善水科技：經營決策待商榷募資擴產“大躍進”

李興然

九江善水科技股份有限公司（以下簡稱“善水科技”）近日過會成功，這次IPO，善水科技擬向社會公開發行人民幣普通股不超過5366.00萬股，擬募集資金13.13億元，其中12.60億元用于“年產6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設項目”，5272.66萬元用于研發大樓建設項目。

雖說闖關成功，但這并不意味著善水科技就完美無暇、可以“閉眼買入”?！豆墒袆討B分析》記者發現，善水科技業績持續下滑、“大躍進”式擴產會否造成產能過剩以及報告期內擴產決策與市場背離等問題都值得關注。

經營決策失誤？

2018年度、2019年度和2020年度公司營業收入分別為48101.14萬元、44735.94萬元和38374.40萬元，凈利潤分別為14599.90萬元、13910.82萬元和10993.78萬元。

對此，善水科技的招股書中進行了分析、解釋。2019年營業收入和凈利潤較2018年分別小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心產品6-硝體等產品價格2019年度繼續上漲，不斷上漲的價格對市場需求有一定影響，導致公司銷量減少所致。2020年營業收入較2019年下降14.22%，主要是核心產品6-硝體價格下降所致，2020年度6-硝體的平均銷售單價同比下降24.28%;2020年凈利潤較2019年下降20.97%，下降幅度大于營業收入降幅，主要是受新冠疫情影響公司染料中間體產品價格下跌導致毛利率下降，以及2-氯吡啶等產品銷售占比增加但其毛利率低于染料中間體所致。

2018年及2019年，6-硝體、氧體市場需求旺盛，產能利用率始終保持在較高水平。2020年度上半年受到新冠疫情影響，下游染料行業開工率不足，公司的6-硝體、氧體2020年度的產銷量較2019年度略有下滑，同時公司在2019年底新增10000噸6-硝體、氧體產能，導致2020年度產能利用率下降。

2019年度的5-硝體產能利用率偏低，主要是因為5-硝體的主要原材料鄰氨基苯酚市場供應緊張價格不斷上漲，5-硝體的價格隨之上升抑制了市場需求。2020年度鄰氨基苯酚的市場供給緊張局面有所緩解，5-硝體價格回落市場需求增加，5-硝體產能利用率有所回升。

但是看公司產能分配的情況，2019年6-硝體、氧體的產能是擴大的，與產銷量是背離的，最終導致業績下滑。5-硝體雖然在2020年產銷量均有所回升，但產能利用率仍遠低于產能，甚至距離擴產前的產能也甚遠。（見表一）

表一：主要產品的產能、產量、銷量的具體情況

來源：善水科技招股書

擴產方向和市場需求完全相反，這是否反映出公司對市場的預判出了問題？帶著這個疑問，記者曾給善水科技發去采訪提綱，但截止發稿，并未獲得公司回復。

“大躍進”式募投

公司目前各類化學中間體產品的總產能也不過24450噸，但募投項目中，一下就要增加合計76000噸的產能，而且，公司2021年一季度末僅有46118.82萬元的股東權益，此次募集資金卻超過13億元，是當前凈資產的近3倍。無論從募資規模還是擴產規模來看，都給人一種大躍進的感覺。按照公司目前的會計政策，本次募集資金投資項目建成后，公司每年新增固定資產折舊和無形資產攤銷等費用預計約6463.96萬元，相當于2019年凈利潤的一半、2020年的約六成。

招股書披露，本募投項目的盈虧平衡點為48.17%，表明產能利用率只要超過上述比例，就能保證本項目盈利。但招股書并未公布該比例的計算依據。從問前文反映的情況看，公司的決策能力顯然并不能令人完全信服。

主營產品空間有限

善水科技招股書也提示了主營產品6-硝體毛利率下降、市場容量和未來增長空間有限的風險。

報告期內，善水科技的主營產品6-硝體毛利率分別為49.66%、54.68%和47.76%，總體維持較高水平。公司未來經營受下游市場需求和市場競爭等因素影響。下游市場需求方面，2020年以來，新冠肺炎疫情在全球蔓延，印度等國家進入“隔離”狀態，進而導致其染料制造商停工、減產，公司貿易型客戶（外銷）下游銷售對象一般為印度染料制造商，因此印度市場需求的下降導致發行人面臨主營產品銷售價格下降的風險。

市場競爭方面，公司主營產品毛利率水平較高，可能吸引新進入者通過產業轉型、直接投資、兼并收購及組建新公司等方式進入該行業，如果公司不能充分發揮自身在技術研發、產品工藝、產品質量及市場占有率等方面的優勢，無法持續保持優勢產品的領先地位，公司將面臨市場競爭加大局面，公司主營產品銷售價格面臨下滑風險。同時，公司可能受原材料價格上漲，及環保監管力度加大公司環保成本增加等因素影響，進而導致生產成本上升。

綜合以上因素，善水科技提示，公司未來主營產品毛利率存在下降的風險。

報告期內，公司主營產品6-硝體主要用于生產酸性黑染料。公開資料顯示，酸性黑染料全球市場年需求約10萬噸，需要耗用6-硝體3.5萬噸;根據善水科技自己的統計及公司客戶提供的數據，我國6-硝體2018年和2025年市場需求分別為1.25萬噸、1.68萬噸，估算2025年全球6-硝體市場需求將增長至3.93萬噸。2019年公司6-硝體產量10607.05噸，市場占有率較高，為30.31%。

善水科技提示，雖然公司已通過開發新產品等手段增加收入增長點，6-硝體占主營業務收入之比從2018年的79.44%下降為2020年的70.43%，同期其他產品占主營業務收入之比從20.56%上升為29.57%。此外下游酸性黑染料市場需求呈小幅增長態勢，但由于主營產品6-硝體市場占用率較高，公司存在市場容量和未來增長空間相對有限的風險。