多臺機組下核電項目的經濟性影響分析

王樂 于浩

摘要：核電建設項目外部環境越來越復雜。復雜的內外部因素如廠址、機型、用電需求等給核電項目建設帶來了巨大的不確定性，對核電成本控制也提出進一步要求。本文提出一個問題：背負整個廠址性費用的漳州核電一期工程成本可能超過一期工程會計期下的投資估算。需要選擇適當的評價方法來估算項目的實際價值。文章引入實物期權理論，在傳統凈現值理論的基礎上，考慮了投資決策的柔性價值。對漳州一期核電工程而言，項目投資建設后，其投資會成為沉沒成本，不可逆性的投資有著實物期權的特性。特別是大概率下后期工程的建設開工，符合實物期權中的擴張期權的特征。作為傳統投資分析法的一個補充，實物期權的評價方法能夠考慮未來可能的潛在收益，并且可以從戰略角度分析問題，使得管理者處于主動地位，根據項目條件的變化以及未來存在的多種選擇機會以期權的理念進行決策，對投資項目做出合理的評價。

關鍵詞：核電工程;投資決策

1.引言

福建漳州核電項目由中國核能電力股份有限公司和中國國電集團公司共同出資建設。規劃容量六臺百萬千萬級核電機組。目前先建設兩臺百萬千萬級機組，堆型采用自主化三代百萬千瓦級壓水堆核電機組（華龍一號）。

在可行性研究報告的經濟性評價過程中，發現漳州一期工程背負了很多由于廠址公共費用，如土石方費用、海工費用、BOP公用子項費用等。也就是說在2臺機組的投資估算中，1、2號機組基礎價中背負了其余機組的部分工程費用。征地費、前期工程土石方費用、BOP水工費用等大筆費用提前支付，且實際發生，可能造成估算的投資不能覆蓋實際發生的費用，造成項目的資金流問題。對于漳州項目來說，1、2號機組工程和3、4，5、6號機組都是漳州核電項目，掛賬的做法可以從會計期間進行分攤多墊付的費用，讓1、2號機組從報表上看去還不錯，但是改變不了項目投資現金流本身存在的問題。

2.實物期權理論的引入

在這里就要引入實物期權的思想。認為，一個不可逆的投資機會類似于金融期權中的看漲期權，給期權持有者在特定的時間范圍內，支付一定價格以獲得具有一定價值的金融資產的權利。實物投資就是支付一定沉沒成本以獲得價值會波動的一種實物資產的行為。這與“以預定的執行價格購買一種價值波動資產的權利”的金融看漲期權十分相似。擁有這種投資機會的持有者，實質上獲得了未來對實物資產進行選擇投資的權利。若該實物資產價值上漲，則會執行期權，來自投資的凈回報也上漲;若該資產價值下降，則將不執行期權，放棄該項實物資產的投資，此時的損失僅僅是獲得投資機會（實物期權）的成本。

如此，漳州3、4號機組工程可以看作一種價值會波動的實物資產，是投資期權;1、2號機組工程的項目投資凈現值就是為了投資期權而付出的成本。

在漳州1、2號機組工程項目中，后續3、4號機組的繼續建設是大概率事件，但其收益還存在一定的不確定性。基于這種不確定性，我們可以將3、4號機組工程項目看作一個實物期權，1、2號機組項目凈現值看著該實物期權的手續費，也就是期權費用。按照項目的估計現金流，3、4號機組的凈現值要比1、2號的好。因此可以將這個實物期權看成一個看漲期權的擴張期權。

對于擴張期權通常采用布萊克-斯科爾斯模型（BS）模型進行估價。這里將漳州核電3、4號機組看著一次實物期權，1、2號機組項目的現值凈現金流量是實物期權的期權費用，3、4號機組現值現金流入是股票價格S（資產價格），3、4號機組現值現金流出是期權執行價格X。

由于核電機組的開工許可需要國家相關部門頒布，根據其他核電廠址一期工程與二期工程的間隔時間，同時考慮到漳州實際情況，暫認為漳州一期工程FCD的10年后二期工程FCD。對于實物期權，到期期權日越長，項目的波動性越大，則期權的價值約高。則實物期權價值為：

3.漳州1、2號機組項目的投資決策

1）傳統的貼現算法

凈現值（NetPresentValue，NPV）是投資方案未來現金流入的現值減去現金流出的現值的差額。按照這種方法所有的未來現金流入和流出量都要按預定的折現率折算為它們的現值。凈現值的計算公式為：

在核電標桿電價、折現率為7%的條件下，財務內部收益率（所得稅后）為5.89%。按照傳統折現算法，則在核電標桿電價下，漳州1、2號機組項目不該被接受。

2）引入期權理論的算法

任何投資項目的價值無外乎來自三個方面，一是來自項目的盈利價值，該價值僅為現在（t=0）投資對項目的NPV;二是項目本身所形成的內含的期權價值，如信譽，市場地位等;三是因資本成本和價格運動所帶來的期權價值。實物期權的價值如下：

項目的真實價值=傳統NPV+看漲期權價值

結合漳州3、4號機組的預期收益，核電1、2號機組項目的實物期權為：

項目的真實價值=-396628+C0=517405萬元

從以上兩種決策方法的計算結果來分析，基于傳統的凈現值法的決策結果是該項目不可行;基于實物期權法的決策結果是該項目可行，主要原因在于實物期權法把傳統的凈現值價值計算方法與金融期權的計算方法合理的結合，考慮了投資的時間價值，可以更好的處理不確定性問題，改變了項目投資價值。因此，有些投資項目的價值并不是由當前現金流量決定的，而是依賴于未來投資決策帶來的收益。投資項目的投資收益受多方面因素的影響，即使現在看來沒有投資價值，但以后可能會有很高的收益。

4結論

核電建設項目環境越來越復雜。復雜的內外部因素如廠址、機型、用電需求等給核電項目建設帶來了巨大的不確定性，對提升核電經濟性也提出進一步要求。背負整個廠址性費用的漳州核電一期工程成本可能超過一期工程會計期下的投資估算。問題的產生與投資經濟性評價方法有著很大的關系。需要選擇一個適當的評價方法來估算項目的實際價值。通過引入實物期權理論，在傳統凈現值理論的基礎上，考慮投資決策的柔性價值。對漳州一期核電工程而言，項目投資建設后，其投資會成為沉沒成本，不可逆性的投資有著實物期權的特性。特別是大概率下后期工程的開工建設，符合實物期權中的擴張期權的特征。

參考文獻

[1]漳州核電廠一期工程 華龍一號）可行性研究報告 第九卷 投資估算和財務分析（4臺機組）

[2]漳州核電廠1、2號機組工程 可行性研究報告 第九卷 投資估算和財務分析（2臺機組）

[3]戴淑芬， 陳翔. 實物期權理論與傳統投資決策理論的對比研究[J]. 科技管理研究， 2005， 25（1）：68-71.

[4]鮑學英， 趙延龍. 基于實物期權法的項目經濟評價研究[J]. 蘭州交通大學學報， 2009， 28（3）：22-24.

[5]袁德， 李宜君， 董全學，等. 基于Black——Scholes實物期權定價模型的發電商投資決策分析[J]. 電力系統保護與控制， 2008， 36（12）：17-20.