原有出租車(chē)投資者基于公平競(jìng)爭(zhēng)權(quán)的合理投資預(yù)期， 克減了其牌照持有人的財(cái)產(chǎn)權(quán)。

關(guān)于營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值或定價(jià)問(wèn)題， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者重點(diǎn)針對(duì)出租車(chē)牌照展開(kāi)討論。 國(guó)外文獻(xiàn)中， Paul[11] 通過(guò)對(duì)出租車(chē)牌照市場(chǎng)進(jìn)行考察， 發(fā)現(xiàn)在牌照數(shù)量增幅很小的情況下， 其增長(zhǎng)不會(huì)對(duì)牌照價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。 Goddard[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 汽車(chē)牌照數(shù)量的增加將會(huì)降低經(jīng)營(yíng)者利潤(rùn)， 據(jù)此建議大城市應(yīng)控制汽車(chē)保有量， 以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。 John[13] 指出， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的價(jià)值可視為其未來(lái)各年度預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和; 當(dāng)出現(xiàn)汽車(chē)牌照價(jià)格降低或總量增加的情形時(shí)， 其未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流將會(huì)減少， 進(jìn)而影響汽車(chē)牌照的定價(jià)。 Katrina[14] 則運(yùn)用數(shù)量分析構(gòu)建出租車(chē)需求概念模型， 對(duì)紐約出租車(chē)市場(chǎng)供求均衡問(wèn)題加以解釋。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中， 肖荷花[5] 指出， 出租汽車(chē)牌照等政府特許權(quán)單獨(dú)轉(zhuǎn)讓評(píng)估的情形不多， 一般是在企業(yè)改制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體收購(gòu)的情況下有所涉及; 對(duì)其進(jìn)行估值時(shí)， 應(yīng)首先注意特許權(quán)的合法性問(wèn)題， 再根據(jù)不同特許行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)分析該行業(yè)的平均盈利能力， 確定是否存在超額利潤(rùn); 對(duì)于特許行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)的評(píng)估也不應(yīng)忽略特許權(quán)的價(jià)值。 邵紅霞、鄭嶺俊[3] 強(qiáng)調(diào)， 出租車(chē)牌照具有三個(gè)特點(diǎn)， 即無(wú)限期反復(fù)使用、不屬于“遞延資產(chǎn)”、價(jià)值減損動(dòng)因的特殊性; 考慮到出租汽車(chē)牌照的市場(chǎng)交易價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值， 可借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法， 允許企業(yè)對(duì)出租汽車(chē)牌照在初始確認(rèn)后以重估價(jià)入賬， 避免賬面金額與公允價(jià)值產(chǎn)生重大背離。 吳靜琳[15] 提出， 特許權(quán)作為一種無(wú)形資產(chǎn)， 其評(píng)估問(wèn)題屬于產(chǎn)權(quán)變動(dòng)條件下的價(jià)值評(píng)估范疇， 與買(mǎi)賣(mài)交易有直接關(guān)系; 在實(shí)操過(guò)程中， 特許權(quán)評(píng)估應(yīng)在遵從統(tǒng)一的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和通用程序的基礎(chǔ)上具體問(wèn)題具體分析。 王江[16] 認(rèn)為， 我國(guó)大部分城市對(duì)出租車(chē)市場(chǎng)實(shí)行經(jīng)營(yíng)牌照拍賣(mài)的準(zhǔn)入制度， 其中牌照合理估值是拍賣(mài)的核心; 而出租車(chē)牌照價(jià)值主要取決于經(jīng)營(yíng)期限、年收入及成本、投資回報(bào)率、未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等因素， 其中除經(jīng)營(yíng)期限可確定外， 其他因素的不確定性均對(duì)估值帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 章亮亮[17] 指出， 通過(guò)限量發(fā)放出租車(chē)牌照、利用牌照的高昂價(jià)格設(shè)置該行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻， 導(dǎo)致出租車(chē)運(yùn)營(yíng)成本的最大占比不再是汽油等燃料成本， 而是依靠牌照形成的規(guī)費(fèi)或者“份兒錢(qián)”。 朱錫慶[18] 認(rèn)為， 政府對(duì)出租車(chē)施行數(shù)量控制導(dǎo)致出租車(chē)行業(yè)存在超額收益， 即超過(guò)機(jī)會(huì)成本的經(jīng)濟(jì)租金; 在此基礎(chǔ)上， 以長(zhǎng)沙市出租車(chē)牌照定向發(fā)售定價(jià)為例， 探討出租車(chē)牌照定價(jià)問(wèn)題， 具體通過(guò)分析其機(jī)會(huì)成本構(gòu)成項(xiàng)目提出租值計(jì)算方法， 并通過(guò)各年租金貼現(xiàn)值求和得到規(guī)定期限內(nèi)單位車(chē)輛營(yíng)運(yùn)牌照的租值。

綜上所述， 已有研究在營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的資產(chǎn)屬性問(wèn)題上基本達(dá)成共識(shí)， 即汽車(chē)牌照實(shí)質(zhì)是一種特許權(quán)， 屬于無(wú)形資產(chǎn)。 而論及營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的估值或定價(jià)， 現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為其價(jià)值不容忽視。 探討汽車(chē)牌照的估值或定價(jià)問(wèn)題， 既有現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的需求， 也有理論研究的必要。 部分文獻(xiàn)還著眼于無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估這一實(shí)質(zhì)， 從收益途徑入手討論出租車(chē)牌照的估值思路， 明確經(jīng)營(yíng)期限、年收入及成本、投資回報(bào)率、未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)等是影響價(jià)值的重要因素， 這為后續(xù)研究奠定了良好基礎(chǔ)。 但也應(yīng)看到， 在營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型的系統(tǒng)構(gòu)建和相關(guān)參數(shù)的具體估算方面， 已有文獻(xiàn)涉及不多、系統(tǒng)性不足且深度有限， 屬于此研究領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)。 這成為本研究嘗試突破的重點(diǎn)方向。

三、營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型的構(gòu)建及參數(shù)測(cè)算思路

（一）營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型的構(gòu)建

1. 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值基本模型的構(gòu)建。 事實(shí)上， 判斷營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照是否具有價(jià)值， 關(guān)鍵看其能否產(chǎn)生超額收益。 而超額收益的高低， 則直接決定營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的價(jià)值高低。 因此， 無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中常用的超額收益法成為營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值的首選方法。

超額收益法是以歸屬于目標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)所創(chuàng)造的收益的折現(xiàn)值作為該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。 該方法需要首先測(cè)算目標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)與其他相關(guān)貢獻(xiàn)資產(chǎn)共同創(chuàng)造的整體收益; 再?gòu)闹锌鄢渌嚓P(guān)貢獻(xiàn)資產(chǎn)的相應(yīng)貢獻(xiàn)， 如果扣除后的整體收益仍有剩余， 則此剩余收益就被作為超額收益; 最后采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率轉(zhuǎn)換為評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值， 并將各期現(xiàn)值加總即得到目標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。 其中， 其他相關(guān)貢獻(xiàn)資產(chǎn)一般包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、其他無(wú)形資產(chǎn)和組合勞動(dòng)力成本等。 超額收益法通常適用于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、公路收費(fèi)權(quán)、礦業(yè)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域， 有時(shí)也被用于企業(yè)合并對(duì)價(jià)分?jǐn)?、商譽(yù)減值測(cè)試、可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)減值測(cè)試等以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估。 其基本模型可構(gòu)建如式（1）所示：

[V=t=1n Rt（1+r） t] （1）

其中：V代表被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值; Rt代表未來(lái)第t年被評(píng)估資產(chǎn)的超額收益; r代表折現(xiàn)率或資本化率; n代表收益年期。

具體而言， 為進(jìn)一步體現(xiàn)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照超額收益的測(cè)算環(huán)節(jié)， 式（1）可變形為式（2）。 即：從營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照整體收益中， 扣除其他貢獻(xiàn)資產(chǎn)相應(yīng)的貢獻(xiàn)后得到超額收益， 以此作為汽車(chē)牌照所創(chuàng)造的收益， 再通過(guò)折現(xiàn)計(jì)算得到其最終評(píng)估值。

其中：P代表營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照評(píng)估值; T代表被評(píng)估營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的預(yù)測(cè)收益年限; （R1-R2）t代表未來(lái)第t期被評(píng)估營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照為企業(yè)帶來(lái)的超額收益。

2. 超額收益法應(yīng)用于營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值的具體模型構(gòu)建。 需要注意的是， 超額收益法涉及的貢獻(xiàn)資產(chǎn)是指與汽車(chē)牌照共同發(fā)揮作用、共同對(duì)未來(lái)收益產(chǎn)生貢獻(xiàn)并共同形成現(xiàn)金流的資產(chǎn)， 因此， 并非所有出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)均可視為貢獻(xiàn)資產(chǎn)。 實(shí)務(wù)中， 專(zhuān)業(yè)評(píng)估人員通常是將營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照和相關(guān)貢獻(xiàn)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)組展開(kāi)分析。 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值中常見(jiàn)的貢獻(xiàn)資產(chǎn)可歸納如表1所示。

由此， 通過(guò)測(cè)算營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的整體收益， 再?gòu)闹刑蕹隣I(yíng)運(yùn)資金、固定資產(chǎn)、除營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照以外的其他無(wú)形資產(chǎn)等貢獻(xiàn)資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)組的價(jià)值貢獻(xiàn)[在式（2）的基礎(chǔ)上]， 即可構(gòu)建營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的超額收益法估值模型：

其中：E代表營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流基數(shù); EW代表資產(chǎn)組中營(yíng)運(yùn)資金的貢獻(xiàn)值; EF代表資產(chǎn)組中固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值; EI代表資產(chǎn)組中除營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照以外的其他無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值。

根據(jù)式（3）， 采用超額收益法進(jìn)行營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照價(jià)值評(píng)估時(shí)， 需要滿足以下三個(gè)前提條件：一是營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可用貨幣衡量; 二是營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照擁有者為獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)并可用貨幣衡量; 三是被評(píng)估營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照預(yù)期獲利年限可以預(yù)測(cè)。

作為具有明顯壟斷特征的特許權(quán)類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)車(chē)牌能夠產(chǎn)生持續(xù)的超額收益。 近幾年隨著網(wǎng)約車(chē)的合法化， 網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)迅速發(fā)展壯大， 其現(xiàn)金流可以被更好地估測(cè)。 例如， “首汽約車(chē)”等網(wǎng)約車(chē)軟件目前支持即時(shí)取得發(fā)票， 而“滴滴快車(chē)”等則可獲取電子發(fā)票。 根據(jù)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)行業(yè)的特點(diǎn)， 牌照的價(jià)格可通過(guò)出租車(chē)司機(jī)所交的“份兒錢(qián)”和約車(chē)、打車(chē)費(fèi)用等形式， 最終轉(zhuǎn)化到司機(jī)和乘客身上， 符合收益法“未來(lái)收益可預(yù)測(cè)并能用貨幣衡量”的前提條件; 車(chē)輛經(jīng)營(yíng)權(quán)擁有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以被估測(cè)， 符合收益法“風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)測(cè)并能用貨幣衡量”的前提條件; 營(yíng)運(yùn)類(lèi)車(chē)輛經(jīng)營(yíng)權(quán)通常至少持續(xù)一年， 且經(jīng)營(yíng)期限在合同中注明， 符合收益法“獲利年限可以預(yù)測(cè)”的前提條件。 因此， 將超額收益法應(yīng)用于營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值理論上具備可行性。 對(duì)此， 下文繼續(xù)對(duì)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型的參數(shù)測(cè)算問(wèn)題展開(kāi)研究。

（二）營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照超額收益的測(cè)算

1. 明確營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)的運(yùn)營(yíng)模式。 營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)具體包括實(shí)體型、承包型、掛靠型、平臺(tái)型等。 在實(shí)體型運(yùn)營(yíng)模式下， 車(chē)輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)歸出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)所有， 司機(jī)與公司簽訂勞動(dòng)用工合同， 司機(jī)屬于公司員工， 公司按月向司機(jī)支付勞動(dòng)報(bào)酬; 在承包型運(yùn)營(yíng)模式下， 車(chē)輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)歸出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)所有， 司機(jī)與公司簽訂承包經(jīng)營(yíng)合同， 司機(jī)不屬于公司員工， 公司按月向司機(jī)收取承包費(fèi)， 即“份兒錢(qián)”; 在掛靠型運(yùn)營(yíng)模式下， 車(chē)輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)歸個(gè)人所有， 公司與司機(jī)簽訂服務(wù)協(xié)議， 公司按月向司機(jī)收取固定管理費(fèi)用并提供代繳稅費(fèi)等服務(wù)， 運(yùn)營(yíng)期間的出租車(chē)運(yùn)營(yíng)成本由司機(jī)承擔(dān); 在平臺(tái)型運(yùn)營(yíng)模式下， 網(wǎng)約車(chē)是依附于平臺(tái)公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)的典型代表， 車(chē)輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)歸個(gè)人所有， 平臺(tái)公司僅提供訂單， 并以訂單為基準(zhǔn)， 通過(guò)司機(jī)乘客分開(kāi)計(jì)價(jià)的方式向司機(jī)收取管理費(fèi)用和訂單信息費(fèi)用。 營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)運(yùn)營(yíng)模式的簡(jiǎn)要對(duì)比分析如表2所示。

對(duì)于實(shí)體型運(yùn)營(yíng)模式， 汽車(chē)牌照的超額收益等于出租車(chē)運(yùn)營(yíng)收入扣減各項(xiàng)成本費(fèi)用和合理利潤(rùn)后的余額; 對(duì)于承包型運(yùn)營(yíng)模式， 該超額收益等于出租車(chē)承包費(fèi)（份兒錢(qián)）扣減各項(xiàng)支出以及合理利潤(rùn)后的余額; 對(duì)于掛靠型運(yùn)營(yíng)模式， 該超額收益等于運(yùn)營(yíng)收入扣除固定管理費(fèi)及公司各項(xiàng)成本費(fèi)用和合理收入后的余額; 對(duì)于平臺(tái)型運(yùn)營(yíng)模式， 該超額收益等于運(yùn)營(yíng)收入扣除平臺(tái)提成費(fèi)及公司各項(xiàng)成本費(fèi)用和合理收入后的余額。

總而言之， 無(wú)論采用何種運(yùn)營(yíng)模式， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的超額收益都可視為收入扣減各項(xiàng)費(fèi)用支出及合理利潤(rùn)后的余額。 對(duì)此， 下文擬重點(diǎn)以當(dāng)前更為普遍的實(shí)體型和承包型運(yùn)營(yíng)模式為例， 對(duì)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照超額收益的具體測(cè)算步驟予以說(shuō)明。

2. 預(yù)測(cè)出租車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。 企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)， 需要對(duì)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整：首先， 從企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)收入中扣除運(yùn)營(yíng)成本， 得到運(yùn)營(yíng)毛利; 其次， 將管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)折舊額、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額逐一扣除， 得到企業(yè)息稅前利潤(rùn); 再次， 將企業(yè)所得稅部分和資本性支出進(jìn)行扣除; 最后， 加回企業(yè)固定資產(chǎn)折舊額以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額， 得到企業(yè)最終的自由現(xiàn)金流。

3. 預(yù)測(cè)汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的未來(lái)現(xiàn)金流。 汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)， 是將當(dāng)前車(chē)牌所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流從企業(yè)自由現(xiàn)金流分?jǐn)偟絾挝卉?chē)輛的現(xiàn)金流中剝離：首先， 將被評(píng)估汽車(chē)牌照資產(chǎn)同與其共同發(fā)揮作用的相關(guān)貢獻(xiàn)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)組， 調(diào)整溢余資產(chǎn)并預(yù)測(cè)資產(chǎn)組的預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī); 其次， 在企業(yè)相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， 對(duì)汽車(chē)牌照未來(lái)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)， 再按照企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)整過(guò)程， 對(duì)汽車(chē)牌照相關(guān)收入進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整， 將汽車(chē)牌照相關(guān)成本、期間費(fèi)用、折舊攤銷(xiāo)、所得稅以及資本性支出進(jìn)行逐項(xiàng)扣除。 此即式（3）中E的各年度取值。

出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的收益額主要由其客運(yùn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中的收支確定。 經(jīng)實(shí)地調(diào)研、訪談部分出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)和出租車(chē)司機(jī)， 本文匯總了可能影響營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照預(yù)期現(xiàn)金流的項(xiàng)目， 如表3所示。 值得強(qiáng)調(diào)的是：若企業(yè)為多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)， 出租車(chē)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)僅為其子項(xiàng)目或子公司， 需要將當(dāng)前車(chē)牌所在資產(chǎn)組現(xiàn)金流從分?jǐn)偟絾挝卉?chē)輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流中剝離; 若企業(yè)為單一化經(jīng)營(yíng)企業(yè)， 出租車(chē)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為其唯一項(xiàng)目， 則分?jǐn)偟絾挝卉?chē)輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流可被視為當(dāng)前汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組現(xiàn)金流， 無(wú)需再進(jìn)行剝離。

4. 計(jì)算各貢獻(xiàn)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值。 資產(chǎn)組中各貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值的測(cè)算， 是對(duì)汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的所有流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和除汽車(chē)牌照以外其他無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值分別進(jìn)行測(cè)算， 是由該項(xiàng)貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率和汽車(chē)牌照相關(guān)收入的乘積而得。 其中， 貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率可進(jìn)一步通過(guò)該項(xiàng)貢獻(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)額在企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入的占比求得。

由于營(yíng)運(yùn)資金在出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)行中， 其價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生增減變動(dòng)， 在運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后可進(jìn)行回收且不發(fā)生貶損， 故此部分貢獻(xiàn)的測(cè)算僅涉及投資回報(bào)。 計(jì)算公式如下：

EW =營(yíng)運(yùn)資金貢獻(xiàn)率×汽車(chē)牌照相關(guān)收入 （4）

其中， 營(yíng)運(yùn)資金貢獻(xiàn)率=營(yíng)運(yùn)資金回報(bào)額÷出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入。

企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)在未來(lái)年度會(huì)產(chǎn)生實(shí)體性損耗， 在出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)中主要為營(yíng)運(yùn)汽車(chē)的實(shí)體性損耗。 計(jì)算公式如下：

EF=固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)率×汽車(chē)牌照相關(guān)收入 （5）

其中， 固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)率=固定資產(chǎn)回報(bào)額÷出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入。

除汽車(chē)牌照以外其他無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值的測(cè)算， 可以參照上述固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)額的測(cè)算方法， 包括損耗補(bǔ)償和投資回報(bào)兩部分。 計(jì)算公式如下：

EI=其他無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率×汽車(chē)牌照相關(guān)收入? ?（6）

其中， 無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率=其他無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)額÷出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入。

此時(shí)， 需要測(cè)算企業(yè)商標(biāo)權(quán)等其他各項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值并予以剔除。 需要說(shuō)明的是， 組合勞動(dòng)力作為企業(yè)的一項(xiàng)特殊的無(wú)形資產(chǎn)， 也可能為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期收益。 所以， 實(shí)體型出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)也需要將組合勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)值進(jìn)行測(cè)算并予以扣除， 其貢獻(xiàn)率即為勞動(dòng)力回報(bào)額在出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入中的占比; 但對(duì)于承包型出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)而言， 司機(jī)并非公司員工， 組合勞動(dòng)力不屬于企業(yè)所擁有的無(wú)形資產(chǎn)， 因而無(wú)須再測(cè)算組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)值。

當(dāng)然， 上述各項(xiàng)貢獻(xiàn)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值也可以通過(guò)經(jīng)驗(yàn)估算途徑求取， 即根據(jù)業(yè)內(nèi)已有的相關(guān)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率估算數(shù)， 并結(jié)合業(yè)內(nèi)專(zhuān)家、從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷進(jìn)行調(diào)整和確定。

5. 確定汽車(chē)牌照超額收益。 從汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流中逐一扣除上述各項(xiàng)貢獻(xiàn)資產(chǎn)的合理貢獻(xiàn)值， 即可計(jì)算得到營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照產(chǎn)生的超額收益。

（三）營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照折現(xiàn)率的測(cè)算

前已述及， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照實(shí)質(zhì)上是一種特許權(quán)， 屬于無(wú)形資產(chǎn)范疇， 其所承載的風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)有較大差異， 故不能簡(jiǎn)單地運(yùn)用確定公司整體風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法測(cè)算其風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)累加法是將無(wú)形資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率量化并累加， 進(jìn)而確定無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率的一種方法。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是指正常條件下的獲利水平， 是任何投資都應(yīng)該得到的投資回報(bào)率; 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是指投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率以上部分的投資回報(bào)率。 其通用公式可以表示為：

無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+無(wú)形資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率? （7）

由于行業(yè)分類(lèi)及社會(huì)環(huán)境的差異， 不同無(wú)形資產(chǎn)所涉及的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型也存在差異， 且種類(lèi)繁雜。 就營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照而言， 需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素如表4所示。

在營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值分析中， 風(fēng)險(xiǎn)累加法下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定主要有兩種途徑。

一是直接測(cè)算營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的折現(xiàn)率。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般采用政府發(fā)行債券的利率， 具體可選取10年期國(guó)債在評(píng)估基準(zhǔn)日的到期收益率。 此外， 在評(píng)估實(shí)務(wù)中， 銀行一年期定期存款利率也可作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般是將營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)影響因素進(jìn)行量化求和所得。 公式如下：

營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 （8）

二是在出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上， 疊加營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的特定風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定折現(xiàn)率。 首先， 企業(yè)權(quán)益資本成本可依據(jù)CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）， 選用出租車(chē)或租賃行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算; 其次， 特定風(fēng)險(xiǎn)是指被特定的個(gè)人、群體和組織等人為干預(yù)而引起的風(fēng)險(xiǎn)， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的特定風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)及營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)等。 在實(shí)務(wù)中， 特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般由評(píng)估師結(jié)合當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)政策及出租車(chē)營(yíng)運(yùn)市場(chǎng)的具體情形來(lái)確定。 公式如下：

營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的折現(xiàn)率=企業(yè)權(quán)益資本成本+汽車(chē)牌照的特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 （9）

（四）營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照收益期限的確定

政府將經(jīng)營(yíng)出租車(chē)的特許權(quán)利授權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)出租車(chē)業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人， 該出租車(chē)公司或個(gè)人即擁有汽車(chē)牌照的所有權(quán)。 目前， 我國(guó)各省市的出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)授予形式主要有三種：一是政府將出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)出租車(chē)業(yè)務(wù)的公司， 并在轉(zhuǎn)讓時(shí)規(guī)定轉(zhuǎn)讓期限， 政府到期收回經(jīng)營(yíng)權(quán)， 例如深圳市實(shí)行出租車(chē)牌照有期轉(zhuǎn)讓制， 2019年《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)出租汽車(chē)管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》中將出租車(chē)牌照使用期限規(guī)定為5年; 二是政府將出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)限期轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)出租車(chē)業(yè)務(wù)的公司， 我國(guó)北京、上海等多數(shù)城市使用該轉(zhuǎn)讓模式; 三是政府將出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)限期轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)出租車(chē)業(yè)務(wù)的個(gè)人， 使用該轉(zhuǎn)讓形式最典型的城市是溫州。

因此， 在實(shí)務(wù)中， 確定營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照收益期限時(shí)， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)?shù)卣煌ü芾聿块T(mén)政策規(guī)定， 以及相關(guān)合同的授權(quán)日期與授權(quán)使用期限， 來(lái)確定評(píng)估基準(zhǔn)日營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照收益期限。

四、營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值案例分析——以北京市出租車(chē)牌照為例

（一）案例背景信息

在出租車(chē)市場(chǎng)中， 以北京為代表的大部分城市目前采用承包型運(yùn)營(yíng)模式③， 故本文以北京市出租車(chē)牌照為例， 基于營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的超額收益法估值模型進(jìn)行案例分析。 已知多年前由北京市交管部門(mén)向某出租車(chē)營(yíng)運(yùn)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“YJ公司”）頒發(fā)了出租汽車(chē)牌照， 其獲得出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)后， 可以在北京市進(jìn)行出租車(chē)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。 YJ公司一直實(shí)行單一化經(jīng)營(yíng)， 出租車(chē)承包業(yè)務(wù)是其唯一主營(yíng)業(yè)務(wù)， 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也相對(duì)穩(wěn)定。 假設(shè)YJ公司的經(jīng)營(yíng)狀況在整個(gè)北京市出租車(chē)行業(yè)具有普遍的市場(chǎng)代表性， 以稅率25%繳納企業(yè)所得稅; 其一般以現(xiàn)金方式全款購(gòu)置普通A型車(chē)輛， 排量為1.6升， 單輛出租車(chē)購(gòu)置價(jià)格及車(chē)輛購(gòu)置稅、車(chē)牌費(fèi)等各項(xiàng)稅費(fèi)總計(jì)10萬(wàn)元， 未來(lái)無(wú)資本性支出; YJ公司實(shí)行的是承包型經(jīng)營(yíng)模式， 且實(shí)行“一個(gè)司機(jī)開(kāi)一輛車(chē)”的單班工作制。 依據(jù)機(jī)動(dòng)車(chē)強(qiáng)制報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定， 出租車(chē)的最高使用年限為8年， 到期須強(qiáng)制引導(dǎo)報(bào)廢， 故該車(chē)型預(yù)期經(jīng)濟(jì)壽命為8年， 并假設(shè)一年的行駛天數(shù)累計(jì)為325天， 剩余40天用于司機(jī)休息或?qū)?chē)輛進(jìn)行保養(yǎng)。 現(xiàn)擬以2020年1月1日為評(píng)估基準(zhǔn)日， 評(píng)估YJ公司的單位出租車(chē)牌照的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）測(cè)算出租車(chē)牌照的超額收益

考慮到出租汽車(chē)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本等變化幅度較小， YJ公司及其汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定， 故本文擬選用單期超額收益法確定出租車(chē)牌照的超額收益。 此外， 由于出租車(chē)承包業(yè)務(wù)為YJ公司的唯一主營(yíng)業(yè)務(wù)， 且無(wú)其他業(yè)務(wù)收入來(lái)源， 所以YJ公司分?jǐn)偟絾挝卉?chē)輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流可被視為當(dāng)前出租車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流。

1. 預(yù)測(cè)出租車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的未來(lái)現(xiàn)金流。 北京市交通委、物價(jià)局等相關(guān)管理部門(mén)規(guī)定北京市出租汽車(chē)單班車(chē)輛承包金最高上限為5175元/月; 雙班不得超過(guò)單班承包金的60%， 即上限為8280元/月。 已知A型車(chē)在承包運(yùn)營(yíng)期間實(shí)行單班制， 相應(yīng)承包金額為5175元/月。 經(jīng)調(diào)研測(cè)算， 每輛出租車(chē)的平均成本約為：維修及保養(yǎng)費(fèi)6000元/年; 車(chē)輛保險(xiǎn)費(fèi)850/月; 年檢費(fèi)290元/年; GPS信息費(fèi)、車(chē)座套清洗費(fèi)、IC卡服務(wù)費(fèi)等其他營(yíng)運(yùn)費(fèi)用250元/月; 增值稅、車(chē)船稅及其他稅金220元/月; 司機(jī)養(yǎng)老保險(xiǎn)（單班）800元/月; 場(chǎng)地費(fèi)、人員工資、水電煤、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育經(jīng)費(fèi)、職工福利費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)等管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用1000元/月。 現(xiàn)按8年計(jì)算折舊， 以直線法進(jìn)行計(jì)提， 每輛車(chē)殘值為5000元， 折舊額為11875元/年。 由此， 可計(jì)算得出YJ公司的單位出租車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的息稅前利潤(rùn)為6495元/年， 未來(lái)自由現(xiàn)金流為16746.25元/年。 詳見(jiàn)表5。

2. 計(jì)算資產(chǎn)組中各貢獻(xiàn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。 在YJ公司汽車(chē)牌照資產(chǎn)組貢獻(xiàn)值的分析中， 應(yīng)重點(diǎn)分析營(yíng)運(yùn)車(chē)輛的營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值。 因?yàn)樵诔邪瓦\(yùn)營(yíng)模式下， 無(wú)需考慮組合勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)值， 并且調(diào)研結(jié)果顯示， YJ公司當(dāng)前擁有的商標(biāo)權(quán)等其他無(wú)形資產(chǎn)等貢獻(xiàn)值， 在分?jǐn)偟絾挝怀鲎廛?chē)牌照資產(chǎn)組后， 也可忽略不計(jì)。

首先， 對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的貢獻(xiàn)值進(jìn)行測(cè)算。 由于YJ公司資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定， 且份兒錢(qián)為該牌照所屬出租車(chē)運(yùn)營(yíng)管理中的主要收入來(lái)源， 故YJ公司自有賬面資金對(duì)整體收益額的貢獻(xiàn)值較低。 經(jīng)調(diào)研分析， 其貢獻(xiàn)率取值為3%， 分?jǐn)傊撩枯v出租車(chē)的營(yíng)運(yùn)資金為1000元/年， 故平均每輛出租車(chē)營(yíng)運(yùn)資金的年貢獻(xiàn)值為30元。

其次， 對(duì)固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值進(jìn)行測(cè)算。 出租汽車(chē)公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)定， 故本文擬選用固定資產(chǎn)凈值的均值測(cè)算其貢獻(xiàn)值。 一是對(duì)該A型營(yíng)運(yùn)車(chē)輛每年的凈值取算術(shù)平均值得到46562.5元， 二是其貢獻(xiàn)率經(jīng)分析取值為10%， 于是平均每輛營(yíng)運(yùn)出租車(chē)這一固定資產(chǎn)的年貢獻(xiàn)值為4656.25元。 詳見(jiàn)表6。

（三）測(cè)算出租車(chē)牌照的折現(xiàn)率

本文選取第二種途徑[式（9）]測(cè)算出租車(chē)牌照的折現(xiàn)率。

首先， 采用CAPM確定YJ公司的權(quán)益資本成本， 公式如下：

r= Rf +β（Rm -Rf ）? ?（10）

其中：r代表權(quán)益資本成本; Rf 代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; Rm代表市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

選取收益較為穩(wěn)定且普遍無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf， 取值為3.17%; 選取上證綜合指數(shù)自1992年5月21日全面放開(kāi)股價(jià)、實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易至2019年12月31日期間的指數(shù)平均收益率作為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rm， 取值為9.90%。 此外， 強(qiáng)生控股、錦江投資、大眾交通、南京中北、海博股份等都屬于出租車(chē)客運(yùn)業(yè)上市公司， 綜合考慮其主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等可比因素， 選取可比性較強(qiáng)的強(qiáng)生控股、大眾交通、錦江投資作為YJ公司的可比公司， 并將這三家公司近一年β值的算術(shù)平均值1.0133作為YJ公司β值， 詳見(jiàn)表7。 由此可計(jì)算得出公司的權(quán)益資本成本r=3.17%+1.0133×（9.90%-3.17%）=9.99%。

其次， 計(jì)算出租車(chē)牌照的特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 出租車(chē)牌照的特定風(fēng)險(xiǎn)主要包括政策風(fēng)險(xiǎn)及營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)等。 雖然目前北京市有關(guān)營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照的管控政策較為寬松， 但由于北京市人民政府辦公廳2016年12月發(fā)布《關(guān)于深化改革推進(jìn)出租車(chē)行業(yè)健康發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》， 加之近些年受網(wǎng)約車(chē)的影響， 傳統(tǒng)巡游出租車(chē)行業(yè)營(yíng)運(yùn)市場(chǎng)面臨一定的挑戰(zhàn)及不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況， 將出租車(chē)牌照的特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率設(shè)定為3.00%。

最終， 本案例中出租車(chē)牌照的折現(xiàn)率=公司權(quán)益資本成本+出租車(chē)牌照特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=9.99%+3.00%=12.99%。

（四）確定出租車(chē)牌照的收益期

我國(guó)各省市對(duì)出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)的授予形式和授予期限各不相同。 目前， 北京市采取的是政府將出租車(chē)經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)限期轉(zhuǎn)讓給出租車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的永久授權(quán)形式。 故本案例中的出租車(chē)牌照收益期限為無(wú)限期， 即永續(xù)年限。

（五）評(píng)估結(jié)果及分析

最后， 從各年度單位出租車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值中， 扣減營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值， 得到單位出租車(chē)牌照在未來(lái)收益期內(nèi)產(chǎn)生的超額收益， 再將各年度超額收益逐一折現(xiàn)至評(píng)估時(shí)點(diǎn)并求和加總， 即可求得YJ公司單位出租車(chē)牌照在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年1月1日的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估值約為9.29萬(wàn)元。 詳見(jiàn)表8。

可見(jiàn)， 本文構(gòu)建的營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型具備可操作性。 值得注意的是， 由于出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)及汽車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流通常較為穩(wěn)定， 本案例采用單期超額收益法對(duì)出租車(chē)牌照進(jìn)行估值。 但在新冠肺炎疫情期間等特殊時(shí)間段， 北京市交通委針對(duì)出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)公司的承包費(fèi)用、稅收、社保、金融等方面出臺(tái)了相關(guān)支持性政策， 使出租汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金流出現(xiàn)一定波動(dòng)。 所以， 當(dāng)評(píng)估基準(zhǔn)日恰好處于此類(lèi)特殊時(shí)間段時(shí)， 評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)考慮采用多期超額收益法對(duì)出租車(chē)牌照所在資產(chǎn)組的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行分階段預(yù)測(cè)， 從而提高估值的科學(xué)性。 此外， 出租車(chē)牌照的授權(quán)期限及其現(xiàn)金流測(cè)算所涉及的收支項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的地域性特征。 例如， 不同地區(qū)的營(yíng)運(yùn)單價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及各項(xiàng)管理費(fèi)用收取規(guī)定可能有所區(qū)別， 各地機(jī)動(dòng)車(chē)強(qiáng)制報(bào)廢補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的殘值也可能不同。 因此， 最終出租車(chē)牌照的評(píng)估結(jié)果還會(huì)存在一定的區(qū)域差異。

五、結(jié)論

本文以營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)牌照為研究對(duì)象， 嘗試應(yīng)用超額收益法估值思路， 構(gòu)建營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型并圍繞超額收益、折現(xiàn)率和收益期限等參數(shù)測(cè)算展開(kāi)討論。 在此基礎(chǔ)上， 以北京市出租車(chē)牌照為例進(jìn)行估值案例分析， 結(jié)果顯示本文構(gòu)建的營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值模型具備可操作性。 可以預(yù)見(jiàn)， 在出租車(chē)行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)、網(wǎng)約車(chē)行業(yè)逐步合法規(guī)范化以及各地小客車(chē)購(gòu)車(chē)調(diào)控政策實(shí)施的背景下， 未來(lái)營(yíng)運(yùn)類(lèi)小客車(chē)的重要性將愈加凸顯， 營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照估值與定價(jià)的作用也將愈發(fā)關(guān)鍵。 希冀本文研究能夠?yàn)槠?chē)牌照類(lèi)特許權(quán)價(jià)值評(píng)估體系的完善提供理論借鑒， 為政府制定營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照管控政策提供參考， 同時(shí)為營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)運(yùn)營(yíng)企業(yè)日常會(huì)計(jì)核算或汽車(chē)牌照合法轉(zhuǎn)讓定價(jià)等業(yè)務(wù)實(shí)操提供參考。 未來(lái)還可進(jìn)一步立足平臺(tái)型運(yùn)營(yíng)模式下網(wǎng)約車(chē)牌照的超額收益測(cè)算問(wèn)題展開(kāi)跟蹤研究， 進(jìn)一步提高營(yíng)運(yùn)類(lèi)汽車(chē)牌照超額收益法估值模型的適用性。

【 注 釋 】

① 此處的份兒錢(qián)具體為“毛份兒”，是出租車(chē)司機(jī)上繳給出租車(chē)運(yùn)營(yíng)公司的承包費(fèi)用，既是前者的主要運(yùn)營(yíng)成本，又是后者的主要收入來(lái)源。

② 根據(jù)《關(guān)于取消增值稅扣稅憑證認(rèn)證確認(rèn)期限等增值稅征管問(wèn)題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2019年第45號(hào)）第七條規(guī)定，納稅人取得的財(cái)政補(bǔ)貼收入，與其銷(xiāo)售貨物、勞務(wù)、服務(wù)、無(wú)形資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)的收入或者數(shù)量直接掛鉤的，應(yīng)按規(guī)定計(jì)算繳納增值稅，并于2020年1月1日起實(shí)施。故此項(xiàng)政府補(bǔ)助還應(yīng)計(jì)算繳納增值稅，并計(jì)入“增值稅、車(chē)船稅及其他稅金”項(xiàng)。

③ 據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，截至2018年1月，我國(guó)85%以上城市出租車(chē)業(yè)采用承包型運(yùn)營(yíng)模式。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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