匯添富蔡志文：深度價值投資者的典型樣本

2021年末，市場中“茅指數”、“寧組合”等熱門方向行業估值陸續走向頂峰，炒作熱潮也接近尾聲。

市場有人開始懷疑這些熱門賽道的投資是否仍具備可持續性，但強大的炒作慣性讓更多人依然沉浸在狂熱的情緒無法自拔。將熱門股的業績預測進行多年線性外推以證明其成長空間依然廣闊，成為當時市場中流行的投資模式。

同在2021年，煤炭、石油化工等周期資源板塊正悄悄崛起。然而，這當時并沒有引起廣泛關注。市場主流看法是受到疫情干擾，采礦受到短期影響等偶發因素才導致價格上漲。在新能源的強勢攻襲下，這些“舊能源”遲早要“退位讓賢”。

沒想到的是，被認為后繼無力的周期資源股正是之后兩年多霸占市場舞臺中心的主角。2022年，煤炭憑借27.34%的漲幅成為全市場唯一上漲的行業；2023年，煤炭板塊漲幅達17.53%，石油石化板塊漲幅達30.08%；今年初至6月27日，全市場上漲的8個行業中，煤炭、石油石化、有色占據三席。（數據來源：東方財富Choice，申萬行業分類）

而這個機會，依然被一部分人捕捉到了，匯添富基金經理蔡志文就是其中之一。2021年四季度開始，蔡志文逐漸在他管理的基金中買入煤炭、sYhF4eN3+JRnlBoaqD13P0J2ZVN6omrsbaXrCOFOnLM=石油石化、有色等資源股，延續了基金業績的生命力。

數據顯示，蔡志文管理多只產品均業績亮眼：

匯添富添添樂雙盈自2023年2月1日成立以來累計回報10.66%，同期業績基準5.56%，近一年（2023/6/1-2024/5/31）業績在同類產品中排名第一（1/906）；（數據來源：業績數據經托管行復核，截至2024/6/30；業績基準來源于匯添富；排名數據來源于海通證券基金業績排行榜，2024/6/2，同類產品指開放式債券型基金）

匯添富外延增長主題A近兩年（2022/6/1-2024/5/31）業績在同類產品中排名前10%（64/703），近一年（2023/6/1-2024/5/31）業績排名前1%左右（10/819）；（數據來源：海通證券基金業績排行榜，2024/6/2，同類產品指主動股票開放型基金）

匯添富品牌力一年持有A近一年（2023/6/1-2024/5/31）業績在同類產品中排名前0.3%（7/3095）。（數據來源：海通證券基金業績排行榜，2024/6/2，同類產品指主動混合開放型基金）

此前，蔡志文并非專研周期資源的基金經理，他是怎么發現其中關竅的？

撕開繁榮背后的口子

在2022市場風格轉向之前，蔡志文已經成為市場上一輪的贏家。以他管理的匯添富外延增長為例，2020-2021年，該基金所重倉的白酒、免稅、動力電池等吃到了不少漲幅。

但在2021年下半年，其重倉的行業估值普遍快速攀升拉響了他心中的警報。統計學出身的他，對均值回歸定理抱有堅定認同。即便當時不少人認為“寧茅”們的成長動力依然十足，但蔡志文認為，長期來看再偉大的企業也面臨業績增長率向均值回歸的一天。他感覺市場前方的天氣即將變化。

而下一個目的地又是哪？

彼時，資源品價格暴漲的現象受到了蔡志文的關注。當時很多人認為漲價只是階段性的曇花一現，但蔡志文發現，當時的煤炭、石油，甚至銅、鋁等資源品，價格雖然出現沖高回落，底部卻在不斷抬高。

順著這個口子，蔡志文分別向多位資源品行業專家咨詢，把這一領域徹底挖掘了一遍，并有了新的發現。

他看到，能源行業的供給差正在拉大。疫情之后，在ESG、新能源兩大因素之下，煤炭、油價陷入了極度低迷的境地，這讓能源行業的供給大幅低于過去十年的投資強度；同時，過去三年，煤炭、石油等資源品的需求又在迅速回升。

蔡志文當時得出一個與市場主流相悖的結論，煤價和油價不會長時間跌破800元和70美金每桶。自此，他對其中的個股投資機會開啟了挖掘。而之后的市場，也逐步印證了他的判斷。

如何加大“預見”的概率？

前有白酒、新能源，后有周期資源，為什么蔡志文總能在市場中提早“預見”？

“我并沒有比其他人更前瞻性地預見到行情。”蔡志文說道：“只不過自己更相信勤奮的回報，堅持價值投資，通過‘荒島求生’式的研究，覆蓋更多的行業和公司，從而加大了‘預見’的概率。”

在蔡志文看來，做研究需要廣度和深度并重，且雙管齊下沒有捷徑，不僅要提高效率，還要投入大量時間。走企業、聊專家、回顧總結、天天加班，成了蔡志文的日常。他的鞋底越磨越薄，積累起的資料卻越來越厚。

蔡志文對個股的研究有多細致？

比如他重倉的某家海油龍頭企業，除了對財務指標、知名度做以了解外，蔡志文還花了許多時間跟專家交流，以搞清這家公司的基本面，并專門在公司內部做過一個長達一個多小時的PPT分享。此外，他還會對公司進行定期跟蹤和總結，不斷更新自己的認知。

最終，蔡志文摸透了這家公司的優勢：一是成本優勢強，即便油價從100美金跌到70美金，還是能一年賺上千億，而對手美國頁巖油公司在這個油價下開始虧損；二是其油田的儲量遠遠超預期，資源儲備全球頂級；三是公司區位特別好，可直接井口通過海底管道向陸地運輸天然氣，成本幾乎是0（管道折舊折完了），而其他國家的天然氣運輸到中國需要支付高昂的液化和運輸費用，因此它的天然氣銷售價格遠高于同行，從而實現了非常高的凈利率；四是公司估值很低。該公司的港股在蔡志文買入時只有3倍PE的估值。而海外同類公司普遍是10倍PE估值。這說明即便在經歷了比較大的漲幅后，公司還是遠被低估。

在多年探尋復盤中，蔡志文也建立起了兩套完善的選股體系：

第一套是偏向價值成長的“PEG-ROIC”法則。PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增長比率。ROIC是資本回報率指標，衡量的是公司的實際盈利能力。ROIC比較高的公司，是能夠依靠自己產生經營性現金流的，資本開支不大，而且不會依賴融資。PEG是衡量一個公司增速和估值匹配度的指標。

蔡志文的要求是A股公司PEG大致要小于0.75，港股公司的PEG大致要小于0.5，并且他們的ROIC基本上要大于15%。其中，PEG小于0.75意味著股票下跌空間有限，原則上可以保證投資組合凈值不出現較大回撤；而ROIC大于15%則意味著公司現金流充足，不需要通過融資擴展，資產負債表更加健康。據此初步篩選出一批高質量、估值合理、有成長性的公司。

第二套則是“兩高一低”選股法則。“兩高一低”指的是高現金流、高分紅、低估值的企業。高分紅加上低估值，對應的就是高股息率。

蔡志文認為，股息率能夠反映公司基本面五個完全不同的角度：

（1）連續三年股息率很高的公司，說明這家公司的利潤很穩定；

（2）經營質量比較好，愿意分紅的公司，都是現金流很好的，還不需要投入很多資本開支，不是資本癮君子；

（3）資產負債表比較好，負債表不好的公司是不敢分紅的，通常高分紅公司的負債都很少；

（4）治理結構比較好，愿意分紅給小股東的公司，一般不會做出大股東坑害小股東的事情；

（5）估值較低的公司，通常20倍以上的公司不太可能成為高股息率公司，能選出來股息率較高的公司通常估值就在10倍以內。

兩套框架讓蔡志文對市場的感知能力有了具象化的影子，再結合專家訪談、產業調研、數據建模的研究方式，蔡志文的能力圈不斷擴大，幫助自身順利找到市場中更多閃閃發光的機會。

找到自己

說到價值型基金經理，往往都有這些標簽：不報團、均衡配置、逆向操作……而種種標簽，其實都指向一點：有獨立認知，能守住底線。

從成為研究員開始，蔡志文就注重培養自己的獨立認知。

“歷史上也做過復盤，發現如果是跟著賣方推薦或者其他人推薦買股票，最后虧錢的概率是很高的。這種股票，通常沒有自己獨立的理解，往往是坐一個股價的過山車，回過頭看賺不到什么錢。很多最后賺大錢的股票，都是自己獨立在底部研究出來的。”蔡志文說到。

在面對未知的誘惑時，蔡志文選擇保持清醒，量力而行。

“記得2023年初的時候，我也篩選出來一批TMT的公司，好幾個傳媒公司在我買入的位置，估值都是在底部的。我在這些公司漲了30-50%后就兌現收益了，賣掉之后這一批公司又漲了一倍，甚至兩倍。但我并不后悔自己賣早了，不符合內在信仰的錢確實賺不到。這些年來，高估值的品種我基本上不碰。”蔡志文回憶。

雙框架選股疊加細致研究，給予蔡志文挖掘超額收益更大的動力；而獨立清醒的意識，又能提供堅實的安全邊際，為他管理的基金長期業績保駕護航。

海通證券數據顯示，蔡志文管理時間最長的基金匯添富外延增長主題A近五年（2019/6/3-2024/5/31）市場排名前26%左右（84/316）；近三年（2021/6/1-2024/5/31）市場排名前15%（78/535），（數據來源：海通證券基金業績排行榜，2024/6/2，同類產品指主動股票開放型基金）分別獲海通5年、3年五星評級。

下半年機會在哪？

今年來，股市板塊輪動加速，熱點雖多但轉瞬即逝。下半年，市場的輪盤又將如何轉動？

蔡志文表示，下半年影響A股市場的因素包括全球地緣局勢、美聯儲降息周期、國內穩增長政策落實和改革的力度，以及已經召開的三中全會，這些都可能對市場產生重要影響。重要的時間節點包括美聯儲的利率決策會議以及國內的重要政治和經濟事件。

下半年的投資焦點預計將集中在以下幾個板塊：

第一條主線是實物消耗快于經濟增速背景下上游資源價值日益突出。從全球看脆弱的銅供應進入供給周期，市場一直“高估了新礦山投產、低估了老礦山減量”。頁巖油“氣油比”上升導致盈利能力下降進而制約供給增加，石油的全球緊平衡趨勢不改。從中期看，煤價有望保持在較高水平，行業整體具有低估值高股息的特點。

第二條主線是中國制造從內卷走向海外，依靠性價比優勢持續擴大全球份額。中國制造的全球競爭力在進一步增強，國內較好的產業鏈配套和工程師紅利帶來的全體系競爭優勢，將助推中國出口在2024年繼續保持較快增長，進一步提升在全球工業產品產值中的比重。

第三條主線是傳統行業供給側出清后競爭格局的優化。部分傳統行業目前已基本形成了良好的競爭格局，行業供給和需求穩定保證了行業整體較好的盈利性。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金業績并不構成基金業績表現的保證。