片仔癀：量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)

薛宇

近期，片仔癀（600436.SH）因斷貨限購(gòu)和股價(jià)炒作引發(fā)市場(chǎng)熱議。2020年年初以來(lái)，片仔癀股價(jià)不斷上漲，目前公司總市值達(dá)到2705億元，是2020年年初市值的四倍有余。

然而與此相應(yīng)的是，公司2020年凈利潤(rùn)僅16.72億元，靜態(tài)市盈率高達(dá)162.2倍。需要引起注意的是，2020年公司核心產(chǎn)品片仔癀錠劑已經(jīng)提價(jià)約10%，但提價(jià)效應(yīng)下肝病用藥收入規(guī)模的增長(zhǎng)卻明顯下降。隨著存量天然麝香資源的日益匱乏，國(guó)家配給的天然麝香無(wú)法滿足片仔癀市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。

原材料依然稀缺

片仔癀主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、日用品化妝品三大塊，公司核心產(chǎn)品為片仔癀系列產(chǎn)品，片仔癀主要用于保肝護(hù)肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，屬于國(guó)家級(jí)保密配方，是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

片仔癀系列產(chǎn)品涉及的重要藥材包括天然麝香、牛黃、蛇膽和三七。除麝香、蛇膽嚴(yán)格按國(guó)家有關(guān)規(guī)定組織采購(gòu)?fù)猓｜S、三七可通過(guò)市場(chǎng)渠道進(jìn)行采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格隨行就市。其中天然麝香和牛黃成本較高，2019年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品成本為3.93億元，成本費(fèi)用率為18.01%，成本中92%（3.62億元）來(lái)源于直接材料。據(jù)西南證券研報(bào)，天然麝香占原材料成本的比重為43%，牛黃占比為47%，合計(jì)占比達(dá)到90%。具體而言，一錠3克的片仔癀的四項(xiàng)原材料成本合計(jì)為73元，其中天然麝香成本為31.5元/錠，牛黃成本約為34.5元/錠。因此，天然麝香和牛黃成本基本決定了片仔癀的直接材料成本。

天然麝香主要取自野生林麝，但由于極高的藥用價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，濫捕林麝情況日趨嚴(yán)重，全國(guó)林麝數(shù)量從20世紀(jì)50年代的200萬(wàn)-300萬(wàn)頭銳減至6萬(wàn)-7萬(wàn)頭。2003年，國(guó)家將麝由國(guó)家二級(jí)野生保護(hù)動(dòng)物調(diào)整為一級(jí)野生保護(hù)動(dòng)物，同時(shí)對(duì)天然麝香的使用采取了配額制，保障少量的名貴中藥的藥材供應(yīng)。

天然麝香供給有限，嚴(yán)重的供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走高，原材料成本持續(xù)上漲。據(jù)券商研報(bào)，全國(guó)一共有6萬(wàn)-7萬(wàn)頭林麝，按照每頭雄麝1年產(chǎn)20克麝香，大約每年國(guó)家麝香產(chǎn)量為600公斤，而近10年全國(guó)麝香每年需求均在1000公斤以上，2018年全國(guó)麝香需求已經(jīng)超過(guò)1500公斤，2019年超過(guò)1600公斤。供需嚴(yán)重失衡背景下，天然麝香價(jià)格由2010年的150元/克增至2019年的400元/克，期間價(jià)格最高為2016年的550元/克。中信證券表示，雖然近年由于麝香養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展而略有回落，但麝香價(jià)格始終在高位波動(dòng)。

目前獲得國(guó)家批準(zhǔn)可以使用天然麝香入藥的企業(yè)共有13家，片仔癀是2005年首批入圍的企業(yè)之一。為應(yīng)對(duì)天然麝香資源日益緊缺的局面，公司戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備麝香原料的同時(shí)，積極布局養(yǎng)麝事業(yè)，從2007年開(kāi)始布局林麝養(yǎng)殖渠道，已在四川和陜西投資設(shè)立兩家養(yǎng)麝公司，建立多家養(yǎng)麝基地，并發(fā)展農(nóng)戶(hù)養(yǎng)麝。

據(jù)西南證券，截至2018年12月，陜西省人工繁育林麝存欄數(shù)達(dá)到19000余只，根據(jù)片仔癀披露，公司擁有或控制的林麝及麝香資源約占陜西當(dāng)?shù)氐?0%，可推測(cè)公司在陜西養(yǎng)殖基地一共擁有11400余頭，產(chǎn)年麝香量可達(dá)114-171公斤，但仍遠(yuǎn)低于公司對(duì)麝香的消耗量（2019年消耗量為634公斤）。

行業(yè)層面也是如此。中信證券表示，麝香供不應(yīng)求的局面已經(jīng)持續(xù)多年，林麝人工養(yǎng)殖規(guī)模雖然持續(xù)擴(kuò)大，但與其他經(jīng)濟(jì)動(dòng)物不同，林麝養(yǎng)殖在居住條件、喂養(yǎng)要求、傳染病防治和幼麝培育等方面存在諸多技術(shù)難點(diǎn)，因此難以在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)大人工養(yǎng)殖規(guī)模，仍然不能滿足需求。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2019年，全國(guó)養(yǎng)殖麝數(shù)量從8400只增長(zhǎng)至30000只。若按照每頭雄麝一年產(chǎn)20克麝香的假設(shè)，2019年全國(guó)養(yǎng)殖麝每年可產(chǎn)麝香約為300公斤，遠(yuǎn)不及當(dāng)年超過(guò)1600公斤的需求量。這表明，麝香短期內(nèi)仍然會(huì)存在明顯的供需失衡。

天然牛黃同樣具備稀缺性。公開(kāi)信息顯示，中國(guó)每年產(chǎn)出的天然牛黃不到1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥中的牛黃需求量約5000公斤。

量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)

片仔癀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要取決于片仔癀產(chǎn)品的量和價(jià)兩個(gè)因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2004年到2020年，片仔癀國(guó)內(nèi)零售價(jià)一共提價(jià)9次，從325元提升到590元，提升81%;出口零售價(jià)一共提價(jià)10次，從14.5美元/錠提升到51.8美元/錠，提升257%;出廠價(jià)一共提價(jià)10次，從125元提升到390元，提升212%。

銷(xiāo)量方面，據(jù)西南證券推算，2016-2019年，公司肝病用藥銷(xiāo)量（按照肝病用藥收入/不含稅出廠價(jià)推算）分別為367.09萬(wàn)錠、454.96萬(wàn)錠、595.52萬(wàn)錠、704.09萬(wàn)錠，2017-2019年增速分別為24%、32%、21%。

量?jī)r(jià)齊升之下公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2016-2019年，公司肝病用藥營(yíng)業(yè)收入分別為10.04億元、13.61億元、17.97億元、21.81億元，同比增長(zhǎng)27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。2017-2019年，片仔癀收入同比增幅分別為60.85%、28.33%、20.06%，凈利潤(rùn)同比增幅分別為50.53%、41.62%、20.25%。

2020年1月，片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格提升60元/錠，出廠價(jià)提升40元/錠。提價(jià)效應(yīng)下，2020年公司肝病用藥收入規(guī)模雖呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但與此前提價(jià)效應(yīng)相比，2020年增速明顯下降：2020年肝病用藥收入和增速分別為25.39億元、16.44%，而2016-2019年增速為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。這說(shuō)明肝病用藥銷(xiāo)量的增長(zhǎng)可能不及以往年份。

若以“肝病用藥收入/不含稅出廠價(jià)”公式進(jìn)行粗略計(jì)算，2020年公司肝病用藥銷(xiāo)量約為748.37萬(wàn)錠，同比增速約6.29%，低于此前年份銷(xiāo)量增速（2017-2019年分別為24%、32%、21%），表明公司主要產(chǎn)品片仔癀系列產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)。