農業類上市公司融資約束對企業投資效率的影響

吳虹雁 易慧琳

摘要：為探究在我國宏觀經濟下行期，農業類上市公司融資約束與企業投資效率之間的關系，以我國宏觀經濟下行期為研究背景，基于2012—2019年滬深A股農業類上市公司的經驗數據，實證檢驗農業類公司融資約束與企業投資效率間的關系。研究發現，融資約束顯著影響農業類公司的投資效率。在宏觀經濟下行期，與資本市場上非農業類上市公司相比，農業類上市公司融資約束與投資過度的負相關關系、與投資不足的正相關關系均呈1%的顯著性水平，表明在宏觀經濟下行背景下，農業類公司融資約束對企業投資效率的影響較其他行業企業更為明顯。農業類企業應定期掌握自身的融資約束狀況，選擇合適的融資方式，用較小的融資成本實現融資目標，以緩解融資約束，促進投資效率;政府應進一步完善農業類企業的信用擔保體系，建立農業企業貸款風險分擔與補償機制，提升金融機構對農業類企業的信貸支持力度，以助力農業類企業拓寬融資渠道，降低融資成本。

關鍵詞：宏觀經濟下行期;融資約束;投資效率

中圖分類號： F323.9? 文獻標志碼： A

文章編號：1002-1302（2021）11-0243-06

收稿日期：2021-04-26

作者簡介：吳虹雁（1962—），女，浙江平湖人，博士，教授，主要從事會計理論與資本市場研究。E-mail：why@njau.edu.cn。

通信作者：易慧琳，碩士研究生，主要從事會計學研究。E-mail：yihuilin123@126.com。

農業是我國第一產業，是我國經濟持續發展的基本盤與壓艙石，也是我國脫貧攻堅戰取得勝利的重要動力。大力發展農業有利于增加農民收入，提升農民生活水平，是我國進一步貫徹落實鄉村振興戰略的必要舉措。農業類上市公司作為實施鄉村振興戰略的重要主體，是農業領域相關產業的重要投資者，在推動農業經濟發展中的重要作用不言而喻。農業類上市公司作為經濟社會中的個體，受行業性質局限，資金獲取渠道較為單一，當宏觀經濟環境發生不利變化時，農業類公司經營風險逐漸上升[1]，企業現金流入普遍不足，加之農業類公司融資渠道不夠暢通，資金來源受限、資金使用成本高，極易產生融資約束[2]，使得農業類公司無法擁有足夠的現金流支撐企業所有投資項目[3]。理論分析表明，在宏觀經濟下行期，由于外部投資者和企業內部管理者之間信息不對稱加劇，委托代理沖突明顯[4]，農業類上市公司非效率投資現象普遍存在。宏觀經濟環境決定了農業類企業的融資環境，農業類公司的融資約束狀況更是直接關系到企業未來的生存與發展[5]，也必然會對其投資效率產生影響。筆者以我國宏觀經濟下行期為研究背景，基于2012—2019年滬深A股農業類上市公司的經驗數據，實證檢驗農業類上市公司融資約束與企業投資效率間的關系。現有文獻很少以農業上市公司為研究對象，探究農業類公司融資約束與企業投資效率間的關系。研究基于宏觀經濟下行期的分析視角，考察農業類上市公司融資約束與企業投資效率之間的關系，其實證結果有助于農業類公司緩解其融資約束，提升自身的投資效率，具有一定的現實意義。研究成果有利于將微觀主體的投融資行為與宏觀經濟變化的背景有效結合，使得對農業類上市公司融資約束與企業投資效率二者間關系的微觀分析以及國家經濟波動的宏觀影響的相關研究更加完整。

1 理論分析與研究假設

本研究主要討論宏觀經濟下行背景下，農業類上市公司融資約束與企業投資效率的關系。相較于其他行業的上市公司，由于農業生產經營活動本身就存在自然風險，農業類上市公司因而具有特殊的行業性質。通常而言，由于農業類上市公司具有較高的生產經營風險，加之農村金融體制以及金融機構的發展較為滯后，針對農業類上市公司的金融產品種類與數量不多，農業類上市公司往往面臨較為嚴重的融資約束問題。尤其當宏觀經濟處于不利變化時，由于受到融資約束的影響，農業類上市公司無法獲得足夠的現金流對其所有投資項目進行支撐，只能將有限的資金更謹慎地投資于高價值的項目[6]。同時，融資約束也使得股東對高管的投資行為持有謹慎態度，管理者的投資活動普遍受到限制。即農業類上市公司的融資約束很大程度上可以抑制企業的投資過度行為。與此同時，農業類上市公司作為經濟社會中的個體，其融資約束與投資效率的關系必定受到宏觀經濟環境的影響[7]。與資本市場上非農業類上市公司相比，農業類上市公司生產經營風險更高，融資規模較小。尤其在宏觀經濟下行期，投資者的投資風險普遍上升，銀行基于風險考量，會普遍提高貸款利率和貸款的審批條件[8]，從而加大農業類上市公司融資難度，使其融資約束程度加劇，這又將進一步抑制企業的過度投資。

另一方面，在宏觀經濟下行期，由于資金的來源受到限制，農業類上市公司無法或很難從外部資本市場獲得足夠的資金，使其即使在面對較好的投資項目時，也可能因沒有足夠的資金進行投資而不得不放棄。當宏觀經濟發生不利變化時，由于委托代理關系的存在，股東會加強對高管投資行為的監管，使得管理者不得不謹慎投資，以免受到股東的責難。當農業類企業受到融資約束時，管理者為了自身利益考慮或出于規避風險，也常會選擇不投資或少投資，甚至放棄某些凈現值為正的投資項目，以免企業陷入財務困境。因此，融資約束會進一步加劇農業類企業的投資不足。尤其是在宏觀經濟下行期，農業類上市公司經營業績普遍變差，資產價值持續下跌，農業企業可能只擁有較低的凈資產規模和較少的抵押品，使得其融資渠道進一步受限。而銀行此時也會極力避免出現流動性困境和資產減值計提風險，通過提高貸款利率或壓縮信貸規模，使得農業類上市公司的融資約束進一步提高，從而更加劇其投資不足。

基于此，提出本研究假設：

在宏觀經濟下行期，農業類上市公司融資約束與其投資過度呈顯著負相關關系，與其投資不足呈顯著正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

為考察我國宏觀經濟下行期農業類公司融資約束對企業投資效率的影響，以2012—2019年滬深A股農業類上市公司為研究對象，運用多元線性回歸實證檢驗農業類公司融資約束與企業投資效率間的關系。我們按照以下原則對初始樣本進行篩選：（1）剔除財務狀況異常的農業類公司（如ST、*ST 類公司）。因為連續虧損公司與投融資相關的財務數據存在異常，不具有代表性。（2）剔除財務指標異常的農業類公司。為避免樣本的異常影響，保證研究數據的完整性，需剔除財務指標異常以及財務數據有缺失的農業類公司。（3）剔除本研究區間內當年首次公開發行股票的農業類公司。依照上述篩選標準，最終確定農業類公司研究樣本243個。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量 投資效率，包括投資過度與投資不足。借鑒Richardson研究，構建衡量農業類公司非效率投資模型如下[9]：

lnvt=α0+α1ROAt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Rett-1+α6Invt-1+α7Aget-1+∑Year+ε。（1）

式中：Inv為新增投資支出;ROA為總資產收益率;Lev為資產負債率;Cash為貨幣現金持有量;Ret為企業股票收益率;Age為企業的上市年限;Year為年度虛擬變量。通過對公式（1）進行回歸分析后得到的殘差項ε即為農業類企業的投資效率，用符號IE來表示。當殘差項ε>0時表示投資過度，用符號OIE表示;當殘差項ε<0時表示投資不足，用符號FIE表示。為便于后面的實證研究，對殘差項ε取絕對值，絕對值越大，表明農業類公司非效率投資越嚴重，投資效率越低。

2.2.2 解釋變量 融資約束。借鑒寇建華的研究成果[10]，采用SA指數對樣本農業上市公司的融資約束進行衡量，其計算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。（2）

式中：SA表示農業類公司的融資約束程度;Size為上市公司規模;Age為公司的上市時間。SA指數越大，表明農業類公司受到的融資約束程度越高。

本研究選擇的各類變量具體定義見表1。

2.3 模型設立

為探究我國宏觀經濟下行背景下，農業類上市公司融資約束對企業投資效率的影響，借鑒寇建華等的研究，建立以下實證檢驗模型：

IEt=β0+β1SAt-1+β2SIZWt-1+β3ROAt-1+β4EMt-1+β5CASHt-1+β6TANGt-1+∑Year+ε。

上述模型中，若SA指數與投資過度（OIE）之間的相關系數小于0，與投資不足（FIE）之間的相關系數大于0，且均在1%水平上顯著，則說明農業類上市公司融資約束程度與投資過度呈顯著負相關，與投資不足呈顯著正相關。

3 實證分析

3.1 描述性分析

已有研究顯示，若GDP增長率持續下降，表明宏觀經濟處于下行周期[11]。統計數據顯示，與2011年前的GDP增速相比，2012年后我國GDP增長率有較為明顯的下降[12]，因此可將2012—2019年劃分為我國宏觀經濟發展的下行期。2012—2019年我國具體的GDP增長率統計數據見表2。

為觀察2012—2019年間樣本農業公司的融資約束（SA指數）與投資過度（OIE）和投資不足（FIE）等相關指標的變化趨勢，首先對模型中的主要變量進行了描述性統計性分析，結果見表3。

從表3可以看出，在宏觀經濟下行期（2012—2019年間），樣本農業上市公司投資過度（OIE）最大值為0.197，說明部分樣本公司存在較為嚴重的投資過度現象，投資效率較低;其最小值為0.001，

表明部分樣本公司投資效率較高，有較高的資金使用效率;OIE標準差為0.039，說明樣本農業上市公司之間的投資過度程度波動較大且存在較大差別。樣本農業上市公司投資不足（FIE）最大值為0.098，最小值為0.001，標準差為0.019，其最大最小值相差較大，表明不同農業上市公司之間的投資不足程度差異化明顯。融資約束（SA指數）最大值為8.188，最小值為1.848，說明在宏觀經濟下行期，部分農業上市公司融資約束程度嚴重，獲得外部資金的難度很大;其標準差為1.094，平均值為4.322，表明農業上市公司之間的融資約束差異較大，且樣本公司融資約束程度的平均值較高，表明我國農業類上市公司普遍存在較為嚴重的融資約束問題。

在控制變量方面，權益乘數（EM）最大值為8.255，最小值為1.057，標準差為1.155，綜合說明農業上市公司間的負債程度存在較大差異性;其平均值為1.988，可以判斷在宏觀經濟下行期，樣本公司整體具有較高的融資約束程度，這必然會相應地對其投資效率產生影響;現金持有量（CASH）最大值為0.531，最小值為0.011，平均數為0.144，中位數為0.120。其中，中位數0.120小于平均數0.144，反映出在經濟下行期大部分樣本公司現金持有量較低，融資約束程度較重;總資產收益率（ROA）反映公司的盈利能力和未來發展能力，該指標與有形資產比例（TANG）可以共同反映公司的償債能力。從表3可以看出，總資產收益率（ROA）的最大值為0.206，最小值為-0.239，中位數為0.020，低于平均值0.022，表明在經濟下行期，大部分農業類公司未來的盈利能力與發展能力較弱;有形資產比例（TANG）的最大值為0.808，最小值為0.119，平均值為 0.482，中位數為0.494，該指標的最大最小值之間同樣相差很大，說明在宏觀經濟下行期，樣本農業類公司間的償債能力差異明顯，且農業上市總體上償債能力不高。

3.2 相關性分析

為觀察實證模型中的融資約束與投資效率等各變量之間的相關關系，本研究對投資過度（OIE）、投資不足（FIE）、融資約束（SA）以及模型中的其他控制變量進行了Pearson相關性檢驗，結果見表4。

表4各變量間的相關系數中，最大值為0.798，小于臨界值0.8，表明本研究實證模型中各變量之間不存在多重共線性問題。從表4的數據來看，在我國宏觀經濟下行期（2012—2019年），樣本農業上市公司融資約束（SA指數）與其投資過度（OIE）的相關系數為-0.311，在1%的水平顯著;樣本公司融資約束（SA指數）與其投資不足（FIE）的相關系數為0.211，同樣在1%水平顯著。與前面的假設推理一致，本研究將繼續通過多元回歸檢驗，進一步考察農業類公司融資約束與企業投資效率二者間的相關關系。另外，投資過度（OIE）與投資不足（FIE）之間缺少相關系數，其原因可能是對企業個體而言尤其是對農業類上市公司個體而言，通常不會同時出現投資過度與投資不足現象。

3.3 回歸結果分析

為探究我國宏觀經濟下行背景下，農業類上市公司融資約束對企業投資效率的影響，本研究運用模型1，對全樣本農業類上市公司在宏觀經濟下行期（2012—2019年）的相關數據進行多元線性回歸，回歸結果見表5。

從表5可以看出，融資約束（SA指數）與投資過度（OIE）之間的回歸系數為-0.085，在1%水平上顯著，表明在宏觀經濟下行期，農業類上市公司融資約束（SA指數）與其投資過度呈顯著負相關關系，即農業類上市公司所受融資約束程度越高，越可能抑制了企業投資過度。融資約束（SA指數）與投資不足（FIE）之間的回歸系數為0.066，在1%水平上顯著，表明農業類上市公司融資約束（SA指數）與其投資不足呈正相關關系。究其原因，在宏觀經濟下行期，農業類企業盈利能力與償債能力受到沖擊，未來發展風險進一步加大。債權人往往會提高貸款利率作為風險溢價，銀行也會出于對自身的信貸安全考慮進一步提高貸款門檻[13]，使得農業類上市公司資金來源普遍受到限制，融資約束程度加劇。由于宏觀經濟環境發生不利變化，公司所有者普遍加強了對管理層的監督，管理者出于自利或避險的考慮，當投資過度的農業類企業無法獲得足夠的融資對其投資項目進一步支撐時，管理層通常會謹慎投資，將有限的資金置于更有價值的項目[14]，從而抑制企業的投資過度;對于投資不足的農業類企業而言，由于資金受限，管理者無力支撐投資而不得不放棄部分項目，從而加劇其投資不足。本研究假設得以驗證。

3.4 穩健性檢驗

為保證實證結果的可靠性，本研究對解釋變量融資約束進行了替換，用KZ指數替換原有的融資約束衡量指標SA指數。其中，KZ指數越大，表明上市公司融資約束程度越高。其他原有變量保持不變，再次對模型1進行回歸檢驗，檢驗結果與前面基本一致。具體結果見表6。

表6的模型一穩健性檢驗結果顯示，融資約束（KZ指數）與投資過度（OIE）的回歸系數為-0.006，與投資不足（FIE）的回歸系數為0.004，均在5%水平顯著，說明在替換了原有融資約束的衡量指標SA指數后，樣本農業上市公司在宏觀經濟下行背景下，其融資約束與投資過度仍呈負相關關系，與投資不足呈正相關關系，與前文假設檢驗結論基本一致。

4 結論與建議

本研究的實證分析表明，在我國宏觀經濟下行背景下（2012—2019年），農業類上市公司融資約束與其投資過度呈顯著負相關關系，與其投資不足呈顯著正相關關系。融資約束顯著影響農業上市公司的投資效率。與資本市場上非農業類上市公司相比，農業類公司融資約束對企業投資效率的影響較其他行業企業更為明顯。在宏觀經濟下行期農業類上市公司普遍受到融資約束的總體環境下，為進一步緩解企業融資約束，提升企業的投資效率，推動我國農業類上市公司實現更高質量的發展，本研究提出以下幾點建議：

（1）農業類上市公司應定期掌握自身的現金流狀況，及時了解自身的融資約束程度，以便進行科學的融資決策提高企業的投資效率。一方面，農業類上市公司可以通過強化農業的集約化、產業化經營，并進一步延長農業產業鏈以提升企業自身的核心競爭力，有效分散農業的生產風險，進而提升企業的經營能力與盈利能力，降低財務風險，以獲取外部投資者更多的信任，進一步拓寬自身的資金來源。在此基礎上，進一步提高企業管理者與員工素質，并完善上市公司的治理結構;另一方面，農業類上市公司應增強規劃自身長期投融資的能力，并提高企業資金使用的靈活性。密切掌握自身的融資情況，并以此為基礎開展適度的投資活動，避免因對自身融資情況了解不足而出現盲目投資的行為[15];此外，由于我國大多數農業類上市公司融資渠道單一，所以企業投融資狀況很容易受到宏觀經濟波動的影響。尤其是宏觀經濟下行期，經濟發展速度緩慢，市場景氣度不高，農業類企業往往會面臨較為嚴峻的融資環境，進而對企業的投資效率產生不良影響。因此，企業應根據自身需要選擇合適的融資結構，并進一步拓寬融資渠道，豐富企業融資來源，以應對宏觀經濟下行時對企業帶來的沖擊[16]。

（2）政府可以進一步完善多層次的農業類企業信用擔保體系。擔保體系應以服務農業類企業，著實改善其融資困難為宗旨，實現較低的擔保費用以及較低的企業準入門檻，致力于降低農業類企業的融資成本，緩解其融資約束程度;另一方面，政府可以結合多層次的社會化服務體系，進一步拓寬農業類企業的融資渠道，實現企業多層次多渠道融資，增強資金鏈的穩定性;此外，為了增強金融機構對農業類企業的信貸支持力度，政府還可以建立農業企業貸款風險分擔與補償機制，提升涉農機構的貸款安全性。與此同時，提高證券監管部門對企業的監管力度，避免農業類企業獲得大量資金而產生投資過度等問題，從而達到提升農業類企業投資效率的目的。

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