美國次貸危機的成因及對中國的警示

蘇州大學 胡塬煒

1 美國次貸危機的成因

1.1 貨幣政策由松變緊

2000年年末美國發生了互聯網泡沫破滅事件，2001年發生“911 危機”，這些事件導致了股票市場的暴跌與企業投資活動的減少。為了緩解衰退現象，美聯儲實施了寬松的貨幣政策，至2003年6月為止，聯邦基金利率已經過連續13次的降息，從6.5%降至1%，達到46年以來的最低水平。同時，住房抵押貸款的利率也同期下調，30年期限的按揭貸款利率從2000年年末的8.1%下降至2003年的5.8%，一年可調息按揭貸款利率從2001年年末的7%下降至2003年的3.8%。

這一低利率政策取得了顯著的成效，當利率降低時，銀行支付的利息減少，民眾和企業就會將錢從銀行中取出來，以進行消費或投資，再加上“低廉”按揭成本的推波助瀾，大量流動性資產涌入房地產市場，房地產業日益繁榮，房價不斷上升，推升了資產泡沫。

但由于1%利率的限制，傳統配置品種，如國債等的收益率已無法滿足機構投資者的需求，他們也因此面臨著兌付危機。而房地產業的蓬勃發展則讓他們看到了希望，為了緩解“資產荒”的情況，投資機構選擇了收益相對較高的住房抵押貸款。因此在低利率政策實施后，住房抵押貸款的規模開始爆發式增長，房地產泡沫逐漸膨脹。

然而需求的快速上升帶動了通貨膨脹壓力的加劇，從2004年6月起美國經濟步入加息周期，美聯儲在兩年內連續將利率上調17次，聯邦基金利率由1%提升到 5.25%。同時，聯邦基金利率的上升也帶動大部分抵押貸款利率的提高，陡然增加了人們的還款壓力，然而房價卻在不斷下跌，這給已經形成巨大泡沫的金融市場帶來了壓力。

1.2 次級抵押貸款放貸過度

21世紀初，小布什政府大力支持房地產業的發展，推行“居者有其屋”政策，政府通過向購房群眾提供減稅政策與直接要求銀行降低貸款標準來提升居民自有住房的比率。這就使得美國的抵押貸款規模持續上升，根據美聯儲和CEIC的數據，截至2006年，全美按揭貸款余額占國內生產總值的比重高達72.5%。

根據美國金融危機調查委員會FCIC的報告，1993年，美國住房和城市發展部(HUD)要求房地美和房利美在兩年內將居民自有住宅的比率提升到30%。同時，1992年，美國政府要求中低收入家庭的住房貸款占兩房購買的住房貸款的比重不少于42%，這一比例后來又由2001年的50%及2005年的52%提高到2008年的56%。

同時，美國住房抵押貸款機構也都按照房地美、房利美所制定的標準來降低借貸要求，如降低首付的比重、放寬借貸者資質等，首付的比例由傳統的20%降至10%以下，有時甚至可以以零首付借貸。另外，房貸機構也對沒有穩定還款來源的客戶，如無收入、無工作、無資產的人發放貸款，即次級抵押貸款，截至2006年年底，次級貸款的百分比接近15%，次貸規模達到1.67萬億美元。但這種借貸要求的放寬卻大大提高了住房貸款的違約概率，首付比例越低，貸款信用評分FICO的分值越低，違約風險越大。例如，組合620分的FICO與5%的首付發生違約風險的概率是組合620分的FICO與25%的首付的4.2倍。

當通貨膨脹逐漸加劇，美聯儲逐漸上調利率時，借款成本增加，那些無收入、無工作、無資產的次級貸款人首先斷供，市場上因違約而被銀行收繳出售的房子越來越多，住房供過于求的現象使房價開始下跌。同時，面對不斷貶值的房子，那些有能力償還房貸的人在權衡房屋價值給自己帶來的“利”與背負巨額債務的“弊”后，也選擇斷供棄房來止損。于是，美國房地產市場出現斷供潮，房價急劇下跌，而這又形成了惡性循環，為次貸危機的爆發埋下了一顆定時炸彈。次貸違約率從2005年開始逐步升高，截至2007年9月，次貸違約率達到16.31%，其中ARM(浮動利率貸款)違約率高達18.81%，FRM(固定利率貸款)違約率達到12.36%，危機正在悄然降臨。

1.3 過度的金融創新與監管缺失

房地美和房利美通過政府信用背書，在貸款企業和銀行購買了抵押貸款，建立了資產池，并以這筆資產為基礎，發行了抵押支持債券(MBS)，向投資銀行銷售，實現了資產的證券化。當聯邦基金利率低且房價上升時，這種收益率高且穩定的金融創新產品受到廣大投資者的喜愛。根據美國GNMA的數據所示，已發行的MBS總額在此期間不斷上升，截至2006年，全美抵押貸款支持債券(MBS)的余額達到64920億美元。

而投銀又繼續將MBS打包，命名為擔保債務憑證(CDO)，并按照貸款人的資質與還款現金流進行分級，AAA級為優先級，AA和A級為夾層級，BBB至B級為低層級，剩余部分則是獲得現金流剩余部分的權益級，不需要評級。權益級的風險最大，對應的收益率也最高。投資銀行同時也開發了信用違約掉期(CDS)進行保險，將信用違約的風險轉移至CDS的賣方，于是在CDS的包裝下，CDO的評級由投機級變為投資級，出售更加方便。

CDO的不同級別與其合成衍生品(CDOn)連同 CDS分別被世界各地擁有不同風險偏好的投資者買走。根據CEIC的數據，保險公司與銀行等保守型投資者傾向于購買高信用級別的CDO，而低信用級別的CDO的購買者大多為對沖基金。當市場處于繁榮階段時，并未出現高風險的情況，而高收益也促使對沖基金把購買的CDO作為抵押向銀行貸款以繼續購買更多的CDO。

這就使得原本只須由房貸機構承擔的次貸違約風險沿著“住房抵押貸款→MBS→CDO→CDO2→CDO3→…→CDOn”的鏈條傳遞給各大金融機構。同時，各大信用評級機構在利益驅動下給MBS、CDO與合成CDO很高的評級，吸引各地投資者踴躍加入。然而在自由主義的主導下，美國監管當局過于相信市場的力量，一直采取放松監管的政策，對金融創新的濫用聽之任之，最終導致風險的積累。

于是，當經濟形勢發生逆轉，房價不再上漲而利率上漲時，次級借款人就會遇到還本付息的困難，違約就會發生。當違約人數達到一定規模后，這個看似繁榮的金融市場就會像多米諾骨牌一樣轟然倒塌。

2 當前中國面臨的問題與建議

當前中國也面臨著與美國金融危機前相似的問題，如寬松的貨幣政策、房地產泡沫的產生、處于監管之外的金融創新等。我們必須提高警惕，未雨綢繆，吸取當年金融危機的經驗教訓，保障我國金融領域的健康發展。

2.1 貨幣政策方面

如圖1所示，從2011年7月7日起，我國一年期存款、貸款基準利率都在逐年下降，目前已降為1.50% 和4.35%，此為歷史最低利率水平并已持續超過四年，同時，存款準備金率也已多次下調。雖然這種低利率政策可以擴大消費與投資的需求，增加社會總產出，能為金融部門帶來更多的流動性，從而促進經濟發展，但也會在一定程度上加速資產泡沫的形成。因此，央行應當保持戰略定力，發揮其在宏觀管理中的主導作用，建立與監管部門的協調配合機制與共享交流機制，管好貨幣總閘門，貨幣政策應以微調為主。

圖1 2010年至2015年一年期存款、貸款基準利率(%)

2.2 房地產泡沫方面

近年來，隨著我國經濟社會的不斷發展和房地產市場改革的推進與深化，我國的房地產業獲得了快速發展，房地產業已經成為帶動我國經濟快速增長的重要產業之一。根據國家統計局的數據，我國房地產業的增加值逐年增加，在2019年達到69631億元，占2019年國內生產總值的7.02%。根據安居客網的數據顯示：2006年北京的平均房價為7375元／平方米，上海的平均房價為7039元／平方米;而在13年后的2019年，北京的平均房價漲到約6.00萬元／平方米，總體上漲超過 709%，上海平均房價漲到約5.02萬元／平方米，總體上漲超過 613%。

同時，如表1的“2019年全國50個典型城市房價收入比排名”所示，一線城市的房價收入比水平明顯領先于其他城市。通常認為，房價收入比的合理區間為3～6 ，若房價收入比大于6，則可認為房價偏高，房地產市場存在泡沫，城鎮家庭住房負擔較重。其中排名首位的為深圳，房價收入比高達35.2，即一個普通家庭35年不吃不喝才能買一整套房，這一數字無疑是驚人的。

表1 2019年全國50個典型城市房價收入比排名

低利率和高房價的存在促使民眾進行買房投資，而一些無法負擔高房價的購房者，將利用首付貸、消費貸、信用卡貸等增加杠桿，這無疑大大增加了房地產市場的風險。因此，國家必須堅決落實“房住不炒”的調控政策，完善住房保障供應體系和住房信貸政策制度體系，加快財稅改革等長期制度的建設，嚴格抑制房地產投機行為，降低地方政府對土地財政的依賴，使房價漲幅回歸理性。

同時，為了消除貸款審批過程中審批人員的主觀性，并加強客觀性，我國還應完善個人的信用評估體系，對消費者的信用歷史信息進行全方面的加工梳理，從而為信貸機構提供借款者的可信的信用報告與評分結果。

2.3 金融創新方面

我國資產證券化的起步較晚，在2005年以前一直處于理論研究階段，2005年12月15日，中國建設銀行率先啟動了MBS試點。MBS的推行可以降低我國商業銀行的經營風險，拓寬其融資渠道，也能提高我國商業銀行的表外盈利能力，從而進一步完善我國的現代金融市場體系。但在MBS實施過程中仍面臨不少困難與風險。

(1) 提前償付風險。由于抵押貸款市場利率發生變化、借款人再投資或住房周轉的需求，或是“無債一身輕”的觀念影響，借款人都有可能將手中的錢用于提前償付部分或者全部貸款。這種行為一旦發生就可能對住房抵押貸款證券化的現金流產生重大影響，從而不利于抵押貸款支持證券的定價，也會使證券投資者的再投資收益率降低，給投資者造成損失。

(2) 違約風險。目前我國住房抵押貸款還存在運行不夠規范、產權和擔保制度不健全、放貸時信息不健全等問題。目前國民收入尚未完全貨幣化，民眾收入來源多樣化，透明度低，這使得實際收入與名義收入差距很大，由于道德風險和逆向選擇的存在，很多信用風險只有到借款人無法按時償還本息時才表露出來。同時，隨著經濟社會的發展，很多人開始崇尚提前消費。一些人為了改善居住條件而購買超出經濟承受能力的房子，也有一些人因看中火熱的房地產市場而辦理多起按揭貸款，期望用以房養房的方式來獲利。這些人抵御風險的能力都是很差的，一旦借款人的生活狀況發生變化，或是房價形成連續的跌勢，都會造成住房抵押貸款的無力償還，從而影響MBS的質量與投資人的權益。因此，有關監管部門應密切關注房貸市場的經濟運行情況，防范信貸風險的積聚，并及時向有關部門發出預警，以便政府和相關市場參與者都可以提前做好準備。

(3) 經營管理風險。我國的住房抵押證券化產品一般投資周期較長，宏觀環境、市場利率和通貨膨脹等因素的變化，也可能會引起收益風險和評級下降風險。這就對經營者提出了很高的要求，管理者的能力高低、技術手段是否嚴謹先進、監督機制是否完善等都會影響到經營管理風險的產生。

(4) 法律法規風險。MBS目前還是我國金融界的新生力量，缺乏足夠的法律依據、會計制度和監管制度。例如，傳統財務會計中的要素定義、確認標準和計量基礎無法很好地規范現有的證券化業務，從而給住房抵押貸款證券化的發展帶來阻礙。

次貸危機為我國的住房抵押貸款提了個醒，我們不能一味地把住房抵押貸款視為優質資產，特別是在房地產繁榮的時期，我們更需要提高風險意識，而不是一味地追求規模的擴大，否則一切都是虛假的繁榮。

同時，我國也存在一些以提高杠桿率為實質的非標準化融資，它們廣泛分布于理財、信托甚至 P2P等領域，與美國的資產證券化及其衍生品一樣，從事信貸騰挪與監管套利。金融創新是把雙刃劍，許多金融衍生產品均具有高風險高回報的特點，人們對風險的錯誤認知或是不恰當的控制都可能會造成巨大的損失。金融創新中一個個復雜晦澀的模型不僅讓投資者很難理解，甚至連產品的設計者都無法條理清晰地解釋清楚其中的風險收益結構。金融創新使整個金融市場變得更加復雜，它在帶動經濟發展的同時也會給經濟發展帶來更大的風險，嚴重時甚至會使整個金融運行體系癱瘓。

2.4 金融監管方面

2008年的金融危機不僅對全球的金融市場造成巨大沖擊，也影響了實體經濟的發展，使得美國的經濟進入倒退期。對于金融機構來說，其主要目標是維護債權人的合法權益與鞏固金融業發展的穩定。對于來銀行存款的債權人而言，他們信任金融機構，因為金融機構在獲取信息方面的優勢更加明顯，但有時金融機構卻會利用債權人無法及時了解信息的特點，將大量的金融風險轉移給債權人，辜負了債權人給予的信任。面對這種現象，我們應明確保護債權人的合法權益是金融業得以持續健康發展的重要基礎。因此，在現實生活中，必須盡快建立相關的存款保險制度，進一步明確監管的目標與任務，通過對金融機構的行為進行約束來實行金融監管，并建議與提醒債權人要學習相關的金融知識，在某些情況下不要過于信任金融機構。同時，司法機關要公正執法，不能放任任何金融機構進行侵害債權人合法利益的行為。只有這樣，我們才能真真切切地保護到債權人的利益。

總而言之，我國應加強法制建設，明確監管目標，加強金融監管組織體系之間的協調和溝通，培育公正客觀的信用評級機構，實施嚴謹的貸款條件和審核制度，完善個人征信體系，杜絕違規操作，充分保障債權人的利益。

3 結語

隨著中國對外開放程度的不斷加深，中國參與經濟全球化的程度也不斷加深，這在為我國帶來機遇的同時也帶來了挑戰。2008年的美國次貸危機雖然已經過去十多年，但我們仍應時常反思這一波及世界主要經濟體的危機。中國雖然在那次危機中遭受的沖擊沒有美國那么大，但金融市場的風險從未遠離，我國目前仍存在寬松的貨幣政策、房地產泡沫、游離監管外的金融創新等問題，我們仍應時刻保持警惕，積極與國際監管組織合作，向他們學習先進的監管規則。同時與國際接軌，繼續加強與其他國家的交流和學習，取其精華，去其糟粕，只有這樣才能及時掌握金融監管的規律和最新發展，并及早采取相應的宏觀調整手段防患于未然。