美股漲勢不變

石悟

提要：當前各個風險市場的估值水平已經對經濟增長中的積極因素有所反映，未來12個月，全球股市仍將上漲。

美國股指最近大多表現徘徊，經濟前景、供應鏈問題和股票估值過高等一系列因素困擾市場。

寬松貨幣政策已經支撐了股市持續數月的漲勢。

Principal Global Advisors首席策略師Seema Shah表示，幾乎感覺市場將陷入停滯，直到通脹和增長前景更加明朗。市場還沒有任何主要的推動因素來大幅推高它。

小標題：寬松持續

通貨膨脹率最近大幅上升，令一些投資者感到擔憂，尤其是在美國總統拜登推動政府新增數萬億美元支出之際。

美聯儲表示，在經濟復蘇取得實質性進展之前，不會收緊貨幣政策。不過，價格進一步上漲的跡象可能會改變這種看法。

美聯儲官員稱，過熱的通脹數據是暫時的，原因是短期的供應鏈問題以及與去年的疲軟相比較。本季度的GDP增長預計將是今年最強勁的，經濟學家預計平均增長率將超過9%。

美國財政部長耶倫說，美國總統拜登的4萬億美元支出計劃對美國有利，即使它會加劇通脹并導致利率上升。

耶倫接受媒體采訪時說：“如果我們最終的利率環境略有上升，從社會和美聯儲的角度來看，這實際上都是一個利好。”

近幾個月來，圍繞通脹的爭論愈演愈烈，耶倫等人認為，目前的價格上漲是由疫情造成的短暫異常現象，如供應鏈瓶頸和經濟重開后支出激增推動的，而批評者則認為，數萬億美元的政府援助可能會導致成本持續飆升。

耶倫說，拜登的一攬子計劃每年將增加約4000億美元的支出，并認為這不足以導致通脹過度。任何由救助計劃導致的價格“飆升”都將在明年消退，“過去十年，我們一直在對抗通脹和過低的利率。我們希望能回到正常的利率環境”。

與此同時，美聯儲出乎市場意料地宣布，它將開始逐步拋售在疫情期間積累的公司債券，朝著減少去年以來對金融市場的支持邁出了一小步。

美聯儲持有的公司債券和相關的交易所交易基金（ETF）總資產約為140億美元，約占美國10.6萬億美元公司債券市場的0.1%。美聯儲退出公司債的舉動確實表明，其此前全力應對危機的做法發生了轉變。

Wilmington Trust結構融資部門主管Patrick Tadie稱：“這是一個好跡象。這顯示美聯儲認為在一段時間內實施的一些支持措施可能不那么必要，民間投資者應能補上缺口。"

不過，與創紀錄的近8萬億美元的資產負債表相比，美聯儲的企業資產只是九牛一毛。自2020年3月以來，美聯儲的資產負債表規模幾乎翻了一番，主要是通過每月1200億美元的大規模購買美債和機構抵押貸款債券的計劃。

紐約聯邦儲備銀行主席威廉姆斯說，美聯儲現在開始放慢資產購買速度還為時過早，但對未來進行談判持開放態度。

從5月非農就業數據及美聯儲近期的措辭來看，盡管美聯儲在部分市場上出現一定規模拋售，但支持經濟復蘇的主要政策仍將保持。

國際金融研究所（Institute of International Finance）的經濟學家表示，過去兩個月10年期美債收益率橫向波動可能是美聯儲平均通脹目標立場的產物，在該計劃中，美聯儲誓言要讓通脹率在2%的目標之上維持一段時間，以彌補過去的不足，并讓勞動力市場完全恢復。

值得注意的是，與2013年的恐慌相比，目前計入前端利率的緊縮預期微乎其微，盡管疫苗接種和經濟復蘇的快速進展使得這樣的風險溢價合乎常理。

小標題：支撐股市

安聯投資管理公司（Allianz investment Management）高級投資策略師Charlie Ripley表示，從政策角度看，美聯儲的行動將是股市走勢的最大推動力。

利率上升和通脹上升的前景可能會侵蝕固定收益支出的價值，這促使一些投資者賣出政府債券，購買與經濟全面復蘇相關的資產。這幫助提振了能源和銀行等經濟敏感類股，而科技股近幾個月表現不佳。

Trivariate Research創始人Adam Parker表示，對美國股市他相當樂觀，原因有四，包括經濟加速、強勁的利潤增長、美聯儲的寬松政策和政府刺激措施。Parker表示，從企業管理層的行為可以明顯看出市場還有很長的路要走。

摩根士丹利分析師表示，當前各個風險市場的估值水平已經對經濟增長中的積極因素有所反映，未來12個月，預計全球股市將上漲個位數，收益率曲線將溫和趨陡，因此對政府債券將采取中性立場。

跟蹤市場短期技術面的Scott Redler表示，預計標普500指數不久將創出新高。經濟數據好的話，賣出科技股;數據疲弱，買入一些額外的科技股。這就是資金流動。“現在不是一個完美的交易世界，選股很重要”。

小標題：對沖通脹

隨著通脹擔憂的加劇，高盛認為大宗商品仍是最好的對沖品種，尤其是針對意外通脹的對沖。

歷史數據顯示，與股票、債券或企業信貸相比，大宗商品（尤其是能源）與通脹率的相關性要大得多。

就股票而言，高盛指出，股票價格反映的是預期收益和經濟增長預期，這使股票成為一個很好的對沖預期通脹的工具。然而，一旦通脹預期變得足夠令人擔憂，引發對加息的擔憂，股票就不再是很好的通脹對沖工具。

相比之下，大宗商品作為現貨資產，其價格只取決于相對于當前供應水平的需求水平。因此，它可以抵御短期的、意外的通脹，這種通脹是經濟快速擴張時產生的，對某些投入（如材料和勞動力）的需求水平超過了供應水平。

高盛表示，在能源價格大幅波動期間，短期CPI與大宗商品之間的關系會加強，這與大宗商品的實物性質有關，因為大宗商品價格的大幅波動與庫存的波動以及現貨價格的高波動都是密切相關的。

即使在2021年第二季度增長速度下降之后，大宗商品價格仍將繼續上漲，因為當前的通脹背景是由實物商品需求的廣泛分布所驅動的。

高盛預計，到今年年底，美國10年期債券收益率將達到1.9%。從現在開始，利率曲線將出現明顯的趨陡傾向，即隨著美聯儲在勞動力市場完全復蘇前保持寬松政策，利率曲線前端將比后端更加穩定。

分析大宗商品收益率、10年期利率與收益率曲線的關系可以發現，當名義利率上升、收益率曲線變陡時，包括石油、天然氣、銅、鋁和谷物在內的周期性大宗商品往往表現很好。

事實上，對于周期性大宗商品來說，最好的情況是名義利率上升，而收益率曲線變陡。相反，大宗商品的最壞情況是10年期名義收益率下降。

隨著收益率曲線趨平，大宗商品現貨收益率通常會出現更糟糕的結果。這是因為名義利率下降預示著增長放緩和衰退風險增加，此時，大宗商品現貨回報率將轉為負值。

對通脹壓力持續上升導致美聯儲提前升息的擔憂近幾周一直籠罩著市場。高盛預計，從2022年初開始，美聯儲資產負債表將逐步收緊，直到2023年才會首次加息。

高盛認為，大宗商品投資者不需要擔心美聯儲立場強硬或收益率曲線趨平，因為從歷史上看，在利率上升和趨平的環境下，大宗商品回報率一直保持良好。因為美聯儲加息的原因是經濟顯示出過熱的跡象，強勁的總需求和通脹正是大宗商品表現最好的時候。