財務公司能抑制企業金融化嗎

姚榮榮 黃賢環

【摘要】選取2008 ～ 2018年我國滬深上市公司作為研究對象， 實證檢驗集團設立財務公司對企業金融化行為的影響。 研究發現： 集團設立財務公司可顯著抑制企業金融化， 這主要是因為設立財務公司能夠減少企業對交易性金融資產的投資。 進一步研究發現： 財務公司的資金歸集職能、委托業務職能、資金結算職能、貸款業務職能可顯著抑制企業金融化， 其擔保業務職能的抑制作用不顯著。 同時還發現， 國有企業、銀企關系較好的企業、非東部地區企業以及處于貨幣政策緊縮環境下的企業， 設立財務公司對金融化抑制作用更明顯。 研究結論能夠揭示企業財務公司職能與企業金融化行為的關系， 并為有針對性地防控實體企業脫實向虛風險提供新的微觀層面證據。

【關鍵詞】財務公司;金融化;金融資產配置;貨幣政策

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0049-8

一、引言

黨的十九大和十九屆四中全會提出要促進高水平社會主義市場經濟體制建設， 推動經濟社會高質量發展， 需要提高資源配置效率， 發揮經濟活力。 我國是典型的金融抑制環境， 企業融資受到政府管制， 隨著利率市場化全面放開， 企業融資受到政府的干預程度逐漸降低， 融資環境得到改善， 企業能夠更加便捷地尋找資金。 伴隨著內部資本市場的興起， 企業集團紛紛建立財務公司。 根據《關于中央企業進一步促進財務公司健康發展的指導意見》， 將財務公司職能定位為資金歸集職能、資金結算職能、資金監控職能和金融服務職能， 充分發揮財務公司職能作用， 可以改善公司治理、緩解融資約束、優化資源配置和降低交易成本。

吳秋生和黃賢環[1] 研究發現， 財務公司的資金結算職能、貸款業務職能和擔保業務職能可以緩解企業融資約束， 資金歸集職能和委托業務職能則不能緩解企業融資約束。 王峰娟和粟立鐘[2] 發現建立內部資本市場能夠提高資源配置效率， 這也為建立財務公司提供依據， 財務公司的建立為內部資本市場作用的發揮提供平臺。 吳秋生和黃賢環[3] 也得出了相似觀點， 財務公司作為集團內生非銀行金融機構， 是內部資本市場的重要平臺， 提高了企業集團投資效率。 由此可見， 集團設立財務公司會對內部子公司融資和資源配置產生影響。 然而財務公司與銀行等金融機構不同， 雖然可為企業帶來資金和相關金融服務， 但財務公司內部業務大多為關聯交易， 缺乏一定的風險防范機制， 集團在設立財務公司為子公司帶來便利的同時未能做到有效防范金融風險。 那么， 弄清財務公司的設立對企業金融化的影響， 厘清財務公司哪些職能影響企業金融化， 對于充分發揮財務公司的作用、探究財務公司的設立是促進還是抑制企業金融化、提高企業資源配置效率均具有重要作用。 鑒于此， 本文選擇2008 ～ 2018年我國上市公司數據， 實證檢驗集團設立財務公司與企業金融化二者之間的關系。

本文可能的研究貢獻有： ①與前期文獻研究集團設立財務公司對集團融資約束[4] 及企業投資效率[3] 的影響不同， 本文研究財務公司作為集團內部非銀行金融機構對成員企業金融化的影響， 提供了研究財務公司與企業金融化的新視角， 同時有利于豐富財務公司職能與集團金融化相關理論; ②與以往將財務公司作為整體進行研究的文獻不同[5] ， 本文分別檢驗財務公司五項職能對集團企業金融化的影響， 比較清晰地闡明了財務公司抑制企業金融化的路徑， 為理解我國財務公司對集團企業金融化的影響提供必要的經驗證據; ③本文還考慮企業自身產權性質、銀企關系、金融發展水平和貨幣政策對集團設立財務公司與企業金融化關系的影響， 有利于發掘企業設立財務公司對企業金融化發揮抑制效應的約束環境， 為進一步理解財務公司對企業金融化的影響機理提供參考。

二、文獻綜述

（一）財務公司的經濟后果

財務公司的經濟后果主要表現在積極與消極兩個方面：

在積極的經濟后果方面， 企業將財務公司發展為產業金融機構， 為集團企業提供金融支持。 財務公司具有很大的發展空間， 逐漸登上時代的舞臺。 Alchian[6] 提出內部資本市場的概念， 也為財務公司的興起埋下伏筆。 設立財務公司后， 企業能夠以低成本獲得集團內部現金， 這是企業的不二選擇， 因為外部融資成本高昂， 受到的融資約束也較大， 企業尋求內部融資渠道也為財務公司的發展創造了條件。 隨著財務公司不斷發展， 對五項職能分開研究有利于充分發揮財務公司職能。 吳秋生和黃賢環[1] 研究發現， 財務公司的資金結算職能、貸款業務職能和擔保業務職能可以緩解企業面臨的融資約束， 還會影響企業投資效率。 王超恩等[7] 研究發現集團財務公司可以緩解融資約束， 減少信息不對稱， 從而應對財務沖擊， 促進企業創新。 其他學者認為財務公司在緩解融資約束的基礎上也能促使發明專利和實用新型專利申請數量增加， 促進集團企業實質性創新， 為成員企業轉型升級提供支持。 此外， 有學者認為財務公司可以起到“多錢效應”和“活錢效應”， “多錢效應”是指財務公司可以提高企業的外部融資能力， “活錢效應”是指財務公司把集團資金投入收益率高的業務。 同時， 財務公司可實現集團成員間資金的相互調配， 大大提高了資金使用效率， 它是集團內部資金管控的主要執行者。 李慧[8] 認為財務公司具有資金監控和風險控制職能， 能夠保證企業按預算執行， 縮短企業內部委托代辦鏈條長度進而降低代理成本， 財務公司的設立有利于建設關系友好型集團， 提高集團的債務管理能力。

在消極的經濟后果方面， 集團成員在一定的條件下， 為爭奪有限的資源會產生尋租行為， 導致內部資源不能高效配置。 已有學者研究發現， 集團設立財務公司導致成員企業業績下降， 沒有成立財務公司的集團成員企業業績卻高于那些成立財務公司的集團成員企業， 并且財務公司資金使用效率經常發生變動， 直接影響企業價值。 在此基礎上， 有學者還發現由于內部資本市場的存在， 集團下某一企業經營業績下降會導致成員企業經營業績也下降。 還有學者研究發現， 財務公司雖然可以作為內部融資渠道， 卻成了大股東利益輸送通道， 出現嚴重的代理問題， 發生的代理成本越高意味著掠奪效應越嚴重， 從而引發企業自身債務危機。 此外， 吳秋生和黃賢環[3] 研究發現， 財務公司的“基礎職能+對金融機構投資職能”能夠誘發集團成員上市公司出現過度投資行為， 這是由于上市公司的管理層要實現利益最大化， 再加上財務公司具有資金歸集職能， 管理層會無止境地加大投資、擴大企業規模， 進行盲目擴張， 從而導致過度投資。

（二）企業金融化的影響因素

企業金融化的影響因素主要可區分為宏觀和微觀層面：

在宏觀方面， 已有學者研究認為國家監管環境、部門和地方監管政策不完善會加劇企業金融化。 彭俞超等[9] 研究發現， 經濟政策不確定性程度越高越能抑制企業金融化， 尤其在融資約束較弱的企業， 對其金融化的抑制作用越強。 當前， 供給側結構性改革、利率市場化改革的不斷深化， 對金融資產配置產生了深遠影響。 黃賢環和姚榮榮[10] 研究發現， 貸款利率市場化會抑制企業金融化。 也有學者認為影子銀行逆周期擴張行為能夠在一定程度上削弱貨幣政策的有效性， 金融風險會在緊縮的貨幣政策環境下不斷積聚， 影響企業金融化。 無論是緊縮還是寬松的貨幣政策， 都會影響金融產品價格， 進而影響金融穩定和宏觀審慎[11] 。 之后， 馬勇和陳點點[12] 研究發現， 宏觀審慎政策能夠抑制非金融企業金融化行為。 除此之外， 佟芳芳和趙秀云[13] 認為“一帶一路”對企業金融化也會產生負向影響， 尤其在國有企業、市場化程度較低地區企業抑制作用更明顯。

在微觀方面， Sen等[14] 研究發現， 股東價值最大化觀念和股權激勵計劃會對企業金融化產生影響， 管理層為實現股東利益最大化和追求利潤最大化， 會將資金投入金融領域。 已有研究發現， 企業聘請具有金融背景的CEO會促進企業金融化， 高管具有學術背景會抑制企業金融化。 柳永明和羅云峰[15] 認為外部治理背景下的外部盈利壓力會促進企業金融化， 而內部治理背景下的多元化股權投資會抑制企業金融化。 也有學者研究發現， 不同的高管激勵方式對企業金融化產生了不同的影響， 高管薪酬激勵促進企業金融化， 而高管股權激勵則抑制企業金融化。 此外， 還有學者研究發現， 企業社會責任可以通過緩解融資約束增加資金來源， 從而促進企業金融化。

綜上可知， 現有文獻對財務公司的經濟后果和企業金融化的宏微觀層面影響因素進行了研究。 然而， 鮮有文獻涉及集團企業財務公司對企業金融化的影響。 鑒于此， 本文基于我國企業“脫實向虛”背景， 從財務公司職能的視角出發， 有別于已有文獻把財務公司職能作為整體進行研究， 而是對財務公司不同職能分別量化， 探究財務公司職能發揮對企業金融化的影響機理， 以及在不同的內外部環境下二者關系是否存在差異。

三、理論分析與研究假設

財務公司是具有中國特色的非銀行金融機構， 是我國金融改革與產業改革的產物， 是連接金融市場和集團企業的橋梁， 在企業集團內部扮演著重要角色。 財務公司作為非銀行金融機構， 是內部資本市場的重要載體。

（一）促進效應

內部資本理論認為， 內部資本市場能夠靈活配置資金， 優化資金配置結構， 提高資金配置效率， 從而產生“活錢效應”。 在這樣的環境下， 財務公司為了給企業集團和各成員企業帶來更高的收益， 會將資金投向收益更高的金融業以提高資金使用效率。 此外， 由于財務公司的設立， 集團內部不同業務之間還可以實現現金流的互補， 產生“多幣效應”， 從而為子公司提供更多運營資金， 管理者的“短視行為”加劇了企業金融化。 有學者研究發現， 財務公司能夠提供金融服務而增強集團內部凝聚力， 還可以加強職能定位， 提高財務公司運營效率; 財務公司還能夠緩解融資約束， 改善公司治理結構， 實現資源有效配置[8] 。 具體而言， 財務公司資金結算職能、貸款業務職能和擔保業務職能可以緩解融資約束[4] 。 以上研究表明企業集團設立財務公司后資金充裕， 傾向于高收益的金融資產投資， 促進企業金融化。

同時， 集團財務公司的成立可以通過緩解融資約束、減少信息不對稱， 進而緩解集團在貨幣政策緊縮時的財務沖擊[7] 。 也有學者研究發現， 面對外部動蕩不安的金融市場， 財務公司也能夠發揮分散集團內部金融風險的作用， 減少財務沖擊。 由于財務公司的設立， 集團內部母公司與子公司之間可以共擔風險， 子公司與子公司之間也可以共擔風險。 可見， 財務公司的設立可以在集團內部公司之間通過“風險共擔效應”促進企業金融化。

基于上述分析， 本文提出以下假設：

Ha： 企業設立財務公司后， 促進了企業金融化行為。

（二）抑制效應

集團財務這一組織可以降低交易成本， 但其本身也會產生成本， 財務公司應用不恰當就會給企業集團帶來損失。 財務公司多數存在資金使用效率不高甚至無效的問題。

首先， 財務公司具有資金歸集職能， 大量資金掌握在財務公司手中; 而財務公司所具有的財務管控職能， 又不提倡進行高風險、高收益的金融資產投資， 因此財務公司的設立可以通過資金管控抑制企業金融化。 其次， 財務公司具有風險管控職能， 由于金融資產投資比實業投資風險高， 財務公司考慮到企業集團整體利益， 會阻止企業進行金融資產投資， 故財務公司也能通過風險管控抑制企業金融化。 最后， 已有研究發現， 集團內部企業之間存在風險傳染效應， 當集團內某一上市公司某一年的財務風險或市場風險增加時， 第二年集團其他成員公司的風險也會上升。 因此， 當一個企業進行金融資產投資， 其存在很大的風險， 就會導致其他企業金融資產投資風險增加， 所以財務公司的設立可以通過規避企業間風險傳染進而抑制金融化行為。 此外， 財務公司既有利于內部融資也能提供金融服務， 根據“挑選優勝者效應”， 企業會選擇前景光明、收益穩定的項目擴大集團整體規模， 因此財務公司能帶來更多便利， 導致企業會發展主業投資， 抑制金融化行為。

通過以上分析， 本文提出以下假設：

Hb： 企業設立財務公司后， 抑制了企業金融化行為。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文根據 《中國企業集團財務公司年鑒》和財務公司協會網站中相關財務公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團設立財務公司的有效性。 由于我國從2008年財務公司樣本數據便于獲得， 因此選擇我國滬深上市公司2008 ～ 2018年的數據作為研究對象， 并對數據做出如下處理： ①剔除金融業、房地產業樣本; ②剔除存在異常值、數據缺失樣本; ③剔除ST類樣本; ④剔除資產負債率大于1的樣本。 通過以上處理， 本文獲得24370個數據。 最后對連續變量進行上下1%的縮尾處理， 以避免極端值的影響。 本文主要采用Stata 15.0和 Excel 2013對樣本數據進行處理和實證分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業金融化。 關于企業金融化變量的研究， 當前學術界已有一致的方法。 借鑒黃賢環和王瑤[16] 的研究成果， 本文按交易性金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資和投資性房地產凈額總額與資產總額比值來計算企業金融化（Fin）。

2. 解釋變量： 財務公司。 借鑒童超等[5] 的研究， 本文設置虛擬變量Post， 若企業設立財務公司則賦值為1， 否則賦值為0。 從《中國企業集團財務公司年鑒》獲取財務公司相關指標數據， 從財務公司協會網站中獲取集團是否設立財務公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團設立財務公司對企業金融化的影響。

3. 控制變量的選取。 依據已有文獻[16] ， 本文控制了以下變量： 企業規模（Size）， 以期末資產總額的自然對數表示; 盈利能力（Roa）， 以凈利潤占總資產比值表示; 財務杠桿（Lev）， 以負債總額與資產總額的比值表示; 成長能力（Growth）， 以營業收入增長率表示; 自由現金流量（Cf）， 以經營活動產生的現金凈流量占資產總額比值表示; 資本性支出（Fa）， 以固定資產占資產總額比值表示; 內部積累水平（Cash）， 以未分配利潤占資產總額比值表示; 獨董比例（Indirect）， 以獨立董事在董事會中的比例表示; 股權集中度（First）， 以第一大股東持股比例表示; 二職合一（Dual）， 若董事長與總經理屬于同一個人， 則賦值為1， 否則賦值為0; 財務費用率（Far）， 以財務費用占主營業務收入的比值表示; 固定資產增長率（Gdzczzl）， 以固定資產增長率表示; 鏈條長度（Ltcd）， 以企業與最大控股企業之間的鏈條長度表示; 是否集團控制（Sfjtkz）， 若集團控制賦值為1， 否則為0; 本文還控制了年度效應（Year）和行業效應（Industry）。

（三）研究方法選擇與檢驗模型設定

考慮到企業設立財務公司不是隨機的， 會受到自身因素的影響， 樣本存在自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法， 消除設立財務公司時混淆因素所產生的偏誤， 避免對本文的主檢驗結果產生影響。 從企業規模（Size）、盈利能力（Roa）等可觀測變量， 對處理組和對照組進行匹配， 傾向得分匹配法通過均衡處理組和對照組之間的協變量分布， 將多個協變量用一個指標傾向得分值來表示， 在多個維度上匹配出處理組與對照組， 并根據匹配的數據進行比較研究。

財務公司樣本存在自選擇問題， 本文基于 Logit 模型確定樣本的傾向得分值， 為了減小模型估計結果偏誤， 本文使用 Logit模型進行匹配變量的篩選。 以是否設立財務公司作為被解釋變量， 匹配變量作為解釋變量， 采用Logit命令進行回歸， 按照1%的顯著性篩選出控制變量。 本文最終選擇的變量為盈利能力、財務費用率、是否集團控制、固定資產增長率、二職合一、股權集中度、鏈條長度和企業規模， 這些變量在匹配前都存在顯著差異， 在匹配后則沒有顯著差異， 這說明樣本使用最近鄰匹配后處理組和對照組之間的匹配效果較好。

本文構建了模型（1）檢驗設立財務公司對企業金融化行為的影響：

Fin=β0+β1Post+βnControls+Year+Industry+ε? ? ? ? ? （1）

其中， Fin為被解釋變量企業金融化; Post為解釋變量是否設立財務公司， 若公司設立財務公司則賦值為1， 否則賦值為0; Controls為控制變量; ?為模型擾動項。 本文主要關注Post的系數， 若為正則說明企業設立財務公司對企業金融化具有促進作用; 若為負， 則具有抑制作用。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

如表1所示， 被解釋變量Fin的最小值趨于0， 最大值為0.560， 均值為0.246， 說明樣本公司的金融資產投資行為差異較大， 表明我國上市公司金融資產投資行為存在較大差異。 解釋變量Post的均值為0.139， 說明在上市公司中， 集團設立財務公司的有13.9%。 此外， 其他控制變量也存在較大差異， 會影響企業金融化， 此處不再一一贅述。

（二）PSM實證結果

從表2的Logit 回歸結果來看， 集團是否設立財務公司與股權集中度、企業規模、是否集團控制、鏈條長度正相關， 與公司盈利能力、二職合一、固定資產增長率、財務費用率負相關。 這在一定程度上反映出我國集團財務公司一般依附于具有一定規模的大型企業集團， 集團控制、鏈條長度長的企業集團能促進財務公司的設立。 此外， 也反映出建立財務公司的企業已經具有穩定的規模， 因而不再進行較大規模的固定資產投資。 總資產收益率和財務成本越高、董事長與總經理同屬一人會抑制企業設立財務公司。

表3列示了樣本經過最近鄰匹配后， 企業集團設立財務公司的平均處理效應。 可以看出， 企業設立財務公司后比沒有設立財務公司企業的金融化現象少， 這說明集團設立財務公司抑制了企業金融化， Hb得到驗證。

（三）穩健性檢驗

由于本文研究樣本并非隨機， 因此存在樣本選擇偏差問題。 前文已使用PSM方法解決樣本自選擇問題。 接下來將使用Heckman兩步估計法， 進一步檢驗主檢驗的穩健性。 本文構建如下Heckman兩階段模型。

第一階段， 構建集團設立財務公司的 Probit估計方程， 集團是否設立財務公司受到多個外生變量的影響， 利用能夠觀測到的數據， 對集團是否設立財務公司采用Probit模型（2）來分析， 對每一個樣本估算出逆米爾斯比率（IMR）：

Probit（Posti，t）=α1Roa+α2Far+α3Sfjtkz+

α4Gdzczzl+α5Dual+α6First+α7Ltcd+α8Size+Year+Industry+ε? ?（2）

其中： Probit（Posti，t） 表示第i個樣本是否設立財務公司的概率， 可以根據此處觀測哪些變量影響企業設立財務公司。 若企業設立財務公司， 則賦值Posti，t為1， 否則Posti，t為0。 研究發現， 影響企業設立財務公司的匹配變量有盈利能力、財務費用率、是否集團控制、固定資產增長率、二職合一、股權集中度、鏈條長度、企業規模。

第二階段， 將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入主檢驗模型（1）中， 構建如下檢驗模型（3）：

Fin=β0+β1Post+β2IMR+βnControls+Year+Industry+ε? （3）

表4列示了對樣本使用Heckman兩階段估計的結果， 列（2）IMR的系數在1%的水平上顯著， 說明存在顯著差異， 證明樣本可以使用Heckman方法進行檢驗， Post的系數為-0.032， 且在1%的水平上顯著， 說明集團設立財務公司能夠抑制企業金融化行為， 得到了與主檢驗一致的結論， 說明本文研究結論具有穩健性。

此外， 本文還借鑒黃賢環和王瑤[16] 的研究， 通過“（交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資）/資產總額”來計算實體企業金融化水平， 依然得到與主檢驗一致的結論。 考慮到我國為應對2008年國際金融危機的影響出臺了一些政策， 這對企業投資產生了重大影響。 為緩解政策的影響， 本部分剔除2008 ～ 2009年的數據， 僅采用2010 ～ 2018年樣本數據重新進行回歸， 依然得到與主檢驗一致的研究結論。

六、進一步分析

（一）機制檢驗

借鑒吳秋生和黃賢環[1] 的研究， 將財務公司職能界定為以下五種： 資金歸集職能（Zjjzd）、委托業務職能（Wtywzn）、資金結算職能（Zjjszn）、貸款業務職能（Dkywzn）和擔保業務職能（Dbywzn）。 單獨將五種職能作為解釋變量， 檢驗財務公司五種具體職能對企業金融化的影響。 檢驗結果如表5所示。

表5回歸結果顯示， 列（1）的資金歸集職能發揮程度的回歸系數為-0.063， 在5%水平上顯著; 列（2）的委托業務職能發揮程度的回歸系數為-0.004， 在1%水平上顯著; 列（3）的資金結算職能發揮程度的回歸系數為-0.015， 在1%水平上顯著; 列（4）的貸款業務職能發揮程度的回歸系數為-0.030， 在1%的水平上顯著; 列（5）的擔保業務職能發揮程度的回歸系數為-0.001， 但不顯著。 上述結果說明企業設立財務公司后， 其五大職能中的資金歸集、委托業務、資金結算和貸款業務四大職能抑制了企業金融化。

由此可以看出， 集團設立財務公司主要是資金歸集職能、委托業務職能、資金結算職能和貸款業務職能在發揮作用。 這可能是因為企業集團設立財務公司后， 其資金歸集職能可對資金進行統籌管理， 從而優化資金配置， 減少了企業高風險的金融資產投資。 企業集團設立財務公司后， 財務公司受成員上市公司委托集中統一辦理業務， 將代理成本內部化， 可以降低融資成本， 在保證資金集中管理目標與集團發展目標一致的同時， 能夠提升資金配置效率。 企業獲得更多的資金后， 為避免風險溢價的影響， 會抑制企業金融化。 財務公司的資金結算職能， 可有效配置資源、鎖定風險等， 將結算中心的風險牢牢地掌控在集團或財務公司手中， 使結算中心成為實現集團總體戰略目標的有效平臺， 由此財務公司資金結算職能可以進行風險監控， 有效抑制企業金融化行為。 企業集團設立財務公司這一非銀行金融機構后， 為了避免外部資本市場融資的高成本， 其貸款業務職能可以減少由于代理問題和信息不對稱帶來的成本， 降低了融資成本和融資風險， 集團成員上市公司更加傾向于主業投資， 從而抑制企業金融化行為。

（二）按金融資產期限分組回歸

交易性金融資產這類短期金融資產， 持有期限較短、流動性強、變現快， 企業投資于短期金融資產， 表現出企業更傾向于進行主業投資; 而可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資以及投資性房地產這類長期金融資產， 持有期限較長、流動性差、變現速度慢， 根據資源基礎理論， 企業投資長期金融資產， 很可能占據投資主業的資金[16] 。 因此， 本部分按照金融資產的流動性， 將金融資產劃分為短期金融資產和長期金融資產。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對全樣本、短期金融資產和長期金融資產分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應檢驗， 結果如表6所示。

表6的檢驗結果表明， 無論使用最近鄰匹配方法、核匹配還是半徑匹配， 設立財務公司對企業金融化的抑制行為與金融資產期限有關， 特別是短期金融資產， 設立財務公司對短期金融資產投資行為的抑制作用更強。

（三）按企業自身情況分組

企業自身狀況會影響企業融資能力。 根據產權性質將企業分為國有企業和非國有企業; 依據企業與銀行的關系， 將企業分為銀企關系較好組和銀企關系較差組。 按以上分組分別研究不同企業下集團設立財務公司對企業金融化的影響差異， 結果如表7所示。

1. 按產權性質分組。 考慮到所選樣本中既有國有企業也有非國有企業， 按產權性質進行分類， 將國有企業賦值為1， 非國有企業賦值為0。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對國有企業和非國有企業分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應檢驗。 表7中的產權性質分組檢驗結果表明， 設立財務公司對國有企業的金融化抑制效果大于非國有企業。 首先， 這可能是因為國有企業偏好低風險的主業投資進而維持經營狀況。 其次， 國有企業中國有股權沒有明確的利益代表， 因此政府官員掌握了國有股的監督權， 可以對管理層進行監督， 而集團財務公司對集團企業的監督更加明晰， 不利于企業管理層對金融資產的投資。 最后， 國有企業需要更多地履行社會責任， 減少高風險的金融投資， 從而加大主營業務的投資。

2. 按銀企關系分組。 借鑒黃賢環和王瑤[16] 的研究， 把長期借款占負債總額比重的中位數作為分界線， 大于分界線的為銀企關系較好組， 賦值為1; 否則為較差組， 賦值為0。 對銀企關系較好企業和銀企關系較差企業分別采用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應檢驗。 表7中的銀企關系分組檢驗結果表明， 相比銀企關系較差企業， 集團設立財務公司對銀企關系較好企業的抑制作用更顯著。 這可能是因為企業與銀行關系較好， 融資條件便利， 可以從銀行獲得更多的信貸融資， 財務公司這一非銀行金融機構的設立， 給企業帶來了更多的現金流， 企業將豐富的資金投資于主業， 從而抑制了企業金融資產投資。

（四）按外部環境分組

不同的經濟環境會給企業帶來不同的機會和挑戰。 考慮到地區間金融發展水平不同， 將樣本分為東部地區組和非東部地區組; 考慮到貨幣政策不同， 將樣本分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組。 按以上分組分別研究不同外部環境下集團設立財務公司對企業金融化的影響， 結果如表8所示。

1. 按金融發展水平分組。 為了檢驗不同區域企業設立財務公司對企業金融化的影響， 將全國各地分為東部地區和非東部地區。 表8中的金融發展水平分組檢驗結果表明， 非東部地區， 不管是最近鄰匹配還是核匹配和半徑匹配， 設立財務公司都可以顯著抑制企業金融化， 且在1%的水平上顯著。 然而， 東部地區抑制效果要弱得多。 這可能是由于東部地區的經濟發展水平高， 資本市場發達， 企業希望獲得較高的收入， 風險承擔力較強， 更傾向于進行金融資產投資， 設立財務公司不能顯著抑制企業金融化。 相反， 在非東部地區， 市場環境發展狀況不佳， 風險承擔能力較弱， 設立財務公司能夠抑制企業金融化。

2. 按貨幣政策分組。 貨幣政策的寬松程度直接影響到金融市場和資本市場流通貨幣的數量， 其中， 貨幣政策寬松時， 市場上流動著大量貨幣， 這種政策緩解了企業面臨的融資約束， 給企業投資創造了條件; 相反， 貨幣政策緊縮時， 市場上流通的貨幣減少， 加劇了企業融資約束， 從而抑制了企業投資行為。 基于此， 以MP指標來估算貨幣政策寬松程度， 若該指標偏大則表示貨幣政策寬松， 若偏小則表示貨幣政策緊縮。 經計算， 將2008年、2011年、2012年、2016年、2017年和2018年作為貨幣政策緊縮年， 取值為1; 將2009年、2010年、2013年、2014年和2015年作為貨幣政策寬松年， 取值為0。 表8中的貨幣政策分組檢驗結果表明， 貨幣政策緊縮時， 企業設立財務公司會顯著抑制其金融化; 相反， 貨幣政策寬松時， 企業設立財務公司會促進其金融化。 這可能是因為貨幣政策緊縮時， 企業集團沒有足夠多的資金投資， 必須先維持經營; 在貨幣政策寬松時， 由于財務公司的資金歸集職能， 將豐裕的資金歸集到財務公司， 集團傾向于投資金融資產以追求高收益， 從而促進企業金融化。

七、結論及建議

本文實證檢驗了集團設立財務公司對企業金融化的影響。 研究發現， 集團設立財務公司顯著抑制企業金融化， 尤其是對短期金融資產投資的抑制作用更強。 進一步研究發現： 財務公司五項職能中的資金歸集職能、委托業務職能、資金結算職能和貸款業務職能發揮了重要作用， 能夠顯著抑制企業金融化。 同時， 相比非國有企業， 企業集團設立財務公司對國有企業的金融化抑制作用更明顯; 相比東部地區， 企業集團在非東部地區設立財務公司對金融化抑制作用更明顯; 相比銀企關系較差企業， 集團設立財務公司對銀企關系較好企業的抑制作用更明顯。 貨幣政策緊縮時， 企業集團設立財務公司抑制企業金融化; 而貨幣政策寬松時， 企業集團設立財務公司反而促進企業金融化。

根據上述結論， 本文對銀行金融機構、企業集團以及政府提出以下政策建議： ①從銀行金融機構層面看， 銀行等金融機構作為資金的供給方， 隨著財務公司作為非金融機構的出現， 企業集團內部成員企業將依靠財務公司進行融資， 銀行更應該采取恰當的手段維護自己的地位。 銀行應適當降低企業的融資約束條件， 與企業建立良好的關系， 為企業提供信貸資金。 ②從企業集團層面看， 企業集團設立財務公司， 應強化資金歸集職能、委托業務職能、資金結算職能和貸款業務職能建設， 控制其金融化行為， 保證企業對主業的投資。 國有企業應該積極設立財務公司， 防止企業“脫實向虛”現象的發生， 有利于企業長期可持續發展。 ③從政府層面看， 為實現社會經濟高質量發展， 可以加強非東部地區企業集團財務公司的建設， 有效規避企業金融化現象， 降低其金融風險; 政府可以適當緊縮貨幣政策， 引導實體企業經濟高質量發展， 減少企業金融化現象， 將更多的可用資金投資到主業， 把企業做大做強; 政府還可以適當放寬對集團設立財務公司的要求， 鼓勵并監督企業集團設立財務公司。

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