被低估的美國經濟過熱風險

廖宗魁

經濟過熱，這個在美國經濟歷史的詞典中已經消失了很久的詞匯，再度步入了人們的視野。

2008年全球金融危機后，美國經濟一直步履蹣跚，游走在“長期停滯”的邊緣。通脹的長期低迷及經濟的不溫不火，甚至已經讓人們忘記了，美國還會出現經濟過熱。以至于，當過熱真的降臨的時候，人們更愿意找各種理由去辯解——這只是暫時的現象，而不愿意直面現實。

全球主要大宗商品價格高歌猛進，美國的通脹水平創下了10多年來的新高，遠超美聯儲的合意目標水平;2021年美國經濟有可能實現近幾十年的最高增長;美國房市也異常火熱，房價快速上漲、銷量激增;美股不斷創出新高，估值也處在二戰后的最高水位……種種跡象都表明，美國經濟過熱風險在不斷增大，市場正在制造金融資產泡沫。

前美國財長薩默斯把當下的美國經濟比喻成，“我們正在以每小時100英里的速度行駛在一條空曠的道路上，但這條路不會一直空曠。我們不知道事故會以什么形式出現，以每小時100英里的速度行駛可能也不是到達目的地的最快方式，并且還可能跑錯了方向。”

空曠的道路掩蓋了可能存在的巨大風險。一旦道路出現顛簸和崎嶇，高速行駛的美國經濟就容易出事故。美聯儲未雨綢繆，提前減速恐怕才是安全之策。

通脹高企絕非偶然

5月美國CPI同比上漲5%，創下2008年9月以來的新高，短短五個月上漲了3.6個百分點。5 月 CPI 環比增長0.6%，保持著較快的上升速度。其中，核心 CPI同比上升 3.8%，是1992年7月以來的最高水平。核心CPI扣除了能源的影響，更能體現反映實際經濟需求的通脹。過去四十年，美國CPI通脹很少達到4%，突破5%的時候更是少之又少。一次是1990年，另一次是2008年。

造成美國通脹快速攀升的原因很多，既有供給和需求方面的原因，也有貨幣上的原因。

首先，商品需求的快速復蘇，推動全球大宗商品快速上漲，從而推動美國通脹的上升。5月CPI中的“能源”部分同比上漲了28.5%，創下了2008年7月以來的新高，相比2020年年底快速上升了近35個百分點。

2021年以來，大宗商品價格上漲呈加速之勢。LME銅價從疫情底部的4370美元/噸，一度上漲到10700美元/噸，漲幅超140%，創下歷史新高。LME鋁價從疫情底部的1455美元/噸一度上漲到2600美元/噸，漲幅近80%，鋁價基本上回到了2017年上一輪周期的高點。布倫特油價從底部的20美元/桶上漲到73美元/桶，漲幅超260%，完全恢復到了疫情前的水平。

其次，隨著疫情得到很好控制，美國出行相關的商品和服務上漲較快，“出門效應”明顯。比如，5月份二手車價格環比上漲7.3%，租車服務價格環比上漲12.1%，機票價格環比上漲7%。

第三，服務性的勞動力出現短缺，推升了工資，對通脹起到很大的推動作用。中金公司報告指出，疫情后美國勞動力短缺嚴重，企業為了招募工人被迫提高工資。考慮到下半年美國經濟復蘇主要集中在服務業，而服務業中勞動力成本占比高，工資上漲對服務通脹的傳導將更直接。

最后，美國“大水漫灌”的貨幣政策是推升通脹的罪魁禍首。通脹很大程度上是一種貨幣現象，追逐商品的錢更多了，商品價格自然就會上升形成通脹。

疫情之后，美國實施了超級寬松的貨幣政策，美聯儲不僅把基準利率下調至零附近，還實施了大規模的量化寬松政策（QE）。美聯儲的資產負債表規模從疫情前的4.2萬億美元，快速上升到2021年6月的8.2萬億美元;自2020年5月以后，美國M2增速長時間保持在20%以上，并創下記錄新高。

美國龐大的財政赤字需要發行大量的美債進行融資。在10年前，這恐怕不是問題，中國、日本、俄羅斯都是美債的大買主，可以源源不斷地吸收美債供給。但近些年，這些大買主已經不再明顯增持美債，大量的美債只能被美聯儲買走，這更加劇了美元貨幣的泛濫。

過熱的諸多證據

這個夏天，全球市場都在討論美國的高通脹。美聯儲一直在向市場傳遞一個信號，高通脹只是暫時的現象，這使得政策的收緊被推遲，華爾街繼續為之興奮。

中金認為，美聯儲可能低估了通脹的持續性。供給的瓶頸似乎不會很快消失，疫情后供給彈性的下降對價格的支持作用，明顯比一般經濟復蘇時期要大得多。

如果通脹僅僅是供給因素催生，那很可能是一種暫時現象。但旺盛的需求和泛濫的貨幣正在對物價推波助瀾，這就很難視之為暫時現象了。

薩默斯指出，在2月份，大部分專業人士的共識是，2021年美國的通脹率將略高于2%。然而，前五個月，通脹已經超過了這一水平。“人們不應該只是修改他們的預測，而更應該想想他們的思維錯在哪，是什么導致他們的預測相去甚遠。”

通脹的高企并非偶然，它折射的是美國經濟和金融市場存在過熱的風險，而且過熱的證據已經越來越明顯。

美國經濟正在以“火箭般”的速度上升，2020年三季度GDP環比折年率高達33.4%，2021年一季度為6.4%，在6月份的美聯儲會議上，美聯儲官員預測，2021年美國經濟增長將高達7%。美聯儲主席鮑威爾宣稱，美國經濟正實現數十年最快增長。

受寬松政策的刺激，美國房市異常火熱。3月份，美國10個大中城市的標普/CS房價指數比疫情前上漲了近15%，這是2012年開始的美國房地產長周期中房價上升速度最快的時期。美國房屋的銷售也非常火爆，5月成屋銷售同比增長44.6%，2020年9月以來持續保持兩位數的銷售增長。

美國股市屢創新高，估值也處于歷史最高水平，泡沫化日趨嚴重。標普500指數逼近4300點，從疫情底部接近翻倍，標普500的PE（TTM）已高達32倍，是二戰以來美股最高的估值水平。

美聯儲一直在給高速行駛的美國經濟加油，但這輛快車很可能已經偏離了航線，跑錯了方向。

金融市場會更脆弱

下半年，美聯儲估計就會發出Taper的明確信號。美聯儲官員的基準利率點陣圖預測，2023年美聯儲將加息兩次。

專家們普遍把2013-2018年的美聯儲Taper和加息周期作為參照系，認為未來美聯儲的政策收緊對美國經濟和金融市場的沖擊會相對可控。這種觀點可能過于線性，而低估了經濟和金融環境的差異所帶來的不同影響。

在2013-2014年，美國經濟并未過熱，也不存在高通脹;而且當時美國金融市場也不存在泡沫，美國房市僅從底部略有回升，美股的靜態估值只有15-20倍。這種環境下美聯儲收緊政策，自然不容易產生較大的負面殺傷。而如今的經濟和金融市場環境大不相同，過熱與泡沫很嚴重，這會增加經濟和金融市場的脆弱性。

如果要進行對比的話，不應該僅僅是就近取材，而是要有更為寬廣的歷史視角。橋水創始人達里奧顯然是這方面的行家，他認為，美國現在所處的情況與上世紀60年代末到70年代初非常相似。

達里奧在《原則》一書中這樣描述上世紀70年代的情形：20世紀60年代靠借貸支持的過度開支一直延續到70年代初，美聯儲曾通過寬松信貸政策為這樣的過度支出提供資金。印鈔這么多，美元幣值自然大幅下降。金本位崩潰后通脹率上升，導致大宗商品價格變得更高。

那么，上世紀70年代初，美聯儲收緊了貨幣政策，最后發生了什么呢？直接導致了大蕭條以來最嚴重的股價下跌和經濟惡化。當時美股僅用了一年時間就從高點下跌了40%，美國經濟在1973-1975年陷入了衰退。

這一次，貨幣的泛濫是全球性的，一旦美聯儲開啟了收緊的閘門，很可能會引發全球的連鎖反應，新興市場也會受到巨大的沖擊。

薩默斯甚至認為，面對當前美國經濟的問題，美聯儲可能還開錯了藥方。“在勞動力短缺的經濟中，用提供流動性的方式來應對產出缺口是非常有問題的。”美聯儲一直在給高速行駛的美國經濟加油，但這輛快車很可能已經偏離了航線，跑錯了方向。一旦市場意識到這一問題，并進行糾偏，引發的負面沖擊可能會更大。