上市公司現金股利政策對企業價值的影響效應研究

王凱 姚正海

摘? 要：合理穩定的股利政策能夠向市場傳遞良好運營信息，吸引投資者關注，進而影響股價和企業價值。參照已有研究，選取2013～2017年間滬深A股交通運輸業上市公司為樣本，從“股利發放與否、現金股利派發水平和現金股利穩定性”三個層面，就樣本公司現金股利政策對企業價值產生的影響展開深入討論。研究顯示：發放股利與現金股利派發水平與企業價值呈負相關，現金股利穩定性則與企業價值呈正相關。依據上述研究結論，文章從上市公司層面和監管部門層面分別提出了一些完善公司股利政策、促進企業價值提升的政策性建議。

關鍵詞：交通運輸業;上市公司;現金股利政策;企業價值

中圖分類號：F272? ? 文獻標識碼：A

Abstract： Reasonable and stable dividend policy can convey good operation information to the market， attract investors' attention and affect stock price and enterprise value. Referred to the existing research， this paper selects listed companies of transportation industry that offer A stocks in equity markets from 2013 to 2017 as samples， then conducts an in-depth discussion on the impact of cash dividend policies on enterprise value from three aspects： whether to pay dividends， the cash dividend distribution level and the stability of cash dividend. The results show that the payment of dividend and the cash dividend distribution level are negatively correlated with enterprise value， while the stability of cash dividend is positively correlated with enterprise value. Based on the above research conclusions， this paper puts forward some policy suggestions to improve the corporate dividend policies and promote enterprise value from the level of listed companies and regulatory authorities.

Key words： transportation industry; listed company; cash dividend policy; enterprise value

0? 引? 言

股利政策作為企業財務制度的重要一環，始終是各利益相關方關注的重點。它是企業回報股東投資的一種基本方式，關系到每位投資者的預期收益以及企業和資本市場有序發展。合理穩定的股利政策能夠向市場傳遞良好運營信息，吸引投資者關注，進而影響股價和企業價值。當前企業價值最大化是應用最為普遍的財務管理目標，毫無疑問，制定股利政策也要以實現該目標為基準。我國資本市場創立初期，上市公司股利派發大多呈現不持久或不穩定現象，并且有不予派現的情形。近年來，為維護資本市場有序發展，證監會制定頒布了多項鼓勵企業分紅的政策。基于這些政策導引，上市公司股利發放水平和連續性逐漸提升，現金股利成為其主要股利分配方式。因此，如何制定現金股利政策來實現企業價值最大化成為企業發展的重要一環。交通運輸業是國民經濟的基礎性產業，該行業提供的運輸服務聯系著我國的生產、流通、分配和消費，是促進國防建設、優化資源配置、拉動地方經濟與各行各業發展的重要載體。本文選取交通運輸業上市公司為研究對象，實證探討現金股利政策對企業價值的影響，以期能夠幫助交通運輸業上市公司在未來更好提升企業價值，適應新常態經濟。

1? 文獻綜述

1.1? 現金股利政策影響因素

現金股利是股利分配的重要形式，現有關于現金股利政策影響因素的探討集中于財務特征、公司治理、內外部環境三大方面。財務特征方面，包含公司規模、現金流、盈利水平、財務杠桿等因素。Denis（2008）表示規模較大且現金流充裕的企業更偏向發放高水平股利[1]。牟曉云和宋文慶（2016）以2009～2014年A股上市公司為樣本，研究發現盈利狀況較好的企業有較充裕留存收益，因而更傾向支付高水平股利[2]。邢天才和黃陽洋（2018）基于對2005～2016年滬深A股上市公司的探討，發現資產負債率較低的公司擁有良好財務狀況，能夠以較低資金成本獲取外部融資，更有可能發放較高現金股利[3]。公司治理方面，體現為股權激勵、股權集中度等因素。呂長江和張海平（2012）研究發現實行股權激勵方案的公司較少采取現金股利支付形式，且股利支付率在激勵方案推行后有所下降，上述影響對于福利性質企業表現更為顯著[4]。王丹和余苗（2017）構建多元回歸模型實證探討我國服裝業上市公司現金股利分配影響因素，結果顯示股權集中度越高，大股東越傾向以高額派現方式將留存收益向自身輸送，導致現金股利發放力度較大[5]。內外部環境方面，包含行業所處階段、貨幣政策、股票流動性等因素。Byun（2003）認為行業發展階段會影響現金股利發放水平，比如成熟期行業存在較少投資機會，就會更愿意支付高水平股利[6]。全怡等（2016）研究發現緊縮性貨幣政策增加了企業未來盈余的不確定性，易引發信貸契約逆向選擇問題，導致外源融資成本和難度加劇，現金股利支付水平也隨之降低[7]。譚春枝等（2020）基于對2006～2017年滬深A股上市公司的討論，發現股票流動性越高，上市公司支付現金股利意愿越弱、支付力度越小[8]。

1.2? 股利政策與企業價值的關系

關于股利政策與企業價值的關系，國外學者普遍形成“股利無關論”、“股利相關論”兩大類觀點。“股利無關論”，即著名的MM理論，其核心觀點是，在某些假設前提下，股利不會引起企業價值變化。“股利相關論”，如：“一鳥在手”理論、稅差理論。由于“股利無關論”受限于嚴格假設前提，實際經濟生活中并不適用。20世紀80年代后期，學者開始拓寬MM理論的前提假設，從心理學、行為學等諸多視角進行探討，形成一系列現代股利學說，如：客戶效應理論、信號傳遞理論、代理成本理論。之后國外學者多基于上述理論展開驗證。Conroy等（2000）的研究證實了MM理論，表明派發現金股利對企業價值沒有影響[9]。Mohamed和Zakaria（2010）探究了2005～2006年間首次進行現金分紅或調整股利計劃的美國上市公司，結果證實派發股利能夠提升企業價值[10]。國內學者對兩者關系的討論同樣層出不窮。現有研究主要圍繞股利分配方式、股利分配連續性與平穩性、股利派發水平等方面展開。朱翔（2011）討論了2005～2009年滬深A股上市公司股利政策，指出現金股利在股利支付中占主流，穩定的股利支付水平可以提升企業價值[11]。梁婧和王曉燕（2015）以滬深電力行業上市公司為樣本對象，表明固定或持續增長的現金股利政策能夠提升企業價值[12]。臧秀清和崔志霞（2016）探討了2012～2014年滬深A股上市公司現金股利政策，結果顯示派現可以降低代理成本，通過合理派現與股權制衡能夠規避代理沖突并提升企業價值[13]。張海報和李明（2017）基于股利重要論和代理成本理論，指出高現金分紅能夠有效促進企業價值提升[14]。

1.3? 文獻述評

縱觀已有文獻研究，國內外學者關于股利政策的討論重心略有差異。國外學者主要是從管理層或上市公司視角探討股利之謎，現已形成“股利無關論”、“股利相關論”兩類代表性觀點。由于我國資本市場發展較晚，國內學者大多是基于國外股利理論和模型，從影響因素、利益輸送或代理成本的角度，運用國內上市公司市場現狀和實際反應做出具體實證分析。從已有文獻來看，依據不同行業股利政策和企業價值的財務數據，所得出的研究結論不盡相同。本文將參照已有研究成果，實證討論我國交通運輸業上市公司現金股利政策對企業價值的影響，以期依據實證結果提出具有普適性價值的完善企業股利政策的相關建議。

2? 研究設計

2.1? 樣本選取與數據來源

本文選取2013～2017年滬深A股交通運輸業上市公司為樣本，并按以下原則進行了篩選：剔除ST公司;剔除缺少相關變量數值的公司;剔除同時發行B股或H股的公司;剔除指標數值異常者。所有原始數據來源于國泰安數據庫、上市公司年報、東方財富網及中財網，運用Eviews7.2和Excel2010展開實證分析和數據整理。

2.2? 研究假設

基于信號傳遞理論，企業發放股利能夠對外傳達實際運營情況與績效信息，減少因信息不對稱引發的逆向選擇，提高投資者對其未來經營發展的關注。同時，支付股利能夠緩解因所有權與經營權兩權分離帶來的代理沖突，一定程度上能夠促進企業價值提升（臧秀清和劉靜，2014[15]）。因此，本文提出：

假設1：交通運輸業上市公司股利支付與企業價值呈正相關。即發放股利能夠提升企業價值。

閆榮（2017）對2011～2015年交通運輸業上市公司債務融資結構的研究表明，交通運輸企業主要依靠國家投資和股權融資獲取資金，債券融資嚴重不足，不合理的融資結構致使其財務桿杠率較低、股利支付率較高[16]。但是過高的現金股利支付水平會減少企業留存資金，易導致財務狀況惡化。因此，本文提出：

假設2：交通運輸業上市公司現金股利發放水平與企業價值呈負相關。即提高派現水平會降低企業價值。

朱翔（2011）對我國A股上市公司股利政策的研究表明，穩定的股利支付水平能夠促使企業價值提升[11]。股利大幅波動會讓投資者對企業未來發展擔憂，減少對該企業投資，造成股價下跌、企業價值降低。反之，若股利支付持久穩定，能減少投資者顧慮，吸引更多潛在客戶，使得股價上漲、企業價值提升。因此，本文提出：

假設3：交通運輸業上市公司現金股利發放穩定性與企業價值呈正相關。即持久穩定的現金股利能夠促進企業價值提升。

2.3? 變量設定

（1）被解釋變量：企業價值。參照熊爽和徐燕雯（2016）的研究，選取托賓Q計量企業價值，以反映未來現金流量資本成本與經營主體市場價值的關系[17]。

（2）解釋變量：借鑒宋福鐵和梁新穎（2010）對于現金股利分配的研究，選擇是否支付股利、每股現金股利、現金股利發放的“穩定性”3個解釋變量[18]。

①是否支付股利。制定股利政策即在留存資金與股利支付之間做出恰當配置，以促進企業價值最大化。依據中財網數據梳理了2013～2017年間交通運輸業上市公司股利分配形式，結果表明73%以上的交通運輸業上市公司采用現金股利分配方式，單一股票股利或轉增股僅被極少數上市公司采用，10%左右的公司采用多種混合股利形式。本文中，樣本公司采取任一種股利分配方式即視為支付股利。用虛擬變量表示“是否支付股利（DYN）”，1視為支付股利，0視為未支付股利。

②每股現金股利。目前我國已構建出系統完備的綜合運輸網絡，交通運輸業整體步入成熟期，盈利能力較穩定，具有充足的留存收益用于股利分配。由于轉增股和股票股利不涉及股東權益總額的增減變動，且現金股利支付為交通運輸業上市公司的主流分配形式。因此，本文僅將現金股利支付納入研究范圍，現金股利派發水平以“每股現金股利（DPS）”計量。

③現金股利發放的穩定性。根據龔光明和龍立（2009）的判定方法，將企業連續5年進行現金分紅且每股現金股利的標準差小于0.05看作股利發放穩定。選取虛擬變量反映“現金股利發放的穩定性（CDS）”，1視作穩定，0視作不穩定[19]。

（3）控制變量：基于規模大小、盈利能力、償債能力、發展能力和股權控制等層面，依次選用企業規模（SIZE）、每股盈余（EPS）、財務杠桿率（DEBT）、營業收入增長率（GROW）、第一大股東持股占比（TOP1）5個指標作為控制變量。所有變量含義和計算方法見表1。

2.4? 模型構建

基于前文假設，參照馬麗芝（2017）已有成果，從“股利發放與否、現金股利派發水平和現金股利穩定性”三個層面建立多元回歸模型[20]。

模型1：股利支付與否對企業價值的影響

TQ=α+αDYN+αLNSIZE+αEPS+αDEBT+αGROW+αTOP+ε

模型2：每股現金股利對企業價值的影響

TQ=β+βDPS+βLNSIZE+βEPS+βDEBT+βGROW+βTOP+δ

模型3：現金股利發放穩定性對企業價值的影響

TQ=γ+γCDS+γLNSIZE+γEPS+γDEBT+γGROW+γTOP+ε

其中：α、β、γ為常數項，α、β、γ分別為各變量系數，ε為隨機誤差項。

3? 實證結果與分析

3.1? 描述性統計

經過原始缺失數據剔除，得到模型1中312組觀察值。基于模型1，再剔除未派現樣本，得到模型2中274組觀察值。考慮到衡量現金股利派發穩定性存在5年觀測期，基于模型2再次剔除，得到模型3中42組有效樣本數據。各變量具體描述如表2所示。

由表2可知，模型1中樣本公司TQ均值為1.947，中位數為1.592，標準差為1.771，表明多數公司的市值高于重置成本，樣本差距較大。企業規模均值是13.489，中位數為13.404，表明交通運輸企業規模差異不大。每股盈余均值為0.372，標準差為0.367，表明交通運輸業平均盈利水平較好。財務杠桿率均值是0.429，標準差為0.171，表明不同公司債務水平不同。第一大股東持股占比均值為0.449，可見我國交通運輸企業股權相對集中。模型2中每股現金股利均值為0.119，標準差為0.129，可以看出交通運輸企業普遍都會進行現金分紅，但派現力度不大。模型3中現金股利發放穩定性均值為0.786，中位數為1，表明交通運輸企業股利支付較為連續穩定。

3.2? 多元回歸分析

觀察表3，各模型的F檢驗均在1%水平上顯著，表明3個模型總體顯著性較好。模型1中，是否支付股利的回歸系數為負（-1.270），在1%水平上顯著。即支付股利與企業價值呈顯著負相關，假設1未得到證實。考慮到第二類代理成本的影響，大股東可能與高管聯合，利用股利支付的方式將企業資源輸出，致使中小股東利益被侵占，導致公司價值下降（呂長江和周縣華，2011[21]）。模型2中，每股現金股利的回歸系數為負（-1.201），在5%水平上顯著。即現金股利支付水平與企業價值呈顯著負相關，假設2得到證實。模型3中，現金股利發放穩定性的回歸系數為正（0.347），在5%水平上顯著。即現金股利派發趨于穩定，有助于促進企業價值提升，假設3得到證實。

3.3? 穩健性檢驗

本文用胡湘駿（2018）在研究時采取的企業公布的總市值這一指標進行穩健性檢驗，以企業總市值的對數值（LNV）替代被解釋變量托賓Q[22]。

結果如表4所示，主要解釋變量與企業價值在5%水平上顯著相關，且相關性與回歸結果一致。控制變量中，企業規模及第一大股東持股占比始終與因變量顯著相關。由此可見，檢驗結論與回歸結果基本一致，通過穩健性測試。

4? 研究結論及相關建議

4.1? 研究結論

（1）企業價值與發放股利存在負向關系。交通運輸業上市公司支付股利與企業價值呈顯著負相關。一方面有可能受到虛擬變量的影響;另一方面，由于樣本公司股權較集中，中小股東會將公司對現金股利的偏好理解成向大股東轉移資金。因此中小股東更希望通過股票升值獲取高額價差，而非派現分紅。這兩方面都可能導致交通運輸業上市公司企業價值與發放股利呈負相關;（2）現金股利發放水平過高不利于企業價值提升。交通運輸業上市公司的每股現金股利與企業價值呈顯著負相關。一方面可能是控股股東想通過高額派現向市場展示企業業務經營狀況較好，借此引進更多投資，獲得融資機會。但此舉可能引發利益侵占現象，并制約企業價值的提高。另一方面，交通運輸企業為尋求進一步發展，會積極尋找投資項目，此時公司資金需求較多，如果仍然分配高額現金股利，可能會使未來發展受限并降低企業價值;（3）現金股利發放穩定有利于企業價值提升。這是因為連續且穩定的現金股利政策，既能給予投資者平穩的回報，又能向外界傳達企業盈利狀況較好、投資不確定性較小的訊息，從而吸引更多潛在投資者。此外，穩定的現金股利政策也能提升企業信用等級，減少融資過程中的無形阻礙，有利于企業長期穩定健康發展和企業價值穩步提升。

4.2? 對策建議

（1）企業層面

第一，立足現實狀況，合理制定股利政策。不同發展階段的企業面臨差異化內外部環境，股利政策的制定要適應實際情況，使其能有效提升企業價值。目前我國交通運輸業已接近成熟期，但擁有適當成長空間，為保持長久穩健發展，交通運輸企業應將現金股利支付維持在合理水平。同時，交通運輸企業的每股現金股利與企業價值呈負相關，因此該行業上市公司在分紅時要統籌衡量各方面因素，以確定最合適的派發水平，實現資源最佳配置。

第二，優化股權構成，促成制衡機制。交通運輸業上市公司的第一大股東持股占比較高，這會導致企業偏向現金分紅，引發大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益的行為。因此，交通運輸業上市公司應加快優化內部股權結構，通過給予中小股東更多話語權構成對大股東的制衡機制，最終促進企業股利派發走向制度化、合理化。

第三，提升盈利能力，保持適當規模。一般來說，較強盈利能力可以給企業積累更多可分配利潤，企業回報股東的概率也越大。交通運輸業上市公司首先要選擇適合自身的投資項目，尋找利益提升點，優化盈利模式;其次，要繼續改善公司治理結構，適時采用全面預算管理和風險控制，以提高資本運營效率。此外，交通運輸業上市公司應當維持合理經營規模，促進企業價值穩步提升。

（2）監管層面

一要完善股利分配相關法規。近年來我國推行的股利政策具有半強制色彩，即企業再融資與派發現金股利相關聯。這使不派現或低額派現的現象有所改善，但對存在不同融資需求的公司產生的影響不盡相同。對盈利水平較低，負債水平較高的公司，該政策不利于其持續發展;對盈利水平較高，資金較為充足的公司，該政策可能誘使其派發低水平紅利，進行虛假融資。因此，監管者要考慮不同行業和公司的實際狀況，以完善相關法律法規。一方面可基于業務經營或發展階段，對不同企業制定最低派現額，將企業再融資時的派現比例落到細節，防止部分公司虛假融資;另一方面可給予積極派現的公司一定稅收優惠，強化上市公司對派發現金股利的重視程度。

二要加強對大股東監管，以維護中小股東利益。我國資本市場尚未健全，缺乏有效方法來規范并制約上市公司行為。因此，監管層要建立完善相應監管機制，規范大股東及控股股東行為，維護中小股東與投資者的利益。另外，監管層要加大對上市公司超額派現或分紅過低行為的關注，整治資本市場非理性分紅現象，維護資本市場正常秩序。

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