期權在大宗商品套期保值中的應用研究

郭少杰

[摘要] 傳統的套期保值，對沖工具是期貨，雖然能規避風險，但同時也限制了收益，這是個很大的問題。期權具有收益不對稱的特征，用期權代替期貨做套期保值，能夠有效地解決這個問題。我國大宗商品期權市場品種日益豐富、交易日益活躍，為期權在大宗商品套期保值方面的應用提供了良好的基礎和條件。本文研究期權套期保值的特點和策略，并為在大宗商品領域更好地利用期權做套期保值提出建議。

[關鍵詞] 期權 套期保值 大宗商品 期權套期保值 期貨套期保值

傳統的套期保值是指生產經營者在現貨市場上買進（賣出）一定數量現貨商品的同時，在期貨市場上賣出（買進）與現貨商品品種相同、數量相同、方向相反的期貨合約，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，達到規避價格波動風險的目的。

用期貨做套期保值，雖然能夠有效的規避價格與現貨相反方向運動時帶來的風險，但同時也對沖了價格與現貨相同方向運動時帶來的收益，限制了收益的進一步擴大，這是期貨套期保值的最大問題。有沒有既能規避風險，又能保留收益的方案呢？有！用期權代替期貨做套期保值就能達到這個目的。期權具有非對稱的損益結構，能有效解決期貨在套期保值方面存在的問題，是最理想的套期保值工具。

期權在我國資本市場中上市比較晚，但發展非常迅速。2015 年 2 月 9 日，上證50ETF期權合約在上交所正式上市，這是我國第一個場內金融期權。2017年，豆粕、白糖期權分別在大商所、鄭商所成功上市，開啟了中國商品期權的新時代。目前，國內期貨交易所上市的期權主要有銅、黃金、橡膠、鋁、鋅、豆粕、玉米、液化氣、鐵礦石、聚丙烯、聚乙烯、白糖、棉花、甲醇、菜粕、PTA等多個品種。2020年，中國內地商品期權成交1.09億手，占全球商品期權總成交量3.80億手的28.7%，較2019年14.0%占比提升了14.7%。鄭商所的PTA期權、甲醇期權分別以5984.9%、5828.4%的增幅位列全球衍生品交易量增幅榜第1名和第2名。期權市場品種日益豐富、交易日益活躍，為期權在套期保值方面的應用提供了良好的基礎和條件。

下邊我們對期貨套期保值和期權套期保值進行比較，進而分析期權套期保值的優點、缺點及策略。

期權套期保值的特點

傳統的套期保值有兩種方式——多頭套期保值和空頭套期保值。我們以多頭套期保值為例，分別用期貨和期權作為對沖工具實現多頭套期保值，分析其損益情況，損益圖如下圖。

用期貨做多頭套期保值，如果價格上漲，現貨虧損，期貨盈利，盈利和虧損對沖，不虧不盈，實現了套期保值，符合套期保值者的期望；如果價格下跌，現貨盈利，但盈利被期貨的的虧損對沖，限制了收益的進一步擴大，這是套期保值者不愿意看到的結果，這也是用期貨做套期保值最大的問題。

用期權做多頭套期保值，如果價格上漲，和期貨的套保效果類似；如果價格下跌，現貨盈利，期權雖然會虧損，但期權的虧損和現貨的盈利并不對稱，期權的最大虧損以期權費為限，因此如果價格大幅下跌，現貨的盈利將大于期權的虧損，期權的虧損只會對沖部分現貨的盈利，現貨的盈利減去期權的虧損后還將有剩余，套期保值組合將會盈利，很好地解決了用期貨做套期保值限制收益的問題。

用類似的方法，我們對期權套期保值和期貨套期保值進行比較，可以發現期權套期保值有如下優點和缺點：

期權套期保值的優點

1.規避風險，保留收益

用期權做套期保值，當價格運動和現貨頭寸相反時，可以對沖損失、規避風險，當價格運動和現貨頭寸相同時，可以保留大部分現貨的收益。

2.資金占用較少，資金利用率高

用期貨做套期保值，期貨的持倉要交納保證金，用期權做套期保值，期權的持倉要付出期權費，期權費一般遠低于期貨保證金，因此，用期權做套期保值占用資金較少，提高了企業的資金利用率。

3.資金占用量可控

用期貨做套期保值，如果價格運動方向與期貨持倉方向相反時，往往要追加保證金，導致資金占用量不可控。而用期權做套期保值，期權費一次投入，無論行情怎么變化，都不需要追加資金，資金占用量是一定的。

4.容錯性強，不會爆倉

用期貨做套期保值，如果價格運動方向與期貨持倉方向相反，并且變動幅度很大時，需要追加大筆保證金，如果因為資金緊張不能及時追加保證金，就會導致強制平倉，雖然持倉組合本來可以不虧損，但因為爆倉而導致套保失敗，從而帶來巨大的損失。用期權做套期保值，則不會出現這個問題。

期權套期保值的缺點

期貨套期保值沒有額外的成本，而期權套期保值，有額外的成本。期貨開倉需要交納保證金，保證金會在平倉時退回，因而用期貨做套期保值沒有額外的成本；期權開倉需要付出期權費，期權費會隨著時間衰減，從而形成期權的成本，并且持倉時間越長，成本越高。

期權套期保值的成本是由期權的特點產生的，同樣利用期權的特點，我們可以采用不同的策略（比如價差策略、領口策略等），在一定程度上降低期權費衰減造成的成本。

期權套期保值的策略

利用期權代替期貨做套期保值，除了上述優點以外，還有其他更多的無可比擬的優點。期權有著靈活而豐富的策略，可以給套期保值帶來了更為豐富的策略選擇，實現各種風險管理目標。

例如經營者持有現貨的情況下，需要做空頭套期保值，在用期貨做空頭套期保值時，只有一種選擇——期貨賣空，而用期權做空頭套期保值時，最基本的策略可以有兩種選擇——買入看跌期權或賣出看漲期權，從而形成兩個策略——保險策略和備兌策略。

又例如經營者持有現貨的情況下，一方面買入看跌期權進行套期保值，另一方面為了降低期權費時間衰減成本，可以再賣出一個虛值看漲期權取得期權費收入，形成“現貨+買入看跌期權+賣出虛值看漲期權”的組合，這個策略叫領口策略。

下邊對保險策略、備兌策略、領口策略做一簡單介紹：

保險策略

保險策略，也叫保護性買入看跌期權策略，是指經營者持有現貨的同時，買入相應數量的看跌期權，即“現貨多頭+買入看跌期權”。例如某棉花貿易商目前平均的棉花囤貨成本為15290元/噸，由于擔心棉花未來數個月面臨連續的價格下行風險，決定運用買入棉花看跌期權的方式進行保險，買入了CF905P15200的看跌期權，支付了330元/噸的期權費。

到了到期日，可能出現如下幾種結果：

1.棉花市價跌至14000元/噸，此時期權價格為1200元/噸，于是現貨端盈虧14000-15290=-1290/噸，期權端盈虧=1200-330=870元，總盈虧=-420元/噸；

2.棉花市價漲至17000元/噸，此時看跌期權價格歸零，于是現貨端盈虧=17000-15290=1710元/噸，期權端盈虧=0-330=-330元/噸，總盈虧=1380元/噸。

保險策略，規避了風險，保留了收益。

備兌策略

備兌策略，是指經營者持有現貨的同時，賣出相應數量的看漲期權，即“現貨多頭+賣出看漲期權”。例如2019年 1月，某涉棉企業持有棉花現貨，平均持倉成本為14600元/噸，由于該企業判斷棉花價格很可能就在1000元/噸的箱體內波動，于是他希望在期權上找到一種方式降低持倉成本，選擇備兌賣出看漲期權CF905C15600，期權費為200元/噸。

到了到期日，可能出現如下幾種結果：

1.棉花市價為14000元/噸，總盈虧=14000-14600+200=-400元/噸；

2.棉花市價為14400元/噸，總盈虧=14400-14600+200=0元/噸；

3.棉花市價為15000元/噸，總盈虧=15000-14600+200=+600元/噸；

4.棉花市價大于或等于15600元/噸，總盈虧=15600-14600+200=+1200元/噸。

備兌策略降低了現貨持倉成本，或者在價格與現貨相反運動時減少了現貨的虧損。

領口策略

領口策略，是指經營者持有現貨的同時，一方面買入看跌期權進行套期保值，另一方面為了降低期權費時間衰減成本，再賣出一個虛值看漲期權取得期權費收入，形成“現貨+買入看跌期權+賣出虛值看漲期權”的組合。例如2019年3月，某涉棉企業持有棉花現貨，平均持倉成本為15200元/噸，由于該企業判斷棉花價格數月內最多上漲到16000元/噸，希望降低持倉成本，同時防范價格無限下行的風險，買入CF905P15000，期權費支出141元/噸，賣出CF905C16000，期權費收入為91元/噸。

到了到期日，可能出現如下幾種結果：

1.棉花市價為15000元/噸以下，總盈虧=15000-15200-141+91=-250元/噸；

2.棉花市價介于15000-16000元/噸，總盈虧=現貨盈虧-50元/噸；

3.棉花市價為16000元/噸以上，總盈虧=16000-15200-141+91=750元/噸。

領口策略達到了規避風險，同時降低套期保值成本的目的。

期權有著靈活而豐富的策略組合，和現貨結合做套期保值，不但可以對沖現貨價格方向變動風險，還可以對沖波動率風險，可以等量對沖風險，還可以定量對沖風險，能滿足不同角色不同風險偏好的風險管理要求，是套期保值的理想工具。

期權套期保值應用的建議

期權是套期保值的理想工具，但在套期保值方面的應用尚未普及。究其原因，一方面，以前的期貨套期保值就未普及，主要是一些大型企業在做，中小型企業鮮有涉及；另一方面，期權在我國上市才短短幾年時間，加之期權相對復雜，了解和掌握的人不多。但我們要看到套期保值的價值，要看到期權套期保值的價值，希望各方面共同努力，把期權套期保值盡快普及起來，幫助大宗商品經營者管理價格風險，提高運營效率和經濟效益。為此，提出如下兩方面建議：

給證券監管部門的建議：培育和發展高效的期權市場，為實體經濟服務

大力發展和完善期權市場，讓更多的大宗商品現貨有對應的期權產品，方便現貨經營者選擇合適的套保工具；隨著期權市場的發展逐步深化、期權市場逐漸成熟，可適當放低準入門檻，允許更多的投資者進入市場，提高期權交易的流動性，促進期權的價格發現功能；發展和鼓勵做市商積極報價，增強流動性，讓市場交投活躍起來；通過做市商雙向報價和交易平抑期權價格波動，穩定市場。培育和發展一個更為高效的期權市場，為期權套期保值提供一個良好的環境和條件。

給大宗商品經營者的建議：重視和利用期權做套期保值，提高企業效率和效益

很多大宗商品經營者，對物流倉儲、人力資源、生產制造、市場營銷、財務管理等領域的理論和應用很重視、很熟悉、很專業，但對期貨、期權等金融衍生品不了解、不熟悉、望而生畏、望而卻步，在價格劇烈波動的商業環境下無所適從，經常蒙受價格風險帶來的巨大損失，沒有好的風險管理工具，錯失了用這些工具做套期保值管理價格風險的機會，實在可惜。建議大宗商品經營者，高度重視，積極學習，引進人才，逐步應用，利用期權做套期保值，做好風險管理，提高企業的效率和效益。

（華南農業大學珠江學院）

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