研發(fā)支出與商業(yè)信用融資*
——基于A股制造業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究

○中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 田培霖

一、引言

近年來，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國制造業(yè)企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響受到了廣泛關(guān)注。美國通過實(shí)體清單、加收關(guān)稅等措施封鎖我國制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展。據(jù)國家工信部公布的信息，目前我國52%份額的基礎(chǔ)材料需要依賴進(jìn)口，50%的制造軟件由國外廠商占據(jù)，高端工業(yè)軟件、自動(dòng)控制等產(chǎn)業(yè)鏈的“命門”仍然掌握在其他國家手中。面臨危機(jī)，我國制造業(yè)企業(yè)愈發(fā)意識(shí)到自主研發(fā)的重要性，倒逼其突破技術(shù)“卡脖子”問題；與此同時(shí)，政策方面，我國出臺(tái)了一系列降低稅費(fèi)、擴(kuò)大開放的措施穩(wěn)定生產(chǎn)和就業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)加快核心技術(shù)的開發(fā)。

然而，大部分企業(yè)在增加研發(fā)支出的同時(shí)必然會(huì)面臨融資約束的問題。根據(jù)營運(yùn)資金融資優(yōu)序理論，企業(yè)面臨融資約束時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮尋求低成本的供應(yīng)鏈自發(fā)融資，其次才會(huì)考慮股權(quán)融資、銀行借款等正式渠道。本文將從商業(yè)信用需求-供給的分析框架中，試圖探究研發(fā)支出對(duì)企業(yè)與所處供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間關(guān)系的影響；通過檢驗(yàn)研發(fā)支出與商業(yè)信用凈占用之間的關(guān)系，試圖為不同研發(fā)支出強(qiáng)度的企業(yè)選擇融資渠道提供啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

1.研發(fā)支出的相關(guān)研究

研發(fā)支出對(duì)企業(yè)各方面的影響很早就受到學(xué)者的關(guān)注。早期的研究主要集中于研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面，且大部分研究結(jié)論證明研發(fā)支出促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。就企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略而言，一方面研發(fā)活動(dòng)對(duì)技術(shù)的改進(jìn)可以幫助企業(yè)提高生產(chǎn)效率，縮短個(gè)別勞動(dòng)時(shí)間，大大降低了生產(chǎn)成本，從而企業(yè)以價(jià)格優(yōu)勢(shì)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略占領(lǐng)市場(chǎng)[1]；另一方面，研發(fā)活動(dòng)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)通過新型產(chǎn)品的推廣和開拓占領(lǐng)藍(lán)海市場(chǎng)，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，且隨時(shí)間的推移，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)盈利性的促進(jìn)作用亦隨之增強(qiáng)[2]。隨著研究的深入以及我國關(guān)于企業(yè)研發(fā)政策的調(diào)整，學(xué)者更多地開始關(guān)注企業(yè)融資、政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠等政策對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響，李華等[3]發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠相比會(huì)計(jì)政策更能促使企業(yè)的創(chuàng)新投入；陳亞平和田輝[4]證明了政府補(bǔ)助對(duì)成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的研發(fā)支出促進(jìn)效果更顯著。此外，企業(yè)會(huì)通過定向增發(fā)[5]、風(fēng)險(xiǎn)投資[6]、實(shí)體資產(chǎn)配置[7]等方式緩解融資約束，提高研發(fā)支出強(qiáng)度。然而在政策紅利的背景下，資本市場(chǎng)出現(xiàn)研發(fā)操縱現(xiàn)象，反而抑制了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[8]。

2.商業(yè)信用的影響因素

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及生產(chǎn)分工的精細(xì)化，供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)之間聯(lián)系更加緊密。資金在外部供應(yīng)鏈上的流動(dòng)形成了企業(yè)的商業(yè)信用，對(duì)下游企業(yè)的供給和來自上游企業(yè)的需求形成了企業(yè)商業(yè)信用的均衡。替代性融資理論將商業(yè)信用存在解釋為公司面臨融資約束，便產(chǎn)生了商業(yè)信用需求，便會(huì)向上游供應(yīng)商尋求商業(yè)信用[9]。商業(yè)信用獲得的主要影響因素有制度因素和企業(yè)特征(規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、盈利性和成長(zhǎng)性等)因素。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模、高財(cái)務(wù)杠桿、低盈利和低成長(zhǎng)能力的民營企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用[10]，符合替代性融資理論的解釋；但是也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商更愿意為大規(guī)模、低杠桿、高盈利和高成長(zhǎng)能力的企業(yè)“錦上添花”，提供商業(yè)信用[11]。從商業(yè)信用供給角度，F(xiàn)abbri等[12]提出的買方市場(chǎng)理論認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)的客戶是商業(yè)信用存在的原因；Giannetti等[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)地位與商業(yè)信用正向顯著，可據(jù)此推定市場(chǎng)地位影響商業(yè)信用；劉歡等[14]基于我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)地位促進(jìn)了商業(yè)信用，且對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)及存在融資約束的企業(yè)而言意義更大，即此類企業(yè)更可能依靠市場(chǎng)地位獲取商業(yè)信用。此外，外部的金融環(huán)境和貨幣政策等宏觀因素對(duì)商業(yè)信用也產(chǎn)生了影響。陸正飛和楊德明[15]研究了貨幣政策與商業(yè)信用的關(guān)系：寬松時(shí)期，商業(yè)信用適用于買方市場(chǎng)理論，而緊縮時(shí)期則適用于替代性融資需求理論。

3.文獻(xiàn)評(píng)述

綜上所述，現(xiàn)有的關(guān)于研發(fā)支出的研究主要集中于對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用以及影響研發(fā)支出強(qiáng)度的角度，而關(guān)于研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值促進(jìn)作用路徑的研究尚不充分。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，研發(fā)支出所打造的企業(yè)創(chuàng)新力必將通過生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而商業(yè)信用是與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)緊密相關(guān)的資金流動(dòng)及循環(huán)中的重要部分。因此，本文將通過商業(yè)信用供給-需求框架，試圖探究研發(fā)支出對(duì)企業(yè)與所處供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間關(guān)系的影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

商業(yè)信用是指企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)中以延期支付或預(yù)收方式形成的一種信貸關(guān)系，表現(xiàn)為商業(yè)信用需求和供給相平衡的結(jié)果。王竹泉等[16]在厘清了“營運(yùn)資金”和“營運(yùn)資本”概念的基礎(chǔ)上，率先討論了營運(yùn)資金融資優(yōu)序理論在我國的適用性。西方經(jīng)典理論認(rèn)為，企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮通過銀行借款的途徑籌集資金，而在銀行借貸政策緊縮的情況下才會(huì)選擇向上下游企業(yè)尋求商業(yè)信用。當(dāng)前，我國資本市場(chǎng)運(yùn)行體系及法律法規(guī)尚不完善，企業(yè)更加偏向于優(yōu)先考慮獲得零成本的商業(yè)信用融資。實(shí)際上，這種融資方式并不是真正的零成本資金。相較于銀行貸款，商業(yè)信用往往與原材料的采購、貨物的供應(yīng)息息相關(guān)，且信用期限一般較短，體現(xiàn)出融資靈活性低的特點(diǎn)[17]，也會(huì)影響企業(yè)的流動(dòng)性；另一方面，選擇商業(yè)信用往往意味著放棄還款優(yōu)惠，甚至影響上下游的合作關(guān)系。因此，在企業(yè)追求價(jià)值最大化的目標(biāo)假設(shè)下，在供應(yīng)鏈條上商業(yè)信用的供給和需求勢(shì)必滿足成本-效益原則。

商業(yè)信用需求體現(xiàn)為與上游企業(yè)原材料采購業(yè)務(wù)上，供應(yīng)商會(huì)衡量銷售規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)的成本-效益，“粥少僧多”的現(xiàn)狀下會(huì)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保能力等方面做出信用配給。研發(fā)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中尤為重要的環(huán)節(jié)。研發(fā)有利于促進(jìn)新產(chǎn)品或新工藝的出現(xiàn)，提升產(chǎn)品技術(shù)含量，創(chuàng)造獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這在制造業(yè)企業(yè)中體現(xiàn)尤為明顯。然而相比于互聯(lián)網(wǎng)等其他行業(yè)，制造業(yè)行業(yè)的產(chǎn)品從研發(fā)到生產(chǎn)的周期更長(zhǎng)，較低的研發(fā)投入很難徹底地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，基本上集中于對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的“小修小補(bǔ)”或處于研發(fā)創(chuàng)新的起步階段。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)則體現(xiàn)在未來價(jià)值中[18]。自《高新技術(shù)企業(yè)管理辦法》實(shí)施后，企業(yè)為獲得高新企業(yè)資格認(rèn)定及補(bǔ)貼，通過研發(fā)操縱扭曲了融資約束對(duì)其創(chuàng)新決策的抑制作用[19]。基于信息獲取優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)商可以通過經(jīng)營過程中的頻繁接觸更多了解企業(yè)內(nèi)部真實(shí)情況，識(shí)別企業(yè)的研發(fā)操縱行為；或基于我國資本市場(chǎng)普遍的短視特點(diǎn)，供應(yīng)商會(huì)選擇收緊信用配給。隨研發(fā)的增加，新產(chǎn)品或新技術(shù)逐步落地投產(chǎn)，研發(fā)對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的增加更明確，且研發(fā)操縱的可能性大大降低，此時(shí)供應(yīng)商會(huì)選擇放松信用配給；另外，企業(yè)增加研發(fā)投入往往會(huì)造成融資約束的局面，因此亦會(huì)積極向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用。因此本文假設(shè)：

H1：商業(yè)信用需求與企業(yè)研發(fā)支出之間呈正U型關(guān)系。

企業(yè)與下游客戶之間進(jìn)行商品銷售業(yè)務(wù)而提供給下游客戶的信用體現(xiàn)為企業(yè)的商業(yè)信用供給。相比上游供應(yīng)商，下游客戶缺乏信息獲取優(yōu)勢(shì)，商業(yè)往來較多地取決于企業(yè)的商品質(zhì)量或商品差異優(yōu)勢(shì)。當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度較低時(shí)，新產(chǎn)品或新技術(shù)還不完善，企業(yè)處于市場(chǎng)開拓或新舊產(chǎn)品更迭的營銷階段，因此企業(yè)會(huì)選擇通過向下游的信用配給增加銷量。隨著研發(fā)投入的增加，新技術(shù)或新產(chǎn)品逐漸成熟，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著，企業(yè)可以不再依賴向下游客戶提供商業(yè)信用來打開市場(chǎng)，依靠其產(chǎn)品質(zhì)量便可以提高銷量，提升市場(chǎng)份額。此時(shí)，企業(yè)在供應(yīng)鏈條中處于強(qiáng)勢(shì)地位，商業(yè)信用供給減少。因此，本文假設(shè)：

H2：商業(yè)信用供給與企業(yè)研發(fā)支出之間呈倒U型關(guān)系。

綜上，商業(yè)信用需求和供給的平衡決定了商業(yè)信用凈占用，體現(xiàn)了企業(yè)商業(yè)信用融資水平。因此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)：

H3a：商業(yè)信用凈占用與企業(yè)研發(fā)支出之間呈倒U型關(guān)系。

H3b：商業(yè)信用凈占用與企業(yè)研發(fā)支出之間呈正U型關(guān)系。

王竹泉[16]將商業(yè)信用分為狹義商業(yè)信用和廣義商業(yè)信用。大部分文獻(xiàn)研究對(duì)象為狹義商業(yè)信用，因此文中無特別說明則“商業(yè)信用”均表示狹義商業(yè)信用。狹義商業(yè)信用只關(guān)注于供應(yīng)鏈上下游，而廣義商業(yè)信用的關(guān)注集中于企業(yè)利益相關(guān)者的角度。從整個(gè)營業(yè)活動(dòng)的融資角度來看，信用風(fēng)險(xiǎn)具有傳染效應(yīng)，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用利用受限的同時(shí)，員工、政府等利益相關(guān)者資金的占用(應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等)也會(huì)受到阻礙。因此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)：

H4a：廣義商業(yè)信用凈占用與企業(yè)研發(fā)支出之間呈倒U型關(guān)系。

H4b：廣義商業(yè)信用凈占用與企業(yè)研發(fā)支出之間呈正U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2019年我國A股制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除了數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終共有7931個(gè)年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值影響，本文按照 1%的水平對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理。

2. 模型設(shè)定及變量定義

本文建立基本模型(1)進(jìn)行實(shí)證研究，其中控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，結(jié)果均使用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

Y=α0+α1RD2+α3RD+Controls+Year+Industry+ε

(1)

本文變量的定義如表1所示。本文共有4個(gè)因變量：狹義商業(yè)信用需求、狹義商業(yè)信用供給、狹義商業(yè)信用凈占用及廣義商業(yè)信用凈占用，并根據(jù)王竹泉[16]作如表1中的定義。根據(jù)目前學(xué)界的普遍做法，用“研發(fā)支出/營業(yè)收入”衡量研發(fā)強(qiáng)度，并用“研發(fā)支出/總資產(chǎn)”作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選取銀行貸款水平、現(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利性、成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。

表1 變量名稱與定義

續(xù)表1

五、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。表2中結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿水平(Lev)、盈利能力(ROA)、成長(zhǎng)能力(Growth)及第一大股東持股比例(Top1)與張嘉望等(2020)關(guān)于研發(fā)支出的研究中樣本公司的基本面基本一致。樣本公司的研發(fā)支出的占銷比均值約為3.9%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.7%，且極值差距較大，說明目前我國制造業(yè)上市公司研發(fā)強(qiáng)度相差較大。核心因變量狹義商業(yè)信用凈占用(NTC1)和廣義商業(yè)信用凈占用(NTC2)的均值均為負(fù)值，表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)大于應(yīng)付款項(xiàng)，然而最大值與中位數(shù)差值較大說明我國大部分制造業(yè)上市公司面臨上游供應(yīng)端的壓力且采用提供商業(yè)信用方式提高銷量，但是仍有超過25%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)地位，通吃上下游資金。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.回歸分析

表3是分別以狹義商業(yè)信用需求和狹義商業(yè)信用供給為因變量的實(shí)證結(jié)果。列(1)是因變量為狹義商業(yè)信用需求的回歸結(jié)果，研發(fā)強(qiáng)度1(RD1)的二次項(xiàng)系數(shù)為正值且顯著，說明商業(yè)信用需求與研發(fā)支出強(qiáng)度之間呈正U型關(guān)系，證明假設(shè)H1成立；列(2)是因變量為狹義商業(yè)信用供給的回歸結(jié)果，研發(fā)強(qiáng)度1(RD1)的二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，商業(yè)信用供給與研發(fā)支出強(qiáng)度之間呈倒U型關(guān)系，但是結(jié)果并不顯著。該回歸結(jié)果表明上游供應(yīng)商可以通過信息獲得優(yōu)勢(shì)更敏銳地捕捉到制造業(yè)上市公司研發(fā)支出強(qiáng)度變化的影響；而下游客戶更多地關(guān)注產(chǎn)品的改進(jìn)，較少地關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。在企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度較低時(shí)，供應(yīng)商會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)減少商業(yè)信用的提供，當(dāng)研發(fā)支出逐漸增加并超過一定范圍，供應(yīng)商會(huì)關(guān)注企業(yè)的未來價(jià)值并增加商業(yè)信用配給。

表3 商業(yè)信用需求與供給的實(shí)證結(jié)果

表4是狹義商業(yè)信用凈占用和廣義商業(yè)信用凈占用的實(shí)證結(jié)果。列(1)回歸結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度1(RD1)的二次項(xiàng)系數(shù)為正值且在1%的水平下顯著。由此說明，狹義商業(yè)信用需求和狹義商業(yè)信用供給平衡時(shí)，企業(yè)狹義商業(yè)信用凈占用與研發(fā)支出強(qiáng)度之間呈正U型關(guān)系，證明競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H3b正確：研發(fā)強(qiáng)度較低時(shí)，隨著研發(fā)支出的增加，企業(yè)與上下游公司之間的商業(yè)信用凈占用逐漸減少，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度增加到一定的水平，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的提高增強(qiáng)了其在上下游供應(yīng)鏈中的話語權(quán)，占用到上游企業(yè)更多的應(yīng)付款及下游企業(yè)更少的應(yīng)收款。列(2)的回歸結(jié)果顯示研發(fā)強(qiáng)度1(RD1)的二次項(xiàng)系數(shù)為正值且在1%水平上顯著，說明廣義商業(yè)信用凈占用與研發(fā)支出之間呈正U型關(guān)系，證明競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H4b成立：研發(fā)支出強(qiáng)度不僅對(duì)供應(yīng)鏈上下游資金流動(dòng)有影響，根據(jù)信用傳染效應(yīng)也會(huì)影響到更廣的范圍——企業(yè)利益相關(guān)者。表4結(jié)果證明的兩個(gè)結(jié)果也側(cè)面證實(shí)了雖然企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入比例僅有4%左右(如表2所示)，但卻是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。表4中控制變量的兩組回歸結(jié)果均顯示，銀行借貸水平越高，企業(yè)商業(yè)信用凈占用越少；企業(yè)規(guī)模越大，其將凈占用更多商業(yè)信用。

表4 狹義商業(yè)信用凈占用和廣義商業(yè)信用凈占用的實(shí)證結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用研發(fā)強(qiáng)度2(RD2)作為替代變量，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，如表5結(jié)果顯示研發(fā)強(qiáng)度2(RD2)的二次項(xiàng)系數(shù)均為正值且在1%的水平上顯著，表明狹義商業(yè)信用凈占用以及廣義商業(yè)信用凈占用與研發(fā)強(qiáng)度均呈正U型關(guān)系，與表4中回歸結(jié)果一致，說明本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文采用2008—2019年我國A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)研發(fā)支出對(duì)狹義商業(yè)信用凈占用的影響呈正U型關(guān)系：研發(fā)強(qiáng)度較低時(shí)，隨著研發(fā)支出的增加，企業(yè)與上下游公司之間的商業(yè)信用凈占用逐漸減少，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度增加到一定的水平，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的提高增強(qiáng)了其在上下游供應(yīng)鏈中的話語權(quán)，占用到上游企業(yè)更多的應(yīng)付款及下游企業(yè)更少的應(yīng)收款。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出強(qiáng)度不僅對(duì)供應(yīng)鏈上下游資金流動(dòng)有影響，也會(huì)影響到更廣的范圍——企業(yè)利益相關(guān)者，同樣地廣義商業(yè)信用凈占用與研發(fā)支出強(qiáng)度之間呈正U型關(guān)系。

本文的啟示是：首先，當(dāng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度較低時(shí)，商業(yè)信用融資并不是緩解融資約束的優(yōu)選方式，而當(dāng)研發(fā)支出強(qiáng)度逐步增加并到達(dá)一定水平后，可以優(yōu)先考慮成本較低的商業(yè)信用作為融資方式。其次，研發(fā)支出是企業(yè)價(jià)值增加的重要途徑，通過增加研發(fā)強(qiáng)度，改進(jìn)產(chǎn)品和技術(shù)，可以改善企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游之前的關(guān)系，獲得充裕的且成本幾乎為零的現(xiàn)金流。