宏觀調控背景下房地產企業融資策略研究

王忻

摘要：20世紀末，隨著我國住房改革和社會主義市場經濟的快速發展，房地產作為拉動我國經濟發展的“三駕馬車”之一，為我國經濟建設做出了巨大貢獻，但隨之高企的房價也推高了房地產泡沫風險。為避免房價漲幅過快、需求透支等情況，近年來，我國政府在強調住房居住屬性的背景下，抑制房地產投資性需求，并同步加強房地產金融監管，杜絕違規資金流入房地產，著力防范金融風險。傳統的融資渠道和模式已不能完全適應房地產企業發展的需求。作為投入大、周期長的資金密集型行業，房地產企業正面臨融資困境，資金很可能導致房地產企業錯失發展良機或面臨生存困境。因此，宏觀調控背景下探討房地產企業融資策略具有重要的現實意義。文章在分析宏觀調控背景下房地產企業融資的重要性基礎上，深入探討了當前房地產企業融資的重要渠道和存在的問題，宏觀調控下房地產企業的融資渠道創新，以期促使房地產企業拓寬融資路徑，建立多元化、多層次的融資體系，有效解決資金問題，實現長期穩定發展目標。

關鍵詞：房地產企業;融資策略;宏觀調控;融資創新

一、引言

近年來，我國對房地產行業的宏觀調控政策轉變為以“穩”為主，更關注民生保障和頂層制度設計，由單一抑制房價轉變為促進房地產行業穩步發展。2017年以來，在強調“房住不炒”的背景下，限購限貸力度及各項監管措施頻頻加碼。同時，國家加強了房地產行業金融監管，逐步全面收緊信貸政策。中國人民銀行、中央辦公廳、銀監會及保監會等相繼出臺一系列信貸業務政策法規明確金融機構不得違規向房地產行業提供融資。2020年7月的房地產工作座談會又進一步提及要實施好房地產金融審慎管理制度。在房地產企業融資端日趨收緊的情況下，“明股實債”、“明股暗債”的通道型融資以及信托、資管計劃、私募基金等都已成為重點監管對象。顯然，傳統融資渠道和方式已無法滿足房地產企業的生存和發展，開拓、研究及運用多元化融資創新策略已成為房地產企業長足發展的迫切需求。

二、當前房地產企業融資的重要渠道和存在的問題

（一）金融機構貸款

金融機構貸款是房地產企業最常用的融資方式，占絕對主導地位，占比近90%，其中以銀行固定資產貸款和信托機構融資為主。

銀行固定資產貸款以房地產項目土地使用權及在建工程設定抵押、股權質押、第三方擔保等，向銀行融入資金保障項目建設資金需求，以項目自身的銷售回款為還款來源，該類貸款模式成熟，融資成本低廉，但受政策影響，“432”是銀行發放貸款的紅線?！?”是指該項目在進行貸款審批時需要保證至少國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證齊全;“3”是指該地產類項目的總資金中必須至少有30%的資金來自于融資方;“2”是指該地產類項目的融資方或其控股股東至少擁有二級以上（包括二級）的開發資質。且銀行須對該類貸款實施穿透監管并進行受托支付，導致資金使用范圍和效率受到較大影響。

信托融資由信托機構發起設立信托計劃，為項目籌集資金，房地產企業提供土地使用權及在建工程抵押、股權質押、第三方擔保等。信托融資相比其他融資方式更加方便快捷、周期短、成本適中，資金使用較為自由，但因同受“432”政策的限制，無法解決項目開發前期的資金需求。此外，貸款型信托模式由于受到管控幾乎已經無法運轉。

（二）股權融資

由于土地資源的稀缺性以及開發商對未來房價上漲仍有較大的預期，土地成本仍在持續上升，獲取土地資源占用資金的規模逐漸擴大，僅憑單個房地產企業的存量資金難以取得，引入股權融資的合作開發模式被房地產開發企業廣泛運用。但是，該模式容易分散企業的股權，帶來一系列影響決策效率以及股權如何退出等法人治理層面的問題。目前，信托機構僅用信托資金中很少的一部分入股房地產企業，之后將剩余的信托資金按照股東借款的形式進入并劣后償還的“明股實債”、“明股暗債”等通道型融資已被明令禁止。

（三）房地產開發債券

發行債券可以聚集社會閑散資金，為房地產開發帶來大規模的長期資金。房地產企業發債對企業性質、信用評級、企業規模、盈利能力等有較高的要求。近年來，滬、深交易所、國家發改委也先后出臺監管新政，前者對擬發債房地產企業的性質、財務指標設置了更多細化的限制性條件，后者則對除保障房、棚改和安置房項目之外的所有商業性房地產項目進行了“一刀切”。僅就債券而言，很多房地產企業的發債之路面臨被“中止”甚至是被“終止”的局面。

（四）IPO及定向增發

IPO及定向增發融入的資金使用具有規模大、期限長、成本低、使用自由、無還本付息壓力以及能夠降低資產負債率，保存企業后續債務融資能力等一系列優勢。但是IPO融資對房地產企業自身的業績、開發資質、信譽度以及企業規模等有相當高的要求，且IPO審批時間長，資金需求在短期內難以得到解決。2016年至今僅有南都物業一家房地產企業IPO成功上市，絕大多數房地產企業尚不具備IPO上市的能力。同時，國家已上市房地產企業定向增發的監管和審核明顯趨嚴，2016年7月，證監會發行部明確規定，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于獲取土地和償還銀行貸款。2017年之后，定向增發房地產企業的數量下降到個位數。

三、宏觀調控下房地產企業的融資渠道創新

2020年，房地產企業的融資環境仍在收緊，銀行貸款、信托融資、發債融資、私募基金等房地產企業傳統融資渠道受限。融資收緊疊加疫情之后，大部分房地產企業將面臨資金荒，加上自身的債務壓力，資金鏈安全面臨較大壓力。人民法院公告網顯示，2020年截至7月30日，已有297家房地產企業破產，僅7月破產房企多達51家。根據房地產企業經營實際，為確保順利融資，可選擇采用以下幾種融資策略。

（一）權益型信托融資

房地產企業結合信托公司的買入返售業務模式，以特定資產收益權轉讓和附加回購承諾等方式與信托公司開展合作，一般利用的特定資產收益權包括項目收益權、租金收益權、應收賬款收益權、股權收益權等方式。這種方式以“基礎資產預售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現金收入的權利”作為信托基礎財產，并通過管理、運用、處分獲得收益。由于信托融資受“432”限制，如果是多項目運作的房地產企業，實際運用時可以使用一個滿足“432”要求的項目作為資金用途和借款主體，另一個僅取得土地證的項目土地作為抵押物，實現錯位抵押，提前獲取資金。這種模式靈活快捷，提高了融資資源的使用效率，為項目開發建設和獲取資源提供資金保障，解決了項目開發前期的融資困境。從資金成本上考慮，此種模式資金成本偏高，適宜彌補項目開發前期的短期資金缺口，后續需要盡快周轉資金進行償還，待項目滿足“432”要求之后使用低成本的固定資產貸款和預售資金進行置換。

（二）房地產資產證券化

房地產企業目前外部融資渠道受限較嚴重，資產證券化卻是目前政策所鼓勵的標準化融資方式之一，能夠給房地產企業帶來長期的低成本資金。房地產企業將自身持有的基礎資產出售給金融載體實現現金流入。目前比較常用的資產證券化產品有“類REITs”、CMBS、ABN、ABS等，分別以不動產、商業地產抵押貸款、租金、購房尾款等能產生穩定現金流的資產作為基礎資產進行搭建，由金融載體將其設計為不同的金融產品，并在交易所上市發行，募集到的資金具有成本低期限長的特點，可供房地產企業長期發展使用。這種模式能夠實現風險隔離，給予眾多投資者參與和選擇的機會。由于此類融資產品對應到基礎資產層面來控制杠桿率，是一種比較穩健的融資工具。2020年至今，我國總共已經發行資產證券化產品超過678億元，同比增加68%，目前申請總額仍在增加。資產證券化產品已經成為越來越多的房地產企業較為看重的融資方式。

（三）股權型融資

投行、信托、基金等金融機構直接入股房地產企業、受讓股權、參與增資擴股等，成為其股東，在期限等條件滿足時，由房地產企業或者其它第三方根據約定價款，收購金融機構的持股部分。這種模式是真正意義上的股權融資，融入的資金具有期限長、限制少等優點，且可以改善房地產企業的資本結構，降低資產負債率。但金融機構作為股東在參與企業經營的過程中可能會帶來一系列因其目標與企業發展目標不能完全一致而導致的各方面成本增加、效率降低等問題。

（四）融資租賃及商業保理

在目前房地產企業普遍融資難和融資貴的大環境下，為了充分使用現有資源，保障企業現金流安全，采用融資租賃和商業保理可以解決企業短期資金需求。采用融資租賃的方式，房地產企業以籌措資金為目的，將其擁有的與自持物業不可分割的配套管線、通風等設施、設備作為租賃物轉讓給融資租賃公司，再由融資租賃公司出租給房地產企業使用。采用商業保理的方式，房地產企業可以將附有政府回購商品房、承諾給予的補貼的批文形成的實質應收款項或將其銷售商辦類產品形成的應收賬款轉讓給商業銀行或商業保理公司，從而獲取流動資金支持。相對而言，這兩種融資方式簡單易行快捷便利，融入的資金使用自由成本適中，但融資規模小期限短，可以作為日常經營中的周轉資金補充。

（五）供應鏈融資

房地產開發具有產業鏈條長，上下游企業數量多的特點，工程支出在房地產開發中所占資金的比重往往僅次于獲取土地，其中總包所占的比重又可達工程支出的90%以上，房地產開發企業往往采用銀行固定資產貸款解決工程建設資金，但是固定資產貸款的使用受限較多，另外如土地先期已設定抵押無法申請固定資產貸款等情況下，可以采用由總包施工方對房地產開發企業形成的應收款項作為基礎資產集中發行反向保理ABS，這種模式利用信用替代機制，以供應鏈核心企業信用替代供應商信用，實現供應鏈上下游資金融通的目的。反向保理ABS比較適合大型房地產企業集團收集各子公司應付款項打包統一進行發行，對房地產企業而言反向保理模式有助于緩解支付大額工程款時的資金壓力，確保工程進度不受資金周轉的影響，而且便于管理數額巨大的應付賬款。反向保理適用于供應鏈金融管理意識強且配合度高、需要加強對其上游供應商的金融支持以保障穩定安全的核心企業。核心企業一般選擇具有一定的資產規模、財務實力和信用實力的行業龍頭。

（六）融資性保函

融資性保函是商業銀行應借款人申請向貸款銀行開具的，保證借款人履行借貸資金償還義務的書面文件，具體分為借款保函、透支保函等。房地產企業可憑該類保函向缺少項目但授信額度充裕的銀行申請貸款，融資性保函具有銀行間信用，屬于最高等級的信用擔保，因此貸款銀行據此貸出資金的可能性極高，開具保函的商業銀行依據保函的金額和申請人的信用級別按年一次性收取1%～2%的手續費，對申請人來說融資成本由保函手續費費率加資金成本構成。開具保函的商業銀行根據申請人的信用級別要求增加，如股權質押等增信措施，實際運用時可以由信譽、資質均良好的房地產企業總部作為申請人，由實際使用資金的項目公司作為被擔保人，相當于房地產企業總部為子公司進行擔保增信，一定程度上能給擴大融資規模，降低資金成本。這種模式靈活自由，但因開具保函的商業銀行承擔的風險較大，融入的資金額度有限，期限也較短，因申請人還需支付保函手續費，故融資成本相對較高，且商業銀行對申請人的信譽、資質、背景等有較高的要求。

（七）預售資金監管現金保函

預售資金監管現金保函是某些商業銀行針對房地產企業特有的預售資金監管制度推出的一項金融產品，銀行主要針對房地產企業為了滿足政府監管需求沉淀在資金監管專戶中暫時不可使用的預售資金開具現金保函，房地產企業憑保函可向監管銀行申請提前釋放沉淀在資金監管專戶中的資金，目前預售資金監管現金保函業務只在北京市開展，其他地區暫時無法使用。這種產品適用于銷售節奏緊湊而開發進度相對較慢的項目。北京市現行規定要求房地產企業在申請預售時同時出具現金保函，且銀行開出保函的同時根據保函額度按年收取固定比率的手續費，年費率大約在1.2%～2%之間不等。使用預售資金監管現金保函可最大限度使用房地產企業自身的現金資產，但使用時需對項目的銷售開發進度有合理準確的預估，否則反而容易造成現金資源的浪費。

四、結語

綜上，我國為了抑制房地產投機，防范房地產企業系統性金融風險，在未來持續一段時期之內將繼續嚴格對房地產金融的監管，銀行貸款、發債融資、私募基金等房地產企業傳統融資渠道進一步受限。未來房地產企業融資將圍繞符合金融服務于實體經濟的政策導向，向真實的股權融資、標準化融資等方向轉型，融資資源也會逐漸向業內優質企業傾斜。為了實現房地產企業的發展目標，根據自身實際經營情況，構建多元化、多層次的融資體系，保障資金安全，進行地產產品及服務升級，進而才能在日益嚴峻的市場環境中競爭取勝。

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（作者單位：北京科技園置地有限公司）