股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與全要素生產(chǎn)率

周紅根 周子晗

引言

隨著我國發(fā)展進入“新常態(tài)”模式，經(jīng)濟逐漸由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，衡量經(jīng)濟發(fā)展效率的全要素生產(chǎn)率越來越受到關(guān)注。根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，諸多專家學者已經(jīng)從經(jīng)濟金融化、貿(mào)易進出口等宏觀層面對全要素生產(chǎn)率進行了多重分析。隨著理論不斷深化發(fā)展，微觀層面的企業(yè)影響因素越來越受到學者們關(guān)注，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理過程中最基本的制度安排，是協(xié)調(diào)權(quán)力分配、組織架構(gòu)的關(guān)鍵影響因素，直到今天，如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，也依然是學術(shù)界研究的熱點問題。而如何界定國有資本和非國有資本，如何對二者股權(quán)分配比例進行合理劃分形成適當?shù)墓蓹?quán)制衡狀態(tài)，如何通過股權(quán)制衡促進混合所有制企業(yè)生產(chǎn)效率提升是混合所有制改革的目標。

由于現(xiàn)代公司制度的存在，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離成為公司治理過程中的一大問題，高管股權(quán)激勵通過賦予管理層一定股權(quán)，從而使管理者與所有者利益目標趨于一致，一定程度上緩解了兩權(quán)分離下的委托代理問題，提升了企業(yè)生產(chǎn)效率。在實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和混合所有制改革的關(guān)鍵節(jié)點，研究股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系具有重要意義。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡度與全要素生產(chǎn)率

股權(quán)制衡是指公司大股東持股比例相近，公司控制權(quán)掌握在他們手中，因此，任何一個大股東都不能單獨控制公司生產(chǎn)經(jīng)營決策而形成相互制衡的局面。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)可以使股東互相監(jiān)督，降低信息不對稱以及控制權(quán)私有收益帶來的問題，從而提高企業(yè)績效。混合所有制改革的目的，就是發(fā)揮國有股東與非國有股東的相互制衡作用，國有股東以實現(xiàn)政策目標為導向，非國有股東以實現(xiàn)利潤最大化為目標，當企業(yè)中同時存在這兩種性質(zhì)股東時，形成相互制衡效果，提升企業(yè)績效。

因此，本文提出研究假設(shè)1：股權(quán)制衡度的提升對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高有正向促進作用。

（二）股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與全要素生產(chǎn)率

推動實施混合所有制改革以來，國有上市公司股權(quán)制衡度提高，公司發(fā)展和股東目標趨向一致，為了解決資金流動性的問題，股東傾向于給予管理層一定的股權(quán)進行激勵。當股權(quán)制衡度較高時，公司的董事會一般采用管理層持股的方法，對管理層進行適當?shù)墓蓹?quán)激勵，使管理層目標與股東目標趨于一致，減少代理成本。當管理者擁有公司股份越來越多時，管理者的個人財富也會越來越依賴公司績效的提升。綜上所述，股權(quán)制衡促進企業(yè)生產(chǎn)效率提升的傳導路徑為：制衡股東參與公司治理的過程，影響企業(yè)的高管激勵政策，進而影響全要素生產(chǎn)率的提升。

因此，本文提出研究假設(shè)2：高管股權(quán)激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率中起到中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的混合所有制企業(yè)，在樣本篩選過程中遵循以下原則：（1）剔除資產(chǎn)負債率＞1的以及財務(wù)指標異常的數(shù)據(jù)。（2）剔除ST、ST*及金融保險類企業(yè)。（3）剔除財務(wù)指標缺失或者公司治理指標不健全的企業(yè)。（4）剔除非混合所有制企業(yè)。最終得到8 344個數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。文中主要連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理軟件為stata15.0。

（二）變量定義及測度

1.全要素生產(chǎn)率（TFP）。借鑒魯曉東、連玉君（2012）的研究，采用LP法進行測算全要素生產(chǎn)率，TFP所需變量以及模型如下：

其中，Y是上市企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的對數(shù)；L代表上市企業(yè)員工數(shù)量的對數(shù)；K為上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；M代表上市公司購買商品和提供勞務(wù)現(xiàn)金支出的自然對數(shù)；O為隨機擾動項。

2.股權(quán)制衡度（SR）。采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

3.高管股權(quán)激勵（MSR）。采用管理層持股的自然對數(shù)來衡量。

4.控制變量。參照先前學者對全要素生產(chǎn)率的研究，采用資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)回報率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長能力（Growth）、自由現(xiàn)金流（Cash）等作為文中的控制變量，同時控制了年度效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建

1.為研究股權(quán)制衡度與全要素生產(chǎn)率的影響，構(gòu)建模型1如下：

2.為研究高管股權(quán)激勵對股權(quán)制衡度和全要素生產(chǎn)率關(guān)系的中介作用，構(gòu)建如下模型2和模型3：

三、實證分析

（一）回歸分析

1.股權(quán)制衡度對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響回歸分析。

表1的模型1回歸結(jié)果顯示：股權(quán)制衡度（SR）和企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明混合所有制企業(yè)的股權(quán)制衡度對全要素生產(chǎn)率有促進作用，假設(shè)1得以驗證。混合所有制企業(yè)中股權(quán)制衡度的提高，對促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率有重要意義。

表1 股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率回歸結(jié)果

2.股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

回歸結(jié)果如表1所示。由中介效應(yīng)檢驗可知，模型1和模型2中股權(quán)制衡度的系數(shù)，模型3中高管股權(quán)激勵的系數(shù)均顯著為正，且模型3中高管股權(quán)激勵的系數(shù)顯著為正，表明中介效應(yīng)成立。且模型3中股權(quán)制衡度的系數(shù)仍然顯著為正，因而股權(quán)激勵在股權(quán)制衡度作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率時起到部分中介作用。所以，假設(shè)2得以驗證。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系

回歸結(jié)果如表2所示，當實際控制人為非國有企業(yè)時，股權(quán)制衡度對全要素生產(chǎn)率起到正向促進作用，高管股權(quán)激勵在股權(quán)制衡度作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率時起到部分中介作用，與全樣本研究結(jié)論基本一致，當實際控制人為國有股東時，則該結(jié)論不成立。

表2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與企業(yè)全要素生產(chǎn)率回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與建議

本研究以2008-2018年混合所有制企業(yè)為研究樣本，運用固定效應(yīng)模型，研究了股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，研究結(jié)論為：（1）股權(quán)制衡度對全要素生產(chǎn)率具有促進作用。（2）高管股權(quán)激勵在股權(quán)制衡度作用于全要素生產(chǎn)率時起到部分中介作用。（3）實際控制人為非國有企業(yè)時，全樣本下的研究結(jié)論依然成立，而實際控制人為國有企業(yè)時，則該結(jié)論不成立。

立足新發(fā)展階段，企業(yè)應(yīng)當順應(yīng)混合所有制改革趨勢，構(gòu)建合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股東和管理層各自優(yōu)勢參與公司治理，重視混合主體制衡度對全要素生產(chǎn)率的影響。高管作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的主要拍板者，以科學合理的制度安排來進行高管股權(quán)激勵，使股東與高管目標趨于一致，使激勵效果得到積極發(fā)揮，最終提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。