立訊精密：“代工廠”窘境不改市場中長期認可

林蔓

立訊精密因消費電子龍頭、“果鏈一哥”而聞名于市場，主要從事筆電、通訊、可穿戴、汽車連接器生產及模組組裝。雖然作為龍頭企業，但立訊精密因為其“代工廠”身份一直飽受爭議。不過機構還是普遍看好其中長期發展態勢，在智能可穿戴、汽車電子、5G通訊方面都具備成長動力。

? ? ? ? ? ? ?龍頭困于“代工廠”

作為我國最大的連接器制造商，立訊精密的地位與規模遙遙領先，是蘋果核心供應商之一，業績十分亮眼：營業收入與凈利潤常年保持兩位數增長，公司2020年營收達925.01億元，同比上漲47.96%，凈利潤達到74.91億元，同比增長52.03%;2021年第一季度實現營收210.19億元，同比上漲27.29%;歸母凈利潤達13.50億元，同比上漲37.44%。

在2020年報及今年一季報披露之后，立訊精密也吸引到劉彥春、馮明遠、王宗合等多位百億級明星基金經理的關注調研。

即使光環加身，關于立訊精密“代工廠”身份的爭議從未停止。有投資者認為，立訊精密所處的精密結構件ODM行業技術門檻較低，入局者眾多，競爭激烈攤薄利潤，產品附加值遠不及圖像傳感器、5G射頻等核心技術領域，毛利率與其他消費電子組裝廠相比并不出彩。東方財富Choice數據顯示，2017年至2020年，在中信證券所選的87只消費電子股中，立訊精密毛利率普遍位列第60名左右。此外，公司2014年以來毛利率還在波動下降。

不比具備壟斷性技術的企業獨享市場紅利甚至靠技術授權賺取更多利潤，立訊精密反而需要不斷購置高價設備等生產要素、多方收購資產來保證產能規模，防止市場被擠占，滿足第一大客戶蘋果不斷更新的產品要求。巨額的資金投入以及每年將帶來的設備折舊等費用無疑是一大負擔，即便營收可觀，最終留給投資者的盈余也只是“蚊子腿的肉”。初步計算，立訊精密上市以來只有2011年及2019年的自由現金流為正。

“不夠科技”的立訊精密在注重技術的科技股陣營中也不太受待見。今年初以來立訊精密股價持續下跌，直至5月份才有所回升，不過相比其在2020年創造的歷史最高63.73元/股記錄有較大的下跌。

? ? ? ? ? ? “護城河”在哪里？

沒有高技術壁壘庇護，立訊精密的發展“護城河”從哪來？答案可以參考與其并舉的歌爾股份。

在一次調研中，有投資者問及歌爾股份如何看待代工企業沒有“護城河”的問題，歌爾股份回答：“護城河是一個相對的概念。公司從聲學零件起步，擴展到不同零組件和整機組裝相互協同、相互支撐，正在服務于業內頭部客戶，并在更多的領域取得客戶的認可和越來越多的訂單，公司的護城河正在不斷擴寬，抗風險能力越來越強?！?/p>

可以看到，在ODM行業中，龍頭的發展秘訣并不在于具備壟斷性的技術，而在于其廣泛的業務覆蓋面和規模優勢。

立訊精密的代工業務貫穿零組件、模組與系統組裝，除了消費電子，還涉足筆電、通訊、汽車三個領域，產品線涵蓋了如今大熱的TWS耳機、可穿戴手表手環、游戲類控制器、AR/ VR、基站天線以及智能汽車各類重要配件等，目前其承包了蘋果大部分產品的組裝訂單。

東方財富Choice數據顯示，2017年至2020年，立訊精密員工總數均位列86家消費電子企業中前兩位，營收規模在2019、2020年均排名第一。

為了維護這些優勢，穩固龍頭地位，顯然“砸錢”跟進產能是最有效的舉措，可以說立訊精密所處的行業與發展模式，注定了與核心技術領域不是一路風格。并且，仔細分析其財報數據，可以發現造成其自由現金流捉襟見肘的主要原因并不是購置生產資源。公司大量的錢，都用于投資了債券、理財產品等金融資產。

財報顯示，公司2016年來投資支付的現金（除現金等價物以外的短期股票投資、短期債券投資、長期債權等）均處在百億以上，其中2019年高達803.42億元，2020年也達到了576.96億元，是同期購建固定資產與無形資產支付現金的7至12倍，在股東分紅上，立訊精密也是頗為大方，2020年初至今公司分紅總額達6.45億元，在86家消費電子企業中排名第七，2020年ROE位居第四。由此可見，公司賬上仍有較為充裕的現金。債務方面，公司資產負債率近兩年約為56%，高出制造業平均水平，但有息負債率較低，處于行業下游。

盡管今年來公司股價表現不佳，但放眼整個上市階段，立訊精密漲幅還是較為明顯，目前股價較當年剛上市時上漲了約4000%。不過畢竟受行業特性限制，立訊精密難以成為像寧德時代、貴州茅臺那些受政策或資金熱捧的明星股。

機構長期看好 減持風險需注意

多家公募基金、券商等機構對立訊精密持看好態度。在立訊精密的投資者結構中，2017年以來機構投資者占比都超過了70%。機構普遍認為，立訊精密中長期在智能可穿戴、汽車電子、5G通訊方面都具備成長動能。

招商證券分析稱，立訊精密當前導入的手機和手表組裝及垂直一體化收入利潤空間比耳機體量要大數倍，且未來在蘋果的產品矩陣和布局將更全面，而蘋果鏈從臺系向大陸加速轉移并進一步延伸至整機+零部件垂直整合模式更是大勢所趨，加上公司在多個非A優質消費電子客戶的耕耘，和中長線在通訊和汽車領域的前瞻布局，以及體內外業務融合，未來五年數千億收入和數百億利潤空間仍可期待。

“短期看，立訊精密依托蘋果產業鏈，手表、手機和可穿戴等將助力立訊取得亮眼業績;中長期看，金屬結構件、光學、5G通訊、汽車電子和iPhone代工，長期成長動能強勁?！敝行沤ㄍ侗硎?。

需要提及的是，去年來公司管理層多發生減持行為，或對其市場表現造成壓制。據不完全統計，2020年1月15日至今年5月，核心股東共減持近4億股股份，套現180多億元，減持原因主要為用于產業投資及償還立訊有限銀行借款。

圖：立訊精密今年來股價走勢