震蕩持續(xù) 上有頂下有底

張學(xué)慶

提要：目前A股的估值處于歷史中樞水平，未來大概率將隨著長期盈利增長而保持慢牛走勢。

2021年即將過半，A股表現(xiàn)平平，年初至今，上證指數(shù)上漲不到4%，深證成指更是上漲不足2%;相對來說，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最好，上漲近8%。那么，進(jìn)入下半年后，A股會(huì)有更好表現(xiàn)嗎？

震蕩之年

“2021年下半年A市場不存在系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，美債利率上行和匯率階段性貶值將帶來負(fù)面的影響，市場整體在當(dāng)前狀態(tài)下持續(xù)運(yùn)行。”中信建投策略報(bào)告作出預(yù)測，“2021年下半年中國經(jīng)濟(jì)將在回落中完成轉(zhuǎn)型升級，微小的邊際變化使市場表現(xiàn)為震蕩狀態(tài)。”

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，今年A股總體上是一個(gè)震蕩之年，缺乏整體向上的動(dòng)力。在經(jīng)歷兩年牛市之后，很多股票估值水平都處于相對歷史高位。中國經(jīng)濟(jì)的增速未來會(huì)放緩，A股可能要經(jīng)歷一段時(shí)間調(diào)整，未來結(jié)構(gòu)性牛市的概率更大些。

“目前市場處于上有頂下有底的震蕩行情。”博時(shí)基金股票投資部總經(jīng)理助理沙煒表示，

一方面，目前的經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性預(yù)期都弱于春節(jié)前，指數(shù)短期難以創(chuàng)新高;

另一方面，經(jīng)濟(jì)本身具備較強(qiáng)的韌性，經(jīng)濟(jì)政策和流動(dòng)性環(huán)境總體友好，經(jīng)歷回調(diào)后市場目前也沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于未來影響行情的核心因素，在沙煒看來，一是政策退出的節(jié)奏，包括海外美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)全民免疫后退出QE的步伐，國內(nèi)社融和流動(dòng)性的邊際變化等;二是經(jīng)濟(jì)基本面，包括出口和地產(chǎn)的韌性、消費(fèi)的恢復(fù)情況等。

“總體來看，預(yù)期全年的政策以穩(wěn)為主，靈活適度，經(jīng)濟(jì)能夠保持較強(qiáng)的韌性，盈利超預(yù)期和有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的方向仍能夠取得較好收益。對全年市場我們謹(jǐn)慎樂觀。”沙煒稱。

從市場表現(xiàn)看，2021年由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動(dòng)，上市公司業(yè)績成為現(xiàn)在市場關(guān)注的重點(diǎn)。沙煒認(rèn)為，今年上市公司盈利將總體樂觀。除了2020年的低基數(shù)外，2021年我國經(jīng)濟(jì)在出口和地產(chǎn)帶動(dòng)下，總需求恢復(fù)推動(dòng)PPI上行，企業(yè)盈利總體改善。

另一方面，2020年我國制造業(yè)顯著受益于全球疫情下的海外供需錯(cuò)配，一大批優(yōu)秀企業(yè)獲得更大的全球市場份額和商業(yè)機(jī)會(huì)，這一趨勢在2021年延續(xù)，相關(guān)企業(yè)盈利將表現(xiàn)積極。分領(lǐng)域來看，具有強(qiáng)全球比較優(yōu)勢的高端制造業(yè)，受益于海外復(fù)蘇的工業(yè)品等景氣度更高;同時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)一直在潛在水平之下，未來景氣上行空間相對較大。

企業(yè)樂觀

瑞銀預(yù)計(jì)MSCI 中國、滬深300和恒生指數(shù)的每股收益將在2021年分別增長17%、17%和16%。事實(shí)上，上市公司在2021年一季度的盈利情況好于預(yù)期，MSCI中國和滬深300指數(shù)凈利潤分別同比增長42%和35%。

瑞銀證券A股策略分析師孟磊表示：“對銷售收入和利潤率的樂觀展望為我們的盈利預(yù)測提供有力的支撐。”

UBS Evidence Lab于2021年3月30日至4月12日對531家中國企業(yè)開展了第八輪中國企業(yè)家調(diào)查。

受訪者對銷售收入的預(yù)期進(jìn)一步改善，72%的受訪者預(yù)計(jì)2021年下半年銷售將上升，高于前次調(diào)查的59%。從加權(quán)平均的角度來看，受訪公司預(yù)計(jì)今年下半年的收入增速約為30%。盡管大宗商品漲價(jià)疊加競爭加劇，但企業(yè)對利潤率的展望已超出疫情前水平。

調(diào)查顯示，各行業(yè)集中度提高的大趨勢并未發(fā)生變化。有更多受訪者預(yù)計(jì)企業(yè)兼并收購、關(guān)閉退出及轉(zhuǎn)讓的數(shù)量將增加。在供應(yīng)鏈脫鉤的壓力下，進(jìn)口替代成為新的結(jié)構(gòu)性趨勢。

調(diào)查還顯示，受訪者在疫情后重回海外供應(yīng)商的意愿大幅下降。不過，短期內(nèi)，大企業(yè)對其業(yè)務(wù)前景的看法并沒有比小企業(yè)更為樂觀。

受益于企業(yè)現(xiàn)金流改善與資產(chǎn)負(fù)債表水平提升，受訪者預(yù)計(jì)2021年下半年的股息將顯著提升。

考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇廣泛以及在岸流動(dòng)性小幅收緊，瑞銀預(yù)計(jì)至2021年的市場風(fēng)格將更加均衡。

盈利改善

中金公司預(yù)測，2021、2022年中證800一致盈利預(yù)期增速分別達(dá)24%、13%，創(chuàng)業(yè)板指則高達(dá)52%、23%，以信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健為代表的新技術(shù)行業(yè)也均將有較大盈利增長空間。

中金公司認(rèn)為，目前A股的估值處于歷史中樞水平，未來大概率將隨著長期盈利增長而保持慢牛走勢。

未來A股仍會(huì)出現(xiàn)股價(jià)漲跌導(dǎo)致估值波動(dòng)，但當(dāng)估值重回中樞時(shí)，指數(shù)的長期收益應(yīng)接近其盈利增速，因此中金建議高配A股。

往前看，在經(jīng)歷過去兩年較為集中的結(jié)構(gòu)性牛市之后，今年A股的風(fēng)格和熱點(diǎn)或許會(huì)更為分散，在這樣的環(huán)境下，指數(shù)增強(qiáng)基金憑借其全面和系統(tǒng)的因子覆蓋能力或許是比主動(dòng)管理型基金更為合適的權(quán)益投資工具。

中信證券表示，在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)健的大環(huán)境下，下半年影響A股盈利增速的最主要因素有3個(gè)：商品價(jià)格過快上漲后的修正、成長類制造資本開支持續(xù)增長、居民可支配收入和非房信貸增速提升驅(qū)動(dòng)可選消費(fèi)復(fù)蘇。

中信證券認(rèn)為，A股相對配置吸引力依然較強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年A股凈流入資金規(guī)模達(dá)到2200億元，其中人民幣升值預(yù)期下，外資流入或繼續(xù)超預(yù)期。A股下半年盈利有韌性，但結(jié)構(gòu)分化明顯，周期弱化，成長占優(yōu)。預(yù)計(jì)下半年A股將在全球共振復(fù)蘇和通脹擾動(dòng)緩解下步入共振上行期，四季度空間更大。

一方面，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錯(cuò)位逐步修正，下半年將走向共振復(fù)蘇：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受接種意愿限制，接種速度下降，需求恢復(fù)和政策退出緩慢;而新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)動(dòng)能相對增強(qiáng)，大宗商品供給側(cè)約束緩解。

另一方面，國內(nèi)下半年制造業(yè)投資回暖、服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)、出口持續(xù)高景氣支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，預(yù)計(jì)今年二至四季度GDP相對2019年年化增長5.7%至5.9%，逐季小幅改善。

同時(shí)，下半年國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健中性，信用周期緩慢回落，預(yù)計(jì)利率政策不調(diào)整。市場流動(dòng)性方面，在防范地產(chǎn)泡沫和資管新規(guī)過渡期逐漸結(jié)束的背景下，居民相對增配權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)力依然較強(qiáng)。

首選成長

在板塊選擇方面，中信證券認(rèn)為，三季度通脹陰霾漸散，流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)，而成長類板塊相對盈利趨勢明顯占優(yōu)。建議繼續(xù)關(guān)注更多由產(chǎn)業(yè)空間帶來市值空間和估值彈性的成長板塊。其中成長類制造關(guān)注新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造;成長類消費(fèi)關(guān)注化妝品、醫(yī)美、免稅、運(yùn)動(dòng)服飾、新型煙草等。

主題方面，推薦受益于“碳中和”各條線實(shí)施綱要出臺預(yù)期的能源安全主題，以及二季報(bào)有望超預(yù)期且受海外不穩(wěn)定局勢催化的國防機(jī)彈板塊。

四季度除了繼續(xù)堅(jiān)持成長配置外，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，國內(nèi)居民可支配收入和非房信貸增速提升驅(qū)動(dòng)可選消費(fèi)復(fù)蘇，將成為經(jīng)濟(jì)增長的新亮點(diǎn)，且景氣趨勢有望持續(xù)到明年上半年。

具體配置推薦3條主線：一是電商;二是線上銷售占比較高的品牌服飾、美妝日化等品類;三是傳統(tǒng)的可選耐用品，例如家電、汽車、消費(fèi)電子等。主題方面，建議關(guān)注上海自貿(mào)港和數(shù)字人民幣。

“考慮到估值水平和全球利率的上行，市場需要降低收益預(yù)期，但資本市場制度建設(shè)、居民財(cái)富轉(zhuǎn)移等資本市場發(fā)展的大邏輯仍在，市場還會(huì)有很多結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。”博時(shí)基金沙煒表示，“下半年我們對市場謹(jǐn)慎樂觀，整體看好盈利較好且有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的方向，第一大類是優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源、半導(dǎo)體、原材料、機(jī)械、醫(yī)藥等，能夠受益于全球需求改善和中國企業(yè)份額提升;同時(shí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善空間較大，也會(huì)有較大的投資機(jī)會(huì)。”