上市公司股票回購的財務效益分析
——以伊利為例

葉梓航，趙正

（華僑大學，福建 泉州 362000）

緒論

股票回購是西方國家上市公司資本運作的常規手段。但由于資本市場發展不成熟和相關法律法規的固有限制。我國股票回購仍然還沒有走向成熟階段。最近幾年，隨著我國證券市場的高速發展，股票回購憑借其能有效提高公司股票市場價格，使上市公司開始普遍認可和使用這一金融工具。但在我國，股票回購仍然是一種新興金融工具，我國投資者對股票回購的理解不夠深刻。

我國股票回購仍處于發展階段。國外公司的股票回購研究成果雖然豐富，但由于國情和資本市場存在差異，對國內上市公司股票回購僅具有借鑒意義和參考價值。而國內上市公司股票回購的研究成果較少。因此，通過對伊利集團股票回購案例的研究，從而為往后其他公司的股票回購提供操作指南，推動資本市場的良性循環與快速發展。

1 股票回購理論分析

1.1 股票回購的概念及類型

股票回購，是指上市公司采用特殊的方式購回特定數量本公司股票的行為，回購后的股票可以作為庫藏股存放于公司或者進行注銷。

1.2 目前上市公司股票回購的動因

1.2.1 優化資本結構

保持一定比例的債務資本不僅能夠產生稅盾作用，降低資本成本率，還能提高財務杠桿（DFL），使企業獲得更多的利潤。股票回購通過減少權益資本來增加了債務資本，從而優化資本結構。

1.2.2 提高股權集中度

公司的股權結構若較為分散，會降低所有者參與公司事務的積極性，導致管理層的日常活動失去必要的控制。通過回購股票，能提高股權集中度，提高所有者與公司的利益關聯程度，從而加強對管理層的監察力度，促進公司經營活動在正常的軌道上運行。

1.2.3 阻止股價非理性下跌

證券市場是復雜多變的，公司的市場價值有時會嚴重低于內在價值，致使公司遭受損失，通過股票回購來提高股價，防止因股價非理性下跌對公司造成損失。

2 股份回購的正財務效益

2.1 財務目標效益

我國上市公司的財務目標為股東財富最大化。在股票數量一定的情況下，公司的財務目標就轉化成了股票價值最大化。通過股票回購，市場上流通在外的股票數量減少，市盈率不變的情況下，每股市價上升，增加了股東財富，促進公司財務目標的實現。

2.2 優化資本結構

如果通過舉債的方式取得用于回購股票的資金，將提高公司的資產負債率，在一定程度上降低資本成本率，從而能改善企業的資本結構。

2.3 節稅效應

目前大多數國家的稅法對股息、紅利所得普遍要求繳納較高的個稅。公司通過股票回購作為紅利發放方式，避免股東支付紅利所得稅，股東因此能享受節稅收益。

3 負財務效益

3.1 財務風險和支付風險

股票回購減少了公司的所有者權益，根據會計恒等式，會使得公司資產減少或者負債提高，從而提高資產負債率[14]。資產負債率越高，會提高企業的財務風險。同時，股票回購必然伴隨著大量的現金流出，會使得公司的營運資本大大的減少，在其他資產不能及時變現的情況下，公司的支付能力也因此很大程度的降低。

3.2 導致會計信息失真

ROE 是衡量一個公司資本增值能力的重要綜合指標。股票回購因其能降低公司凈資產，成為國內上市公司操縱ROE 這一指標慣用的手段，以此來達到圈錢目的。

3.3 損害債權人和中小股東的利益

首先，利用現金及現金等價物進行股票回購，導致短期償債能力減弱。其次，若通過對外借款來取得用于股票回購的資金，會增加債務比例。債權人因此承受更大的風險。在股東大會中進行決策時，各股東的投票權取決于其所持有股份數，小股東因其只具有少量的投票權，往往在決策的表決過程中自身具體的訴求很可能遭到無視。

4 案例分析——伊利集團

4.1 伊利集團基本情況分析

4.1.1 伊利集團簡介

1993 年6 月，伊利集團創始于內蒙古呼和浩特。1996 年，伊利集團掛牌上海證券交易所。隨著二十年來穩健的發展，其已成為中國乳制品行業的王者。基于2018 年伊利集團年報數據，實現凈利潤64.52 億元，同期增長10.32%，不僅如此，伊利集團凈資產收益率（ROE）為24.33%，位列全球乳業第一。

4.2 伊利集團回購動因

4.2.1 阻止股價非理性下跌

2015 年上半年末伊利集團每股價格為21.59 元，7 月初降至每股15.54 元，跌幅達到28%。市盈率是用于判斷公司股票價格是否被市場錯誤估價的重要指標。筆者選取了乳制品行業幾家可與伊利集團相匹敵的公司，分別測算它們的市盈率。伊利集團為：26.81、皇氏集團為245.29、三元股份為246.50、蒙牛集團為257.44。可知，伊利集團作為乳制品行業的龍頭，實際經營水平在所處行業遙遙領先，但其市盈率僅為26.81。說明伊利集團的股價被很大程度上的低估。

4.2.2 提高股權集中度

根據伊利集團公布的中期財務報告，伊利集團持股比例排名前五的股東所持股份占公司總股份的比例分別為7.895%、4.3%、3.976%、3.122%、1.833%。總計約為20%，意味著其他中小股東持股比例合計為80%，由此表明，伊利集團的股權分布非常分散。

4.2.3 減少過多的自由現金流量

通過觀察伊利集團股票回購前的季度報表，可以發現公司貨幣資金項目金額過多，持有過多的貨幣資金還需要增加持有和管理成本，伊利集團通過利用自有資金回購股票，將公司的現金持有量控制在日常經營需要以內。

4.3 伊利集團股票回購的財務效益分析

4.3.1 股票回購前后財務效益分析

（1）償債能力分析

如圖1 所示：在股票回購前后，公司的流動比率與速動比率均出現了輕微的降低，這是由于公司采用自用資金進行股票回購導致的。雖然造成短期償債能力有所減弱但影響并不嚴重。資產負債率的下降對債權人的保證水平增加；產權比率下降表明公司自有資本占比增大，公司的長期償債能力也相應提高。

圖1 伊利集團2015-2016 年各項償債能力指標變動趨勢

（2）盈利能力分析

由圖2 可知，2015 年12 月31 日，股票回購結束，公司的ROE 為23.18%，相較于回購前上漲了64 個百分點。股票回購結束時，總資產收益率增幅達到19.88%。主營業務收益率在股票雖然在回購期間有所下降，但在股票回購結束后，主營業務收益率增長了2.45%。股票回購結束后，ROE、ROA、ROS 均較回購前所有提升，由此可知，股票回購有利于提高公司的盈利水平。

圖2 伊利集團2015-2016 年各項盈利能力指標變動趨勢

（3）營運能力分析

由圖3 我們會發現，公司的應收賬款周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率均在股票回購期間呈現增長態勢。同時，這四個指標的峰值均出現在2015 年12 月31 日，即此次股票回購的結束日。由此可得，在一定時期內，股票回購對于公司營運能力起到了正向作用。

圖3 伊利集團2015-2016 年各項營運能力指標變動趨勢

4.4 案例總結

本文通過對伊利集團股票回購前后的多項財務指標進行對比分析，得出以下結論：

4.4.1 正效益

（1）股票回購有利于提高公司的財務狀況和經營績效

通過將伊利集團股票回購前后會計報表中的相關項目進行對比，得出一系列比率，反映企業財務狀況和經營能力的各項財務指標均有不同程度的提高，股票回購帶來的財務效益比較明顯。

（2）股票回購有利于實現公司財務目標

筆者觀察了伊利實施股票回購起止日期間的股價走勢圖。可知，公司股價在此期間波動上升，股東財富增加，因此股票回購對實現公司財務目標具有一定的正向作用。

4.4.2 負效益

（1）股票回購增加了財務與支付風險

此次伊利運用自有資金完成了股票回購，公司的營運資本減少。股票回購期間，公司的短期償債能力指標均下降了，表明在此期間伊利的財務和支付風險有所上升。

（2）股票回購并不能長期提升企業的營運能力

在股票回購結束之前,伊利集團的營運能力指標均較股票回購前出現不同程度的提高,表明企業營運能力呈增長趨勢,但是這一增長趨勢并不是長期持續的,通過伊利集團2016 年季度報表，在股票回購結束后不久,這些指標均未能保持穩定或持續上升而是出現了回落，由此表明股票回購并不能長期增強公司營運能力。

5 對于我國上市公司股票回購的幾點建議

5.1 完善相關法律法規

依據相關法律法規的規定，只有其股權分布滿足股票上市條件的上市公司才能實施股票回購。然而這項硬性要求在一定程度上限制了一些上市公司進行股票回購，迫使許多公司為了滿足上市條件而強行設立股本結構，最終導致上市公司發展扭曲。因此，為了阻止這種現象，必須適度放寬回購條件，以此創造寬松的資本市場氛圍。

5.2 限制資金的來源方式與比例

在進行股票回購時，用于股票回購的資金可能屬于股東投入的，也可能屬于債權人投入的。用于回購股份的資金中，債權人的借款和股東的投資的分配問題應該予以充分重視，加強對公司的有關控制，避免股票回購損害債權人的利益。