二季度GDP增速為何不及預(yù)期

鐘正生　張德禮

7月15日，國家統(tǒng)計(jì)局交出中國經(jīng)濟(jì)的“半年卷”：2021年上半年，按可比價(jià)格計(jì)算，中國GDP同比增長(zhǎng)12.7%，比一季度回落5.6個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)5.3%，兩年平均增速比一季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。在全球疫情仍在肆虐反復(fù)的背景下，中國疫情控制卓爾不群，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”，這分答卷令人滿意亦殊為不易。

總體來看，今年上半年中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

一，二季度GDP增速低于市場(chǎng)預(yù)期，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)緩慢或是主因。今年二季度中國GDP同比7.9%，低于Wind統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)預(yù)期值8.5%。但“三駕馬車”中，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額和出口的實(shí)際增速均明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，而固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比與市場(chǎng)預(yù)期持平。為何三大需求均較強(qiáng)，但二季度GDP增速卻明顯低于預(yù)期呢？我們認(rèn)為，可能原因是服務(wù)消費(fèi)的擾動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)制度，服務(wù)消費(fèi)不納入社會(huì)消費(fèi)品零售總額統(tǒng)計(jì)，但要納入GDP核算中。今年上半年，全國居民人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)18.0%，低于同期的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速23.0%，其中的差異可能就是服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)遲滯，拖累了上半年的GDP增速，但沒有在社消數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。

二，工業(yè)生產(chǎn)景氣出現(xiàn)見頂跡象，出口交貨值增速連續(xù)走低值得關(guān)注。今年上半年工業(yè)增加值的兩年復(fù)合增速為7.0%，已連續(xù)三個(gè)月處于這一水平。其中，出口交貨值的兩年復(fù)合增速為8.1%，連續(xù)2個(gè)月走低。6月當(dāng)月工業(yè)增加值的兩年復(fù)合增速6.5%，已連續(xù)兩個(gè)月小幅下滑。三大門類中，采礦業(yè)增加值的兩年復(fù)合增速從2.1%下降到1.2%，制造業(yè)工業(yè)增加值的兩年復(fù)合增速從7.1%下降到6.9%（這與6月停產(chǎn)限產(chǎn)和安全檢查范圍擴(kuò)大，以及上游行業(yè)漲價(jià)對(duì)中下游制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)帶來沖擊有關(guān)），只有電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年復(fù)合增速從7.2%提高到8.5%。考慮到下半年中國出口的不確定性猶存（這從制造業(yè)PMI新出口訂單連續(xù)兩月回落中可見一斑），工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)維持高景氣預(yù)計(jì)將面臨壓力。

三，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)修復(fù)，制造業(yè)投資回升幅度最大。今年上半年固定資產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速4.4%，較1～5月小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。上半年民間投資兩年復(fù)合增速較前值小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，到3.4%，與整體制造業(yè)投資回升的趨勢(shì)一致。分大類投資看：

上半年制造業(yè)投資增速2.0%，是三大分項(xiàng)中改善幅度最大的。原本市場(chǎng)預(yù)期制造業(yè)投資會(huì)是今年中國經(jīng)濟(jì)中最確定和最有想象空間的增長(zhǎng)極。但截至目前制造業(yè)投資的兩年復(fù)合增速依然不高，離此前全年接近甚至超過10%的預(yù)期增速相距甚遠(yuǎn)。我們觀察到，上市公司資本開支增速、工業(yè)總資產(chǎn)增速等指標(biāo)早已觸底反彈，按經(jīng)驗(yàn)上的領(lǐng)先關(guān)系中國制造業(yè)投資會(huì)在三季度迎來較快反彈。但出口訂單的不確定性，大宗商品價(jià)格快速躥升對(duì)中下游企業(yè)盈利的壓制，均可能令制造業(yè)企業(yè)的信心受挫，延緩后續(xù)制造業(yè)投資回升的速度和力度。

上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速8.6%，房地產(chǎn)進(jìn)入震蕩或下行周期已是共識(shí)。6月商品房銷售面積的兩年復(fù)合增速從前值9.4%下滑到4.8%，這可能與年中銀行收緊房貸額度有關(guān)。6月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的兩年復(fù)合增速從前值10.5%下滑到10.0%，房企所處的融資環(huán)境進(jìn)一步收緊。6月本年購置土地面積兩年累計(jì)復(fù)合增速從-17.0%提高到-4.3%，新開工面積增速從-1.9%轉(zhuǎn)正到2.3%，房屋竣工面積增速從前值8.2%大幅提高到24.7%。我們判斷，中國房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入竣工上行周期，其高峰可能要到2022年二季度才能出現(xiàn)，從而仍將為中國房地產(chǎn)投資的平穩(wěn)演進(jìn)提供支撐。

上半年基建投資增速3.5%，財(cái)政后置發(fā)力下后續(xù)還有進(jìn)一步提升的空間。6月基建投資的兩年復(fù)合增速回升，結(jié)束此前連續(xù)兩月下滑的趨勢(shì)。根據(jù)7月13日央行領(lǐng)導(dǎo)在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上的介紹，今年上半年基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款新增2.49萬億，同比多增9674億元。但是，在穩(wěn)定宏觀杠桿率，嚴(yán)格管理地方政府隱性債務(wù)的背景下，或許基建投資回升的空間仍然有限。這從地方專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏的明顯偏慢中亦可窺見一斑。考慮到今年以來積極財(cái)政政策的發(fā)力程度遠(yuǎn)遜預(yù)期，從財(cái)政貨幣政策的配合來看，下半年顯然需要貨幣政策穩(wěn)定甚至適度調(diào)試，來給當(dāng)前仍不穩(wěn)固仍不均衡的中國經(jīng)濟(jì)提供更多呵護(hù)。

四，消費(fèi)延續(xù)緩慢恢復(fù)的趨勢(shì)，提振消費(fèi)已經(jīng)成為一個(gè)中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。今年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合增速為4.4%，今年1～3月、1～4月、1～5月的社消兩年復(fù)合增速分別為4.1%、4.2%和4.3%，消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏較慢，且離疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽車和地產(chǎn)后周期消費(fèi)是限額以上企業(yè)商品零售的主要拖累。對(duì)比5月和6月的限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)的兩年復(fù)合增速：汽車類增速從7.0%下滑到2.7%，與6月乘聯(lián)會(huì)口徑的狹義乘用車銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)一致，是需求羸弱和汽車缺芯共同作用的結(jié)果。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)最新預(yù)測(cè)，汽車行業(yè)芯片不足的問題預(yù)計(jì)將在9月得到基本解決，屆時(shí)將對(duì)生產(chǎn)和銷售都會(huì)有一定提振;家具類、建筑及裝潢材料類增速較上月進(jìn)一步走弱，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)仍受到壓制;飲料類、化妝品類和通訊器材類的兩年復(fù)合增速較高，較5月進(jìn)一步擴(kuò)大。

一個(gè)值得關(guān)注的問題是，消費(fèi)增速為什么還沒有達(dá)到疫情前的水平？換個(gè)角度，中國居民預(yù)防儲(chǔ)蓄的傾向?yàn)槭裁慈愿呔硬幌拢恳苍S觀察兩組數(shù)據(jù)可以得到一些啟示：一是，今年上半年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速11.4%，要比人均可支配收入中位數(shù)的增速9.7%更高，中國居民收入差距可能有擴(kuò)大的傾向。二是，新冠疫情沖擊下，中國房地產(chǎn)的景氣程度非常高，多地房?jī)r(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。今年6月，全國百城住宅價(jià)格指數(shù)同比3.9%，房?jī)r(jià)同比上漲的城市有90個(gè)，是2019年8月以來同比上漲城市數(shù)最多的一個(gè)月。而只要房?jī)r(jià)快速上漲，一國居民的財(cái)富差距就可能有擴(kuò)大的趨向。這就是坊間所言的“已經(jīng)上車”和“還沒上車”的差別。居民可支配收入平均數(shù)與中位數(shù)增速的差距，以及房?jī)r(jià)的持續(xù)攀升，需要解決收入和財(cái)富分配的問題，需要規(guī)范房地產(chǎn)的發(fā)展，顯然是一個(gè)中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，但也是中國轉(zhuǎn)向消費(fèi)引領(lǐng)型的國家所必需。