市場化水平、戰略差異與過度投資

張兆慧 馮展斌

【摘要】過度投資一直是財務研究的熱門話題， 通過搜集2007 ～ 2018年滬深兩市所有A股上市公司財務數據， 實證檢驗企業戰略差異對過度投資的影響， 以及市場化水平的調節效應。 研究發現： 企業戰略差異會顯著加劇過度投資， 而較高的市場化水平削弱了戰略差異對過度投資的負面影響。 以上研究結論在控制因果內生性影響、替換戰略差異衡量指標等穩健性檢驗后依然成立。 基于信息不對稱中介效應的進一步研究發現， 企業戰略差異通過加大信息不對稱程度， 加劇了企業過度投資; 基于企業業績經濟后果的進一步研究發現， 戰略差異和過度投資均會降低企業業績， 且戰略差異會增強過度投資與企業業績之間的負相關關系。 將管理學領域的戰略差異引入財務學領域的投資問題研究中， 有助于拓展戰略理論在投資理論中的應用。

【關鍵詞】戰略差異;過度投資;市場化水平;信息不對稱;企業業績

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0066-9

一、引言

過度投資是指， 企業將自由現金流留存在企業投資于凈現值為負的項目中的行為。 諸多學者對過度投資的影響因素進行了研究， 普遍認為過度投資源于信息不對稱和委托代理問題。 基于經典的財務學理論， 在現代企業中所有權與經營權分離， 企業所有者和經營者之間存在信息不對稱， 參與企業實際經營的管理層擁有更加充分的信息， 這種信息不對稱會導致委托代理問題[1] 。 現代企業存在雙重代理沖突， 即股權分散下的股東和管理層之間的第一類代理沖突， 以及股權集中下的控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。 Myers等[2] 研究了第一類代理沖突， 認為管理層與股東的利益存在不一致性， 管理層既有決策空間又有決策動機采用過度投資的方式擴大企業規模， 構建企業帝國。 一方面， 管理層的社會聲譽、個人權力和薪酬待遇等都與企業規模相關聯， 這為管理層的過度投資行為提供了決策動機; 另一方面， 由于信息不對稱的存在， 股東監督成本較高， 這為管理層過度投資提供了決策空間。 管理層為了獲取額外收益會選擇次優投資， 盲目擴大企業規模， 引致過度投資行為[3] 。 也有學者研究了控股股東與中小股東的第二類委托代理問題對過度投資的影響[4] 。 控股股東擴大控制性資源的規模后， 可以通過“隧道挖掘”獲取控制權私有收益。 我國上市公司股權較集中， 存在雙重代理問題。 諸多文獻基于信息不對稱理論和委托代理理論， 從內外部治理環境、信息環境、管理者特征、控股股東特征等角度探討了過度投資的影響因素[4-8] 。 但是尚沒有文獻研究企業戰略差異對于過度投資的影響。 企業戰略是企業重要的內部環境因素， 企業會根據行業特征和自身條件進行戰略選擇以獲取競爭優勢， 企業戰略能夠對財務決策產生重要影響。

企業為獲取競爭優勢， 在經營過程中會做出一系列約定和行動， 逐漸形成企業戰略。 各行各業在發展中都會形成一套穩定的常規戰略。 行業常規戰略能夠有效規避與現有法律法規的沖突， 降低企業經營風險[9] 。 但是， 行業常規戰略容易被模仿， 采用行業常規戰略的企業面臨著更加激烈的行業競爭。 部分企業為了規避行業競爭， 同時為了獲取超常規發展的機會和超額利潤， 會積極尋求差異化戰略[10] 。 企業個體行為深受制度環境的影響， 在“新興加轉軌”制度背景下的中國， 投資者保護機制和信息披露制度尚不完善， 企業采取差異化戰略能否提升投資效率， 進而提高企業業績是一個懸而未決又極具現實意義的問題。

與半強式有效的西方資本市場相比， 處于“新興加轉軌”時期的中國資本市場弱式有效。 企業采取差異化戰略不僅難以向市場傳遞資金實力雄厚、勇于開拓的企業家精神等表明企業經營狀況良好的信號， 反而會因為偏離行業常規戰略， 導致投資者難以參照行業平均水平考察企業經營情況。 戰略差異度越高， 信息不對稱程度越高[11，12] 。 信息不對稱程度的提高會進一步加劇委托代理問題， 對于采取差異化戰略的企業， 其高管會加大過度投資來謀取私利。 現有企業戰略定位對公司財務行為影響的研究主要驗證了代理理論[13] 。 這表明我國的轉軌制度背景可能制約了企業戰略定位的價值實現。 本文通過選取上市公司財務數據， 研究企業戰略差異對過度投資以及企業業績的影響， 為企業戰略選擇能否提升企業價值提供經驗證據。 轉軌制度背景的重要特征是市場化水平總體不高、市場化水平在地區間存在顯著差異， 這就為在一國范圍內考察市場化水平的調節效應提供了可能。

企業戰略類型主要劃分為四類： 根據業務特征分為專業化戰略和多元化戰略; 根據地域分布分為本土化戰略和國際化戰略; 根據激進程度分為防御型、觀望型和進攻型戰略; 根據差異程度分為高低差異度戰略。 王化成等[14] 研究了進攻型戰略和防御型戰略對過度投資影響的差異， 這也是與本文研究最直接相關的文獻。 與王化成等[14] 的研究及其他相關研究相比， 本文具有以下四點創新： ①通過借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的研究， 選取六個維度構造戰略差異指標， 研究戰略差異對過度投資的影響， 拓展了戰略差異經濟后果的研究， 也拓展了過度投資影響因素的研究。 同時， 為轉軌制度背景下采取差異化戰略企業的投資效率問題研究提供了經驗證據支持。 ②本文貫穿“戰略差異——信息不對稱——過度投資”的研究主線， 縱深檢驗了企業戰略差異影響過度投資的路徑機制， 有助于厘清戰略差異影響企業投資決策的內在機理。 ③本文創新性地將企業戰略差異與過度投資的關系置于我國轉軌制度背景下進行研究， 探討了市場化水平這種外部治理因素與差異化戰略這種內部環境因素對過度投資的交互影響， 拓展了宏微觀結合的研究， 對于提升差異化戰略企業的經營績效也具有一定的現實指導意義。 ④基于企業業績經濟后果的研究， 為轉軌制度背景下企業戰略選擇的價值實現情況提供了經驗證據， 并有助于厘清其內在邏輯， 即戰略差異通過加劇過度投資降低了企業業績。

二、理論分析與研究假說

（一）戰略差異與過度投資

股東和管理層的委托代理問題是影響管理層過度投資的重要因素， 管理層通過過度投資擴大企業規模控制更多資源， 可以獲取更多的私利[1] 。 我國企業通常股權較集中， 控股股東與中小股東的代理沖突較嚴重， 該類代理問題成為公司治理研究的焦點。 控股股東及其代理人居于公司決策主導地位， 他們經常會以中小股東的資本為代價， 進行非效率投資以謀取控制權私人收益[15] 。 控股股東通過自利性資本投資形成控制權收益， 并因此形成“加大資本投資——更高的控制權收益——公司價值降低”的傳導機制[16] 。 財務學家普遍認為， 信息不對稱和信息透明度低能夠為控股股東和管理層進行謀取私利的過度投資提供“保護傘”。 在我國的特殊股權制度安排下， 信息不對稱導致的過度投資更嚴重[17] 。 提高信息披露質量可以減輕信息不對稱程度， 抑制過度投資[18] 。

諸多文獻基于信息不對稱理論和委托代理理論， 主要從內外部治理環境、信息環境、管理層特征、控股股東特征等角度研究了過度投資的影響因素。 比如， 楊興全等[7] 從外部治理環境角度， 研究了地區市場化程度和法治化程度的改善對企業過度投資的抑制效果。 李維安和姜濤[6] 從內部治理環境角度， 研究了股東治理、董事會治理對管理層過度投資的治理效果。 Gomariz等[5] 從信息環境角度研究發現， 較高的財務報告質量會降低企業過度投資。 譚慶美等[8] 從管理層特征角度研究發現， 管理層權力越大越會加劇過度投資。 俞紅海等[4] 從控股股東特征角度研究發現， 控股股東控制權和現金流權分離會加劇公司過度投資。 通過文獻梳理可以發現， 現有研究忽略了企業采用差異化戰略對過度投資的影響。

企業戰略是企業獲取競爭優勢的重要方式， 而戰略差異度是指企業戰略偏離行業常規戰略的程度[9] 。 為獲取超常規發展機會， 占據行業領先地位、獲取超額利潤， 企業可能會尋求差異化戰略[10] 。 較高的戰略差異度會提升企業與利益相關者之間的信息不對稱程度[11，12] 。 采用行業常規戰略的企業資源配置結構具有相似性[19] ， 經營不確定性程度低， 利益相關者可以通過考察行業內其他競爭者的資源配置情況和經營狀況推斷該企業情況。 反之， 當企業采取差異化戰略時， 利益相關者難以通過參照行業平均水平來評估企業的資源配置情況和經營狀況， 信息來源少， 難以理解企業的戰略意圖和經營模式[20] 。 同時， 由于缺乏參照物， 信息搜集成本和解讀成本高， 這會加劇中小投資者、債權人等利益相關者與企業之間的信息不對稱。 此外， 有學者研究發現， 采取差異化戰略的企業進行盈余管理的動機更強， 這會進一步提高信息不對稱程度， 導致外部利益相關者很難發現企業的違規行為[21] 。 信息不對稱程度的提高會改變控股股東和管理層做出投資決策的決策動機和決策空間， 從而影響投資決策的執行。 基于決策動機和決策空間考量， 筆者認為戰略差異度可能會通過加劇信息不對稱來降低企業投資效率。

首先， 戰略差異引致的信息不對稱增強了控股股東和管理層進行過度投資的決策動機。 企業復制行業常規戰略可以節省尋求差異化戰略的實驗費用， 而采取差異化戰略的企業需要培養新的能力以獲取新的資源[10] 。 采取差異化戰略也意味著要努力開發新產品、尋求新市場。 為鼓勵管理層承擔風險、勇于開拓， 采取差異化戰略的企業在制定管理層薪酬時會提高浮動薪酬比重， 降低固定薪酬比重， 這表明企業的戰略差異會影響管理層的薪酬結構[22] 。 公司規模擴大后， 管理層貨幣薪酬隨之提高， 過度投資能夠為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬[23] 。 而采取差異化戰略的企業由于監督成本更高、信息不對稱更嚴重， 這就增強了管理層采取過度投資的方式增加未來貨幣薪酬的決策動機。 對于控股股東而言， 采取差異化戰略的企業組織結構更加復雜， 資源配置結構異于行業常規戰略企業， 在開發新產品、開拓新市場的過程中， 控股股東掌控的資源更多， 可以更隱蔽地采取過度投資的方式攫取控制權私利。

其次， 戰略差異引致的信息不對稱擴大了控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 完善的內部控制機制可以抑制過度投資[24] 。 采取差異化戰略的企業異于采取行業常規戰略的企業， 組織結構更加復雜， 內部控制機制更加分散， 內部控制的調整也較為頻繁[25] 。 這會增強戰略差異企業從事盈余管理的動機[21] 。 利益相關者的監督成本更高， 會擴大控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 此外， 采取差異化戰略的企業缺乏行業標準， 會導致信息不對稱程度較高， 控股股東或管理層在投資失敗時更容易推卸責任。 采取差異化戰略的企業經營不確定性更高， 業績波動更大[9] ， 利益相關者難以評估采取差異化戰略企業的經營情況。 投資戰略差異企業的中小股東和債權人等利益相關者往往有著較高的風險偏好， 能夠在更大程度上容忍企業的投資失敗， 企業投資失敗面臨的懲罰成本較小（中小投資者“用腳投票”， 債權人減少貸款額度等）， 這也會擴大控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 綜上， 提出本文的第一個研究假說：

H1： 較大的戰略差異度會加劇企業過度投資。

（二）戰略差異與過度投資： 市場化水平的調節效應

市場化水平這種治理環境是比公司內外部治理機制更基礎的層面， 市場化水平會直接影響公司治理效率。 我國轉軌制度背景有兩個重要特征， 一是市場化水平總體不高， 二是市場化水平在地區間存在顯著差異。

首先， 市場化水平總體不高。 我國資本市場誕生至今不足30年， 上市公司大多由國企改制而來， 股權集中程度高， 上市公司中既存在股東與管理層的代理沖突， 又存在控股股東與中小股東的代理問題。 “新興加轉軌”時期， 我國資本市場弱式有效， 信息透明度低， 而公司的戰略選擇總是處于特定的制度環境中。 轉軌制度背景下投資者保護機制和信息披露制度不完善， 產品市場發育、要素市場發育和市場中介組織發育不健全， 難以為企業采取差異化戰略提供“肥沃的制度土壤”。 企業選擇差異化戰略難以實現既定的戰略意圖， 反而可能由于資源配置結構異于行業常規戰略， 以及經營不確定性較高， 加劇了與利益相關者的信息不對稱。 控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間更大。

其次， 市場化水平在地區間存在顯著差異。 王小魯等[26] 在《中國分省份市場化指數報告（2018）》中研究了各省份的市場化程度， 驗證了市場化水平在地區間存在顯著差異。 我國東部地區市場化水平相對較高， 信息披露制度和投資者保護機制更完善， 而中西部地區市場化水平發展滯后。 較完善的投資者保護機制和信息披露制度能夠降低資本市場信息不對稱程度， 諸多文獻驗證了較高的市場化水平可以抑制過度投資[7] 。 完善的信息披露制度能夠提高市場透明度和市場效率， 信息披露制度是保障投資者權益、接受利益相關者監督、維持資本市場穩定的基石。 信息披露能夠降低控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度， 緩解控股股東對中小股東的掠奪[27] 。 在市場化水平較高的地區， 信息披露制度更完善， 資本市場信息透明度更高， 這降低了交易雙方的信息不對稱程度， 有助于提高資本市場的運行效率。 利益相關者可以通過多種渠道收集戰略差異企業的信息， 更好地評估其資源配置情況和經營狀況， 降低信息風險。 這減小了戰略差異企業控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間。

此外， 在市場化水平較高的地區， 法治環境更好， 投資者保護機制更完善， 完善的投資者保護機制也能夠抑制戰略差異企業的過度投資行為。 法律制度可以約束控股股東和管理層， 法治環境越好， 控股股東和管理層謀取個人私利的過度投資越能得到遏制[7] 。 在市場化水平較高的地區， 信息透明度較高， 資本市場的運行更加有效， 股票流動性和債務契約約束性更強， 這能夠更好地保護投資者權益。 中小股東可以隨時出售股票， “用腳投票”抗議戰略差異企業的過度投資行為。 而債權人可以在債務契約中簽訂抑制戰略差異企業過度投資的條款， 企業一旦違背債務契約條款進行過度投資， 將會受到嚴厲的懲處。 綜上， 提出本文的第二個研究假說：

H2： 較高的市場化水平會削弱戰略差異與過度投資的正相關關系。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財務數據作為研究樣本。 市場化水平數據來源于王小魯等[26] 《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的“市場化總指數評分”。 該數據截止到2016年， 筆者將2017年的市場化指數賦值如下： 2017年的指數=2016年指數+（2014年指數增加值+2015年指數增加值+2016年指數增加值）÷3。 2018年的市場化指數類推。 該指數越大意味著該地區市場化水平越高。 其他數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。 本文剔除了如下公司： ST和PT公司、金融保險公司、數據缺失的公司。 同時， 對所有連續變量進行上下1%的winsorize處理， 以控制極端值的影響。 在回歸中還同時控制了行業和年度固定效應。

（二）變量定義

1. 過度投資（Overinv）。 本文使用過度投資水平（Overinv1）和過度投資啞變量（Overinv2）衡量過度投資。 首先， 借鑒Richardson[28] 的研究， 構建過度投資的回歸模型（1）。

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+Year+Ind+ε （1）

模型（1）中： 投資水平（Inv）代表公司的實際新增投資支出， 投資水平（Inv）=（購建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金）÷總資產; 企業增長能力（Growth）， 等于營業收入增長率; 資產負債率（Lev）， 等于總負債除以總資產; 現金持有量（Cashhold）， 等于貨幣資金和交易性金融資產之和除以總資產; 企業上市年限（Age）， 等于報告年度與IPO年度之間的年限; 企業規模（Size）， 等于總資產的自然對數; 企業股票收益（Return）， 等于年股票回報率; Invi，t-1為投資水平的一期滯后項。

對模型（1）進行回歸， 求出模型的擬合值即為企業的正常投資水平， 而殘差為企業的非效率投資。 借鑒俞紅海等[4] 、張會麗和陸正飛[29] 等文獻的常規做法， 選取正的殘差衡量過度投資， 即為本文的過度投資水平（Overinv1）。 同時， 借鑒張會麗和陸正飛[29] 的研究， 按照殘差大小進行四分位分組， 將殘差最大值組賦值為1， 另外三組作為對照組賦值為0， 即為本文的過度投資啞變量（Overinv2）。

2. 戰略差異度（Ds）。 借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的方法， 通過選取六個維度的財務指標構造戰略差異度衡量指標： 廣告強度（銷售費用除以營業收入）、研發強度（無形資產凈值除以營業收入）、資本密集度（固定資產凈值除以員工人數）、固定資產更新程度（固定資產凈值除以固定資產原值）、管理費用投入（管理費用除以營業收入）、財務杠桿（短期借款、長期借款和應付債券之和除以權益的賬面價值）。

首先， 對以上六個指標進行行業/年度均值調整， 并除以行業標準差， 然后取絕對值， 求出每家公司當年在各個戰略維度上偏離行業平均水平的程度。 其次， 對標準化處理過的六個指標加總并取均值， 由此求得戰略差異度（Ds）。 該指標值越大， 表明企業戰略差異度越大。

3. 調節變量和控制變量。 調節變量市場化水平（Market）來源于王小魯等[26] “市場化總指數評分”。 本文還控制了經營活動現金流（Cfo， 等于經營活動現金流量凈額除以總資產）、企業成長能力（Growth， 等于營業收入增長率）、企業規模（Size， 等于總資產的自然對數）、資產負債率（Lev， 等于總負債除以總資產）。

（三）模型設定

通過構建模型（2）來檢驗H1即戰略差異對過度投資的影響。 如果戰略差異會加劇過度投資， 預期α1顯著為正。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Cfoi，t+α3Growthi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+Year+Ind+ε? ? （2）

通過構建模型（3）來檢驗H2即市場化水平的調節效應。 如果較高的市場化水平能夠削弱戰略差異與過度投資的正相關關系， 預期戰略差異度與市場化水平的交乘項（Ds×Market）系數α2顯著為負。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Dsi，t×Marketi，t+

α3Marketi，t+α4Cfoi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+

α7Levi，t+Year+Ind+ε? ?（3）

其中， 由于過度投資啞變量（Overinv2）是二元離散變量， 模型采用Logit回歸。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1為描述性統計結果。 由表1可知， 過度投資水平（Overinv1）的樣本量為8522個， 總樣本量為21599個， 說明過度投資水平樣本占總樣本的39.46%。 過度投資水平（Overinv1）均值為0.0312， 最小值為0， 最大值為0.2591， 說明過度投資情況在企業間存在較大的差異。 戰略差異度（Ds）均值為0.5631， 最小值為0.1076， 最大值為2.8841， 這與以往戰略差異研究文獻中的統計結果基本吻合， 表明我國有較多的企業采取差異度較高的戰略。 市場化水平（Market）均值為7.7299， 最小值為-0.23， 最大值為10.59， 表明我國市場化水平在地區間存在較大的差異。

（二）多元回歸分析

表2為H1、H2的回歸結果。 表2第（1）、（2）列為戰略差異度（Ds）與過度投資水平（Overinv1）的回歸結果。 由表2第（1）、（2）列可知， 戰略差異度與過度投資水平存在顯著的正相關關系。 表2第（3）、（4）列為戰略差異度（Ds）與過度投資啞變量（Overinv2）的回歸結果。 由表2第（3）、（4）列可知， 戰略差異度與過度投資啞變量存在顯著的正相關關系。 這表明戰略差異會顯著加劇企業過度投資， H1得到驗證。

表2第（5）、（6）列為H2的回歸結果。 由表2可知， 戰略差異度（Ds）與過度投資（Overinv1、Overinv2）依然存在顯著正相關關系， 且戰略差異度與市場化水平的交乘項（Ds×Market）系數顯著為負， 即較高的市場化水平能夠削弱戰略差異與過度投資的正相關關系， H2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。 H1的回歸結果表明， 戰略差異會加劇過度投資， 而企業可能會通過過度投資的方式提高戰略差異度， 導致戰略差異與過度投資之間存在因果內生性問題。 筆者擬借鑒Sirmon等[30] 的做法， 選取前五大供應商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）作為戰略差異度（Ds）的工具變量， 然后采用兩階段最小二乘回歸（2SLS）控制因果內生性問題。 首先， 構建模型（4）進行第一階段回歸， 求出戰略差異度的擬合值（Ds_nh）， 其中， 模型（4）的控制變量同模型（2）。 其次， 將戰略差異度的擬合值（Ds_nh）代入模型（2）， 進行第二階段回歸。

Ds_nhi，t=α0+α1Top5i，t+α2Agei，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ?（4）

因果內生性檢驗的回歸結果見表3。 由表3第（1）列可知， 前五大供應商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）與戰略差異度（Ds）顯著正相關。 由表3第（2）、（3）列可知， 戰略差異度的擬合值（Ds_nh）與過度投資（Overinv1、Overinv2）顯著正相關。 該回歸結果表明， 在控制因果內生性后， 原研究結論是穩健的。

2. 替換戰略差異度衡量指標。 在構建戰略差異度指標時， 使用管理費用近似替代廣告支出， 使用無形資產近似替代研發支出， 可能存在準確性的質疑。 借鑒Tang等[9] 的做法， 去除廣告強度和研發強度兩個維度， 使用資本密集度、固定資產更新程度、管理費用投入、財務杠桿四個維度重新構建戰略差異度指標（Ds1）。 并將Ds1代入模型（2）、模型（3）重新回歸， 回歸結果驗證了H1和H2的研究結論是穩健的。 因篇幅所限， 結果未在文中列示。

3. 其他穩健性檢驗。 本文采用穩健標準誤回歸來克服潛在的異方差問題。 取戰略差異的一期滯后項重新回歸， 來控制戰略實施到影響企業投資決策在時間上的滯后性; 還對過度投資水平進一步做行業/年度均值調整和行業/年度中值調整來減輕遺漏的不隨時間變化的行業因素可能引致的偽回歸問題。 回歸結果依然穩健。 因篇幅所限， 以上穩健性檢驗結果未在文中列示。

五、進一步研究

（一）信息不對稱的中介效應檢驗

本文的研究主線是“戰略差異——信息不對稱——過度投資”。 根據前文的理論分析， 戰略差異度越大， 信息不對稱程度越高， 這會加劇控股股東和管理層通過過度投資謀取私利的行為。 借鑒溫忠麟等[31] 關于中介效應檢驗的三步法， 對信息不對稱的中介效應進行檢驗。 第一步， 戰略差異度對過度投資進行回歸， 系數顯著則繼續; 第二步， 戰略差異度對信息不對稱程度進行回歸; 第三步， 加入中介變量信息不對稱程度后， 戰略差異度對過度投資再次進行回歸， 如果中介變量系數顯著， 且戰略差異度對過度投資的正向影響有所削弱但仍顯著， 表明信息不對稱部分中介了戰略差異對過度投資的影響。 如果第二步戰略差異度系數或第三步信息不對稱程度系數有一個不顯著， 則不能立刻判定中介效應是否存在， 需要進行Sobel檢驗。 中介效應第二步檢驗根據模型（5）、第三步檢驗根據模型（6）進行。

Iai，t=α0+α1Dsi，t+αjControli，t+Ind+

Year+ε? （5）

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Iai，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ? ? ? ? ? ? （6）

其中， 信息不對稱程度（Ia）借鑒王蕾等[32] 的研究， 使用公司股票年周轉率進行衡量。 股票年周轉率越高， 信息不對稱程度越低。 由于股票年周轉率為逆指標， 本文將其乘以負1求得信息不對稱程度（Ia）。 模型（5）和模型（6）中控制變量同模型（2）。

表4列示了信息不對稱的中介效應檢驗結果。 第一步， 由表2可知， 戰略差異度會加劇過度投資; 第二步， 由表4第（1）列可知， 戰略差異度（Ds）會顯著提高信息不對稱程度（Ia）; 第三步， 由表4第（2）列可知， 在過度投資水平模型中， Ia的系數不顯著為正， Ds的系數較表2第（2）列中Ds的系數有所減小。 由表4第（3）列可知， 在過度投資啞變量模型中， Ia的系數顯著為正， 即信息不對稱會加劇過度投資傾向， Ds的系數較表2第（4）列中Ds的系數有所減小， 表明信息不對稱部分中介了戰略差異對過度投資的正向影響。

由于過度投資水平模型中Ia的系數不顯著， 無法立刻判定中介效應， 需要做Sobel檢驗。 筆者一并對過度投資啞變量模型做Sobel檢驗， 以增強研究結論的穩健性。 Sobel檢驗計算公式如下：

[z=ab/sab]， 其中? ? =

根據溫忠麟等[31] 的研究， 0.05的顯著性水平對應的臨界值為0.97， 如果Sobel檢驗顯著性z值大于0.97， 即表明中介效應顯著。 表5列示了Sobel檢驗結果。 由表5可知， 在過度投資水平模型中， z值為0.9957， 大于臨界值0.97， 表明中介效應顯著， 信息不對稱部分中介了戰略差異對過度投資水平的正向影響。 在過度投資啞變量模型中， z值為2.1365， 表明在過度投資啞變量模型中， 信息不對稱作為中介效應的研究結論是穩健的。

（二）基于企業業績的經濟后果研究

關于在我國轉軌制度背景下， 企業實施差異性戰略能否提升經營績效， 以及通過什么渠道影響經營績效， 鮮有文獻涉及。 本部分通過構造模型（7）檢驗戰略差異、過度投資與企業業績的關系， 對以上問題進行初步探討。 考慮到戰略差異和過度投資對企業業績影響的滯后性， 本文用解釋變量和控制變量的一期滯后項與企業業績進行回歸。 模型（7）中Overinvi，t-1、Dsi，t-1分別為過度投資、戰略差異度的一期滯后項， Overinvi，t-1×Dsi，t-1為過度投資與戰略差異度滯后項的交乘項， Cfoi，t-1、Growthi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1分別為經營活動現金流、企業成長能力、企業規模和資產負債率的一期滯后項。

ROAi，t=α0+α1Overinvi，t-1+α2Overinvi，t-1×

Dsi，t-1+α3Dsi，t-1+α4Cfoi，t-1+α5Growthi，t-1+

α6Sizei，t-1+α7Levi，t-1+Year+Ind+ε? （7）

表6為基于企業業績的經濟后果研究回歸結果， 表6第（1）、（2）列為過度投資對企業業績的影響， 第（3）列為戰略差異對企業業績的影響， 第（4）、（5）列為戰略差異與過度投資對企業業績的交互影響。 由表6第（1）、（2）列可知， 過度投資顯著降低了企業業績。 由表6第（3）列可知， 戰略差異也顯著降低了企業業績， 這表明我國轉軌制度背景制約了差異化戰略的價值實現。 由表6第（4）、（5）列可知， 戰略差異會顯著增強過度投資對企業業績的負向影響， 結合H1的研究結論， 表明企業采取差異化戰略加劇了過度投資， 最終降低了企業業績。

六、結論與啟示

（一）結論

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財務數據， 實證檢驗了市場化水平、戰略差異與過度投資的關系。 研究發現， 較大的戰略差異度會加劇企業過度投資， 而較高的市場化水平會削弱戰略差異與過度投資的正相關關系。 以上研究結論在進行了因果內生性檢驗、替換戰略差異度衡量指標、穩健標準誤回歸、考慮戰略差異影響的滯后性、行業/年度均值（中值）調整等穩健性檢驗后依然成立。 基于信息不對稱的中介效應檢驗發現， 信息不對稱部分中介了戰略差異對過度投資的正向影響。 基于企業業績的經濟后果研究發現， 過度投資、戰略差異與企業業績均呈現顯著的負相關關系， 且戰略差異會增強過度投資與企業業績的負相關性。 本文的研究結論具有重要的理論意義和實用價值。

從理論上來看， 本文將管理學領域的戰略差異與財務學領域的過度投資相結合， 拓展了戰略理論在投資研究中的應用; 將戰略差異與過度投資的關系置于我國轉軌制度背景下進行研究， 探索了市場化水平這種外部治理環境和戰略差異這種內部治理環境對過度投資的交互影響， 這是對宏微觀結合研究范式和“法與金融”研究范式的拓展應用; 基于信息不對稱中介效應的研究， 有助于厘清戰略差異影響企業投資決策的內在機理; 基于企業業績經濟后果的研究， 為我國轉軌制度背景下， 企業采取差異化戰略的價值實現情況提供了經驗證據支持， 并有助于厘清戰略差異影響企業業績的內在邏輯， 即戰略差異通過加劇過度投資降低了企業業績。

（二）啟示

從實踐上來看， 本文的研究結論對政府、企業、中小股東和債權人等利益相關者做出決策具有重要的現實指導意義：

戰略差異會加劇過度投資并降低企業經營業績。 首先， 這一結論說明， 企業應謹慎選擇差異化戰略， 一旦選擇了差異化戰略， 公司治理層就要完善內部控制以制約控股股東和管理層的過度投資行為。 在轉軌制度背景下， 投資者保護機制和信息披露制度不完善， 產品市場、要素市場和市場中介組織發育不健全， 企業采用差異化戰略缺乏“肥沃的制度土壤”， 難以實現既定的戰略意圖， 反而會因為提高信息不對稱程度和加劇過度投資而降低企業經營業績。 因此， 董事會要結合自身實際情況制定公司發展戰略， 謹慎選擇差異化戰略。 有時， 為了應對激烈的市場競爭并獲取額外競爭優勢， 企業被迫選擇了差異化戰略， 公司治理層要積極完善內控機制， 加強對管理層投資決策的監督， 提高投資效率， 進而提升企業業績。 其次， 這啟示中小股東和債權人等利益相關者， 在監督企業的投資決策時， 要將企業的戰略選擇作為重要的考察信息。 戰略差異會加劇信息不對稱， 戰略差異企業控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間更大， 經營業績更差。 在意識到戰略差異與過度投資以及企業業績之間的關系后， 中小股東和債權人可以采取針對性措施， 改善公司治理狀況， 提高企業投資效率， 進而提升企業業績。 潛在投資者在制定投資決策時， 需要綜合考慮企業的戰略選擇以提高投資收益。

戰略差異通過加劇信息不對稱提高了過度投資水平， 而較高的市場化水平會削弱戰略差異與過度投資的正相關關系。 首先， 戰略差異企業應該加大信息披露力度， 提高信息透明度， 并積極提高信息披露質量。 由于中小股東和債權人等外部利益相關者難以參照行業平均水平評估戰略差異企業的資源配置狀況和經營情況， 這會加劇企業與外部利益相關者之間的信息不對稱， 戰略差異企業尤其應該提高對戰略信息的披露水平， 削弱企業戰略定位的負面溢出效應。 通過提升信息披露水平， 公司治理層也可以增強對控股股東和管理層的監管， 抑制控股股東和管理層謀取私利的過度投資行為。 其次， 中央決策部門應該積極推動市場化進程， 健全投資者保護機制和信息披露制度， 提高資本市場的信息透明度。 中央決策部門應該盡快出臺相應的政策， 除了強制企業披露投資決策等財務信息， 還要鼓勵企業加強披露戰略信息等非財務信息。 資本市場信息透明度的提高， 有利于中小股東和債權人等利益相關者發揮外部監督治理職能， 外部利益相關者能夠更好地評估戰略差異企業的資源配置情況和經營狀況， 從而制約戰略差異企業的過度投資行為。 資本市場信息透明度的提高， 也有助于提高潛在投資者的投資效率， 促進資本市場的健康有序發展。

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