剩余收益模型在芯片制造企業價值評估中的改進研究

○西南林業大學會計學院 張從運 李朝紅

隨著“芯片國產化”逐漸成為國家戰略層面的新議題，芯片制造企業受到投資者的重視。芯片制造企業具有制造工序多、產品種類多、技術換代快、投資大風險高和投資周期長等特征。芯片企業在創新能力薄弱、外部壓力大等困境中尋找與芯片制造行業背景及特征相適應的估值方法顯得尤為重要。

在以收益法理念為主的眾多模型中，剩余收益模型改變了企業從價值分配角度進行評估的方式，引用了股權資本成本，衡量股東的財富是否得到創造，通過分解得到的財務數據很好地建立了會計信息與企業價值聯系，體現了智力資本等表外資產，提高了預測的準確性。然而剩余收益估值模型作為一個假設性的模型，盡管國內外學者從模型的三大假設、內部邏輯等角度運用理論與實證等方式檢驗了其在企業價值評估中的適用性，但在具體企業估值過程中，仍需充分考慮待估企業價值評估的特殊性，以對模型進行適當改進。

一、文獻綜述

(一)芯片制造企業價值評估相關研究

當前針對芯片企業價值估值的研究還比較欠缺，在已有的研究中主要是對三大估值理論的實踐應用，包括收益法、EVA估值理論和期權定價模型等。徐新新將新興的EVA估值模型運用到半導體企業價值評估中，對比分析企業內在價格與股票市價判斷企業投資價值，并針對投資者和管理者分別給出了建議[1]。馬文青在借鑒國內外研究成果的基礎上，通過分析芯片公司的價值特征，指出芯片公司價值應由現有獲利能力創造的價值和潛在獲利能力創造的價值兩部分構成[2]。龐博采用收益法對芯片制造企業價值評估時，引入GARCH修正的B-S模型對企業潛在的獲利能力進行評估，從而彌補了收益法在企業價值評估中的不足[3]。

(二)剩余收益模型的改進研究

剩余收益估值模型問世以來，國內外學者從不同角度進行了模型的改進研究。國外研究中，主要是將風險因素、投資情緒等模型假設中的其他信息量化引入模型，構建了包含風險因子、投資者情緒的估值模型[4]。國內方面，學者從剩余收益的預測、折現率確定等角度出發對模型進行改進研究。周荃(2017)在互聯網企業價值評估研究中引入杜邦分析體系，利用指數平滑法進行預測改進的Ohlson模型[5]。熊悅茗(2019)在案例研究中證明，通過企業生命周期理論來指導收益期限的確定以及企業續營價值估算的可行性[6]。孫海輝(2014)在其論文研究中為了克服系數的不確定性，通過選取可比公司的平均值，對資產貝塔法進行β系數的確定，利用Blume模型調整得到預測期目標公司的β系數[7]。

二、芯片制造企業價值評估的特殊性

芯片制造企業屬于高新技術企業，具有高科技屬性和經濟附加值，其資產結構中包含了大量無形資產，成本中原材料占比較低，人力成本和技術投資占比較大，有資金需求量大、風險收益高、投資周期長和穩定性差等特征。我國芯片制造企業目前正蓬勃發展，但關鍵核心技術方面長期被國外廠商控制，且存在企業總體規模較小、高端人才不足、開發速度緩慢、運營后繼乏力及供需不平衡等特點。在對其價值進行評估時必須考慮其特殊性，分析其價值評估中的難點，選擇合適的價值評估方法。

(一)估值方法受限

目前，針對企業價值的評估方法主要有三種，即成本法、市場法和收益法。這三種估值方法均有各自的適用前提和優缺點，但在芯片制造企業價值評估中成本法計算出的企業價值主要反映的是企業各項資產成本加總，無法體現企業未來價值創造能力，針對無形資產占比大的新興高科技企業價值評估具有明顯的不適性；市場法的評估關鍵是尋找到可比公司，但芯片制造企業作為新興企業市場規模小、交易案例不足難以滿足市場法的使用前提；收益法注重未來收益的測算，具有一定適用性。綜上所述，在企業價值的三大評估方法中，成本法與市場法均有明顯的缺陷，收益法雖有適用性，但也存在估值難點。

(二)現金流估算難度大

通過對芯片制造企業發展的特征分析可知，芯片制造企業屬于高新技術企業，其在經營過程中的無形資產占總資產的比重大，且存在表外資產。芯片制造中具有明顯的技術、資金和知識三個密集特征，形成資金流動大、研發周期長及投資回報率難以估計等特點，導致在對其價值評估中難以準確量化現金流。

(三)未來收益周期劃分難度大

芯片制造企業是新興高科技企業，本身就包括無形資產占比高、資金需求量大、風險收益高、投資周期長和穩定性差等特征，加之我國芯片制造企業起步較晚，與世界發達國家相比，我們在關鍵技術上有明顯的差距。這將加大用收益法對國內芯片制造企業價值評估時，增加對未來收益周期劃分的難度，因為在未來收益周期劃分中既要充分考慮到芯片制造企業普遍存在的特性，又要結合世界行業背景進行估測。

(四)非系統風險大

企業在經營過程中都存在系統風險和非系統風險，系統風險與所有公司均相關，非系統風險則各有差異。我國芯片制造企業大多屬于新興企業投資大、投資回報周期長及有較高的財務杠桿。上述特征的存在使得我國芯片制造企業存在較大的非系統風險，在進行企業估值時，折現率的選取需要充分考量這一因素帶來的影響。

三、剩余收益模型及改進

(一)剩余收益模型基本形式

剩余收益是指所有者以期初企業的賬面價值為基礎扣除股東要求的必要報酬后所剩下的經營或管理收益[8]。由此演變發展而來的剩余收益模型將企業的收益分為正常收益和超額收益兩類。在0hlson提出的剩余收益模型中將正常收益劃分為滿足股東要求的必要報酬率的收益，而超額收益則為企業總收益扣除正常收益后的剩余部分，剩余收益模型以三大基本假設為前提。

假設一：剩余收益估值理論遵循股利折現模型，企業價值可以通過未來預期股票股利折現獲得。其公式為：

其中，V為企業股權價值；Dt為股利現金流量；r為股權資本成本。

假設二：企業當期收益減去股利分配后的結果為所有者權益的變動額，即滿足凈盈余關系假設(CSR)。公式為：

BVt=BVt-1+Xt-dt

其中，BVt表示t期賬面價值；Xt代表t期會計盈余；dt代表t期公司所發放的現金股利。

假設三：影響企業價值的信息是成線性特征不斷變化的，且這些信息中除了公司剩余收益的因素之外，還包括其他信息。這一假定被稱為線性信息動態化假定(Linear Information Dynamics，簡稱LID假定)。其公式為：

RIt+1=ωRIt+Vt+ε1t+1；Vt+1=γVt+Vt+ε2t+1

其中，RI為剩余收益；V為RI之外的信息；ω，γ為介于0到1之間的模型參數；ε則為均值等于零的隨機干擾項。

基于上述三大假設，經過數學推導之后可以得出剩余收益模型的基本公式(1)。

(1)

其中，BV0表示零時點的凈資產賬面價值；Xt表示t時刻的凈收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股東要求的必要報酬率。

(二)剩余收益模型的改進

通過上文對我國芯片制造企業價值評估的特殊性介紹以及剩余收益的適用性分析，發現剩余收益模型在我國芯片制造企業價值評估中具有較強的適用性，但在模型指標測算過程中也要考慮我國芯片制造企業價值評估的特殊性，增強模型與企業真實情況的契合度，提高估值準確性。

1.收益測算的改進

剩余收益的準確估值是應用剩余收益模型的關鍵，但在傳統的基礎模型中剩余收益指標過于抽象和簡單，難以進行準確量化。本文通過公式變換推導，引入杜邦分析體系。引入的主要思路是通過對計算公式的變形推導，建立剩余收益(RIt)與杜邦分析體系中核心指標凈資產收益率(ROEt)的關系。即凈資產收益率(ROEt)=營業收入凈利率(MOSt)×總資產周轉率(ATOt)×權益乘數(EM)，將剩余收益計算公式變形得到公式(2)。

(2)

(3)

同時，本文將在引入杜邦分析體系的基礎上，建立時間序列模型，通過計算行業增長率、企業增長率最大程度提高剩余收益的估測準確性。

2.折現率改進

在剩余收益估值模型的基本公式(1)中，股權資本成本的確定關乎最終的估值準確性。在收益法企業價值評估中，資本資產定價模型(CAMP)應用范圍最廣、接受度最高，其核心關系公式為：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中R為權益資本成本；Rm為市場平均收益率；β為股票風險系數；Rf為無風險報酬率。其中，無風險報酬率是投資無風險資產所獲得的報酬率，在我國企業價值評估實務中這一數值通常取我國中長期國債的到期收益率平均值[9]。但在現實生活中風險為零的收益性資產是不存在的，從這個角度出發，本文將引入動態NS模型改進Rf的預測，即考慮市場動態化、市場波動風險和違約風險存在性的特征，構建動態國債期限估計模型。

3.階段劃分改進

根據企業生命周期理論，企業發展具有階段性特征，不同階段企業獲利能力不同。但在傳統的剩余收益估值模型中并未對企業的未來發展進行詳細劃分，只在預測期企業收益能力保持穩定。本文試圖引入行業生命周期，運用增長率產業分類法，結合我國芯片制造行業背景及特征進行模型階段劃分的改進。增長率產業分類法是劃分企業所處階段的方法，本文利用待估企業歷史數據，對比以時間序列模型測算出的企業增長率、行業增長率，以確定待估企業所處階段。同時，在預測期階段劃分時，充分考慮我國芯片制造企業相比于世界發達國家的特殊性，以增長率為重要對比依據，合理確定收益期限。

4.永續期價值測算改進

無限期經營假設對于企業價值評估來說是存在缺陷的，因此在評估實踐中將預測期分為詳細預測期和永續期。在現有剩余收益估值模型研究實踐中，為了簡便測算，大多將預測年限后未來各期剩余收益假定為零或者非零正值。但這一假定在實踐中卻是不合理的，本文試圖引入可持續增長率進行永續期價值測算的改進，將詳細預測期后的剩余收益增長率測定為固定值。

四、結論

準確評估我國芯片制造企業價值具有十分重要的戰略意義和現實意義，本文在分析了我國芯片制造企業價值趨勢與特征的基礎上，考慮評估特殊性，對剩余收益估值模型進行了改進。改進后的模型基本形式為公式(4)。

其中，BV0表示零時點的凈資產賬面價值；Xt表示t時刻的凈收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股東要求的必要報酬率；m表示詳細預測期末；g1為剩余收益增長率；g2為續營期增長率。